文丨木清

近日，“易車系”二手車平臺(tái)淘車車首次遞表港交所。

近三年，公司交出了一份收入年化增長(zhǎng)20%的成績(jī)單，但背后卻隱藏著近44億元的巨大累虧，以及高達(dá)259.5%的資產(chǎn)負(fù)債率。不僅如此，公司前有瓜子、懂車帝等勁敵狙擊，后有汽車主機(jī)廠下場(chǎng)搶食。在二手車這片海洋中廝殺，淘車車的上市之路注定不會(huì)平坦。

【收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，難掩造血焦慮】

淘車車的故事始于2006年，彼時(shí)易車網(wǎng)開始涉足二手車資訊業(yè)務(wù)，這便是淘車車的雛形。隨后，易車將汽車金融業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，成立了如今的港股上市公司易鑫集團(tuán)。直到2018年，易鑫進(jìn)一步將二手車交易業(yè)務(wù)分拆，成立了獨(dú)立公司，淘車車自此開啟了獨(dú)立運(yùn)營的大幕。

淘車車自誕生之日起，便備受資本追捧。騰訊、京東兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼入局，公司在今年2月底完成了D輪融資，最新的估值達(dá)到了10.02億美元，成功躋身獨(dú)角獸行列。

▲融資與估值情況，來源：招股書

資本的加持讓淘車車得以迅速擴(kuò)張。公司主營二手車零售、車輛批發(fā)及平臺(tái)服務(wù)三大業(yè)務(wù)，GMV一路飆升至2025年的155億元，并坐上了“中國最大二手車交易平臺(tái)”的寶座。然而，公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)卻有著非常割裂的兩面性。

▲公司亮點(diǎn)，來源：招股書

招股書顯示，過去三年，淘車車的營收分別為44.29億元、54.71億元和66.62億元，整體維持在年化20%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但在增長(zhǎng)的收入背后，卻是連續(xù)擴(kuò)大的虧損窟窿。報(bào)告期內(nèi)，公司三年合計(jì)凈虧損高達(dá)21.87億元，從成立至今更是累計(jì)虧損近44億元。

▲經(jīng)營業(yè)績(jī)情況，來源：招股書

雖然淘車車在招股書中解釋稱，可贖回負(fù)債的賬面價(jià)值變動(dòng)對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生了不利影響，且這種影響將持續(xù)直至可贖回負(fù)債轉(zhuǎn)換為普通股為止。但即便剔除掉報(bào)表中的“可換股票據(jù)衍生部分的公允價(jià)值變動(dòng)”以及“可贖回負(fù)債賬面價(jià)值的變化”這兩項(xiàng)非現(xiàn)金會(huì)計(jì)處理因素，淘車車近三年依然分別虧損約2.91億元、2.51億元和4.12億元，主營業(yè)務(wù)盈利能力依然未能真正轉(zhuǎn)正。

究其根本，是各項(xiàng)成本的居高不下，徹底壓垮了微薄的毛利。作為核心支出的車輛采購成本三年間均占總成本的85%以上，2025年更是同比大增24.2%。此外，由于爭(zhēng)奪尋求汽車融資服務(wù)的購車客戶線索的競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致線索獲取成本急劇上升，這項(xiàng)成本在總成本中的占比從2023年的8.8%上升到了2025年的12.7%，這種成本的黏性極強(qiáng)，易上難下。

▲主要成本構(gòu)成，來源：招股書

盡管公司整體的毛利率一直維持在10%上下，但在扣除完與日常經(jīng)營相關(guān)的各項(xiàng)開支后，經(jīng)營利潤已然為負(fù)。更令人擔(dān)憂的是，2025年毛利率相較2024年下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營虧損增加1.8個(gè)百分點(diǎn)，這些都是盈利惡化的明確征兆。

而且截至2025年末，公司賬面上雖有27.1億元總資產(chǎn)，卻扛著70.33億元的負(fù)債總額。高達(dá)259.5%的資產(chǎn)負(fù)債率和52.05億元的流動(dòng)負(fù)債凈額，與其囊中僅存的2.35億元現(xiàn)金及等價(jià)物形成了巨大的赤字剪刀差。

在這些負(fù)債中，有27.28億元的可贖回負(fù)債可能在未來觸發(fā)贖回，而一旦觸發(fā)，公司將難有現(xiàn)金來進(jìn)行填補(bǔ)。根據(jù)招股書披露，如果在2027年12月底未能真正實(shí)現(xiàn)上市，贖回權(quán)將會(huì)恢復(fù)，這意味著留給淘車車自救的時(shí)間窗口僅剩18個(gè)月左右。

【非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)大，信任存問題】

淘車車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的窘迫，很大程度上源于其商業(yè)模式的底層問題。公司的重資產(chǎn)基因刻在骨子里，掌門人姜東先生曾擔(dān)任神州租車的高級(jí)副總裁，認(rèn)為汽車作為低頻、高客單價(jià)的大宗消費(fèi)品，沒有線下體系的支撐，所有流量都是白打。因此當(dāng)其2018年執(zhí)掌淘車車時(shí)，將神州租車的“重資產(chǎn)線下經(jīng)驗(yàn)”與易鑫的“數(shù)據(jù)思維”相結(jié)合，力排眾議地走上了一條“自營+重資產(chǎn)”的獨(dú)特道路，想用重資產(chǎn)投入換取消費(fèi)者的真正信任。

為此淘車車研發(fā)了車輛檢測(cè)系統(tǒng)和能實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整定價(jià)的“AI大腦”來輔佐業(yè)務(wù)模式的鋪開。并將二手車交易拆解為24個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化程序的TCN合作運(yùn)營體系。這套數(shù)字基建，確實(shí)在一定程度上提升了其內(nèi)部流轉(zhuǎn)效率，但也埋下了隱患。

二手車行業(yè)的核心痛點(diǎn)在于“非標(biāo)”與“信任”，而這恰恰是依靠歷史數(shù)據(jù)和算法模型難攻克的深水區(qū)。淘車車的AI檢測(cè)與定價(jià)系統(tǒng)，又主要基于歷史數(shù)據(jù)和和機(jī)器學(xué)習(xí)模型。二手車市場(chǎng)的線下端充滿了“調(diào)表車”、“事故車”乃至“套牌車”等魔幻操作。當(dāng)經(jīng)過包裝的虛假物理車況數(shù)據(jù)輸入系統(tǒng)，再聰明的“AI大腦”也容易得出失準(zhǔn)的結(jié)論。

而信任問題更是任重道遠(yuǎn)。雖然它喊出“335項(xiàng)檢測(cè)、一年質(zhì)保、重大事故車終身包退”，但在黑貓投訴上存在著對(duì)其上百條的控訴。

▲公眾投訴情況，來源：黑貓投訴平臺(tái)

【遭遇前后夾擊】

在財(cái)務(wù)吃緊與重資產(chǎn)模式的制約下，淘車車在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中也陷入了被動(dòng)的局面。

淘車車所謂的“行業(yè)第一”含金量并不高，其3.8%的市場(chǎng)份額僅比第二名的瓜子二手車（3.7%）高出0.1個(gè)百分點(diǎn)。在這樣一個(gè)極度分散的市場(chǎng)中，淘車車并沒有形成絕對(duì)的壟斷優(yōu)勢(shì)或定價(jià)權(quán)，依然要時(shí)刻面對(duì)瓜子、懂車帝以及無數(shù)線下中小車商的貼身肉搏。

▲市場(chǎng)占比情況，來源：招股書

與淘車車不同，瓜子二手車已砍掉大部分線下重資產(chǎn)門店，轉(zhuǎn)型為“不持車”的線上服務(wù)商，主打全國物流、第三方檢測(cè)和交易擔(dān)保。相比淘車車，瓜子更“輕”，資產(chǎn)負(fù)擔(dān)小；懂車帝通過算法將大量車型、測(cè)評(píng)和直播內(nèi)容主動(dòng)推送給潛在客戶，再逐步將其轉(zhuǎn)化為高意向的購車人群，本質(zhì)上更側(cè)重“賣線索”和“賣流量”。

相比之下，淘車車需要自掏腰包持有大量的汽車庫存，并承擔(dān)存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年底，其存貨余額達(dá)到8.82億元，報(bào)告期內(nèi)，存貨跌價(jià)合計(jì)數(shù)額達(dá)到了1.66億元，也成為影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)的一環(huán)。

▲存貨跌價(jià)情況，來源：招股書

與此同時(shí)，各大汽車主機(jī)廠也開始下場(chǎng)搶占市場(chǎng)份額。隨著新能源汽車的崛起，蔚來、理想、比亞迪等車企紛紛推出官方認(rèn)證二手車業(yè)務(wù)，憑借品牌背書、原廠質(zhì)保和完備的售后體系，正一步步蠶食著第三方平臺(tái)的生存腹地。

持續(xù)盈利能力是投資者買單的重要標(biāo)尺，在高達(dá)259.5%的負(fù)債率和僅剩18個(gè)月贖回期限的雙重壓力下，如何講好持續(xù)盈利的故事，將是淘車車面臨的首要難題。

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