3月31日，潮流玩具品牌TOP TOY International Group Limited（下稱“TOP TOY”）向港交所遞交上市申請，摩根大通、瑞銀集團為其聯席保薦人，這是該公司繼2025年9月首次遞表失效后，再度沖刺港股IPO。

相比潮玩界頂流泡泡瑪特，TOP TOY的名字或許還算不上家喻戶曉，但它背后卻站著實力雄厚的零售巨頭——名創優品（09896.HK）。依托母公司強大的供應鏈與渠道能力，TOP TOY實現了規模的快速擴張，成為賽道中不容忽視的新興力量。

此次IPO，正是TOP TOY跳出名創優品生態，獨立沖刺資本市場的關鍵一步。但如何破解增收不增利的業績困境，平衡與母公司的協同關系，同時證明自有IP具備獨立造血能力，將是TOP TOY此番闖關面臨的關鍵考題。

一、增收不增利，毛利率水平原地踏步

據招股書介紹，自2020年12月開設首家門店以來，TOP TOY始終以“IP價值最大化”為核心戰略，持續向全產業鏈一體化平臺的目標前進。

截至目前，TOP TOY已構建起一個由自有IP、授權IP及他牌IP協同驅動的多層次、持續拓展的IP矩陣，產品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型及搪膠毛絨、盲盒等多個品類，以滿足潮玩消費者的多樣化需求。

弗若斯特沙利文報告顯示，2025年TOP TOY在中國內地的GMV達42億元，其中自研產品收入占比超過55%，在中國潮玩集合品牌中位居首位；2023年至2025年該公司GMV的復合年增長率超50%，亦是中國增長最快的潮玩集合品牌。

與GMV的高增長相呼應，TOP TOY的收入也呈穩步攀升之勢。2023年至2025年（即“報告期”）該公司的收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，其中2025年的增幅高達87.9%，增長動能得以持續釋放。

但規模高唱凱歌的同時，TOP TOY的盈利能力卻亮起紅燈。該公司的凈利潤在2024年同比增長38.2%至2.94億元后，于2025年驟然回落至1.01億元，65.6%的降幅與同期收入的高增長形成了鮮明反差。

TOP TOY在招股書中將利潤的下滑歸因于“以權益結算的股份支付開支增加及優先股產生的贖回負債賬面價值變動”，并表示剔除上述因素后，其非國際財務報告準則下的經調整凈利潤分別為2.13億元、2.94億元和5.22億元。

僅就2025年而言，TOP TOY創始人、執行董事、首席執行官（CEO）孫元文從公司取得以股份為基礎的付款約1.10億元，約占該公司2025年以權益結算的股份支付開支的近五成。

基于此，孫元文從TOP TOY取得薪酬總計約1.12億元，而其2024年的薪酬總計則僅約為119.1萬元。相比之下，執行董事兼首席財務官（CFO）2024年的薪酬總計約71.5萬元，2025年則猛增至2496.8萬元。

即便剔除前述影響，TOP TOY經營層面的潛在隱憂也依然存在。報告期各期其毛利率分別為31.4%、32.7%和32.1%，2025年的毛利水平未隨收入規模的擴張而同步提升，意味著該公司在成本控制、議價能力方面仍有提升空間。

作為對比，潮玩市場龍頭泡泡瑪特（09992.HK）2025年的收入來到371.20億元，且凈利潤同比大增293.3%至130.12億元，毛利率也高達72.1%。無論是營收規模還是盈利質量，TOP TOY都還與之存在明顯差距。

二、極其依賴母公司，關聯交易不容忽視

從渠道結構來看，TOP TOY鋪設了多元化的銷售網絡。除線上自營天貓旗艦店、小程序外，其產品亦通過其他中國主流電商平臺、新興內容電商平臺、山姆會員商店及Don Don Donki等大型零售商及其他多樣化零售渠道進行銷售。

線下門店，則是TOP TOY與消費者直接互動的場所。截至2025年末，該公司全球門店數量為334家，中國內市場覆蓋90余座城市，同時布局泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場，目前海外門店數量為39家，國際化戰略初見成效。

不過，TOP TOY的創收依然高度依賴線下經銷商，2025年該渠道的銷售收入占比高達57.0%，占據總收入的半壁江山；加盟商銷售、直營門店零售和線上銷售的占比分別為18.9%、12.4%和7.7%，多元渠道潛力有待進一步挖掘。

TOP TOY渠道結構暗藏的隱憂，在門店運營層面也有所體現。數據顯示，截至2025年末該公司擁有超1200萬名注冊會員，會員復購率也由2023年的29%提升至2025年的36%，用戶粘性有所增強。

然而，TOP TOY的單店平均GMV卻由2023年的614.3萬元降至2025年的597.7萬元，直營門店及合伙人門店同店銷售額增長率也由45.5%驟降至1.6%。換句話說，在門店數量快速擴張的同時，其單店產出效率正悄然承壓。

另需重點關注的是，TOP TOY的客戶集中度處于高位，報告期各期前五大客戶的收入占比分別為76.5%、66.2%和59.5%；其中來自母公司名創優品集團的收入占比便達到了53.5%、48.3%和46.6%，存在與單一關聯方深度綁定的情況。

TOP TOY坦言，該公司的收入高度依賴名創優品集團，且這一狀況短期內難以改變。由于名創優品集團持有TOP TOY的控股權益，若雙方未來在發展方向或利益上出現分歧，TOP TOY未必能以有利條款解決相關沖突。

三、外部IP繁榮，自有內生動能不足

在TOP TOY看來，其構筑競爭壁壘的核心競爭力在于豐富且不斷壯大的IP版圖。截至2026年3月，TOP TOY共擁有24個自有IP、42個授權IP，并依托超過660個他牌IP構建多元化的IP矩陣，不斷拓寬粉絲群體并提升流量。

但真正撐起TOP TOY業績大盤的，實際是授權IP與他牌IP這對“外部雙引擎”，兩者分別在2025年貢獻了51.0%和43.3%的收入，合計占比超過94%，在很大程度上影響著TOP TOY的收入走向。

TOP TOY在招股書中透露，該公司與三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等國際知名版權方建立了合作關系，確保其產品組合極具吸引力并及時適應市場趨勢，從而靈活迅速地滿足所有消費群體的多樣化需求。

然而，過度依賴外部IP的隱憂不容忽視。潮玩賽道的護城河在于IP的內容支撐與情感認同，但第三方IP授權普遍缺乏排他性，產品鋪貨渠道也高度重合，長此以往，TOP TOY恐難逃與競品陷入同質化競爭的困局。

反觀自有IP，其長期商業價值已在行業龍頭泡泡瑪特身上得到了充分印證。依托LABUBU、MOLLY等自有IP矩陣，泡泡瑪特不僅形成了高粘性的粉絲基本盤，也獲得了更為可觀的利潤空間和品牌溢價。

事實上，TOP TOY的自有IP布局也在加速。以“NOMMI糯米兒”為例，截至2025年末該IP已拓展至26個產品系列，在中國市場收獲超500萬次互動，報告期內累計GMV超2億元，成為自有IP矩陣中的增長引擎。

但即便如此，自有IP對TOP TOY的收入貢獻依舊有限。報告期各期該板塊分別實現收入848.6萬元、684.7萬元和1.99億元，2025年雖迎來井噴式增長，但在總收入中的占比仍不到6%，尚未形成穩固的原創壁壘。

總結

零售渠道與IP布局固然重要，但品牌的持續變現與內容輸出能力，才是資本市場真正青睞的錨點。

TOP TOY若想在潮玩賽道走得更穩，僅靠外部IP的規模效應遠遠不夠，自有IP的破局，才是其必須突破的瓶頸。

此次上市，TOP TOY需要回答的問題還有不少。

來源：貝多商業&貝多財經

作者：行星

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