森合高科IPO：產能踩線超產，募投項目成本“飆升”

黃金提取的“氰”潔工，能否敲開資本大門？

4月13日，森合高科即將站上北交所上市委的審議席。這家來自廣西的企業，主營環保型貴金屬選礦劑，過去3年交出了一份令人側目的成績單：營收從3.46億元飆至8.40億元，凈利潤翻了近五倍。與業績“狂飆”形成強烈反差的是，下游黃金行業產量三年僅微增不足1%。

銀莕財經注意到，森合高科將此歸功于對傳統劇毒氰化鈉的“存量替代”，但其超過六成產品經由貿易商流向境外，超過三分之二的終端銷售難以被有效穿透；關聯方客戶價格優惠5%至8%，多家“三無”貿易商成立數月即成千萬級大客戶；研發費用四成流向委外，大量生產、環保崗位人員被認定為“研發人員”等，均令其“高增長神話”蒙上了一層迷霧。

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黃金產量原地踏步，環保選礦劑何以翻四倍？

森合高科成立于2011年，主營為環保型貴金屬選礦劑研發、生產及銷售。

表面看，森合高科交出了一份令人驚艷的成績單。2023年至2025年，公司營業收入從3.46億元增至8.40億元，年復合增長率超55%；凈利潤從5606萬元飆升至2.72億元，三年翻了近5倍；綜合毛利率從31.15%一路上升至46.35%。

然而，與公司業績“狂飆”形成鮮明對比的，是其下游核心行業黃金開采業增速較緩。

據世界黃金協會數據，2023年至2025年，全球黃金總產量分別為3644噸、3661噸和3672噸，三年累計增幅不足1%。中國黃金協會的統計數據也顯示，同期國內原料黃金產量從375.16噸微增至381.34噸，增幅僅為1.6%。

那么森合高科的增長動力究竟來自哪里？

公司表示，核心驅動力來自對傳統劇毒選礦劑——氰化鈉的“存量替代”。招股書顯示，核心產品“金蟬”環保型貴金屬選礦劑，以低毒、環保、運輸便捷、尾渣處理成本較低等優勢，逐步替代應用已逾百年的氰化鈉。根據中國黃金協會的數據，2022年至2024年，公司貴金屬浸出劑生產規模從3.2萬噸增長至5.8萬噸，市場占有率位居國內環保浸金藥劑生產企業首位。

值得一提的是，上述地位也導致森合高科存在產品結構單一的風險。2023年至2025年，環保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業務收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%。公司坦言，產品類型單一導致公司對下游行業需求依存度較高，未來若公司主要產品的市場環境發生重大變化等，將對公司的經營業績造成較大不利影響。

這種擔憂并非空穴來風。作為一種應用超過百年的成熟工藝，氰化鈉擁有完整的配套產業鏈，且成本相對低廉。公開資料顯示，目前仍有超過80%的黃金礦山企業仍在使用氰化法提金。森合高科的環保選礦劑雖在環保性、安全性上占優，但市場滲透率仍處于較低水平，且面臨“市場導入和客戶培育”的現實瓶頸。公司也承認，很多生產企業出于對新產品的認識不夠及對金浸出率、浸出時間、生產效率等方面的擔心原因，接受公司產品并大規模使用還需要一定的過程。

解開增長謎題的另一把鑰匙，或藏在森合高科的收入地理結構中。

招股書披露，按終端客戶所在地劃分，公司環保型貴金屬選礦劑超過65%流向了境外市場，主要集中在非洲和亞洲。這一比例遠高于其直接外銷收入（約10%-15%）的占比，意味著大量產品先銷售給境內貿易商，再由貿易商轉口至境外終端礦山。

問詢回復顯示，中介機構通過訪談及替代方式確認的終端客戶銷售量，占公司選礦劑貿易商、經銷商終端客戶銷售量的比例，2023年至2025年分別為42.89%、46.11%和31.73%。換言之，在最近一個完整年度，有超過三分之二的、經由中間商流向海外的產品，其最終銷售的真實性和具體用途，主要依賴于中間商提供的單據和說明。

那么，一個無法回避的問題是：在過去幾年黃金價格持續走高的背景下，公司業績的暴增是否可能并非完全由終端礦山的生產需求驅動，而是摻雜了渠道層面的囤貨因素，從而造成了市場“過熱”的假象？

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關聯方價格折讓，新設貿易商“速成”大客戶

森合高科的銷售模式以直銷為主，經銷為輔。且直銷模式下客戶分為直銷(終端)類客戶及貿易類客戶。2023-2025年，森合高科來自貿易類客戶的收入金額占森合高科主營業務收入比例分別為41.86%、42.16%、41.69%。

在這些貿易類客戶中，部分客戶的“成色”引人關注。

比如內蒙古金蟬選冶服務有限公司（下稱“內蒙古金蟬”），這家公司的實控人宮德文直接持有森合高科1.8839%的股份，且早在2016年即開始與公司合作。根據招股書披露，內蒙古金蟬采購公司產品后，主要銷往河南、內蒙古等地的下游金礦。

報告期內，森合高科向內蒙古金蟬銷售金額從707.82萬元升至2509.06萬元，增幅超過2.5倍，且森合高科對其供貨份額達到90%以上。此外，問詢回復顯示，報告期各期，森合高科向內蒙古金蟬的銷售均價分別為9928.42元/噸、9706.13元/噸和9642.48元/噸。而同期向無關聯第三方終端客戶的銷售均價分別為10729.09元/噸、10358.75元/噸和10243.39元/噸。關聯方價格較非關聯方低約5%至8%。

對此，森合高科表示是綜合考慮了雙方的合作歷史、采購規模及內蒙古金蟬自身的客戶資源開拓能力。

信用政策的調整同樣耐人尋味。森合高科對貿易商客戶通常采用“先款后貨”或給予有限信用期的結算政策。2023年內蒙古金蟬為“先款后貨”，2024年起調整為“發貨后3個月內結清”，這一時間點恰好與采購量暴增同頻。

更值得審視的是，內蒙古金蟬的自身實力與其業務規模之間的落差。該公司在2023年后拓展了多家實力型下游終端客戶，包括嵩縣金牛有限責任公司（中國黃金集團下屬）、嵩縣廟嶺金礦有限公司、安徽省金鼎礦業股份有限公司等。而工商信息顯示，內蒙古金蟬的注冊資本為200萬元，實繳資本僅100萬元，參保人數在報告期內為0至3人，是一家典型的輕資產貿易公司。

除了內蒙古金蟬外，森合高科還存在多家成立時間極短、實繳資本較低、參保人數為零或個位數的客戶，在成立后不久即成為公司的重要交易對手。

青島盛和中升橡塑科技有限公司，成立于2023年9月，注冊資本50萬元，實繳資本0，參保人數0。2024年，公司向其銷售金額達1455.50萬元。

廣州勇濤貿易有限公司，成立于2022年12月，注冊資本500萬元，實繳資本0，參保人數0。2024年，公司向其銷售金額為1110.73萬元。

廣西憑祥金林貿易有限公司，成立于2023年7月，注冊資本100萬元，實繳資本0，參保人數0。2024年，公司向其銷售金額為820.62萬元。

這些“三無”客戶（無實繳、無參保、成立時間短）如何承載每年數千萬元的采購額？公司給出的解釋是，其實控人具有多年行業經驗，此前通過其他主體與公司合作，或擁有下游客戶資源。

值得一提的是，部分貿易商回款問題已令森合高科有直接損失。報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為1.06億元、8383萬元和8809萬元。其中，新疆勇弘科瑞進出口貿易有限公司1340.41萬元、廣西伊萬特礦業科技有限公司848.15萬元已全額單項計提壞賬準備，合計占應收賬款余額的25%。兩家公司均因“自身資金緊張/短缺”導致款項預計無法收回，而新疆勇弘科瑞經法院判決后僅收回12.59萬元，剩余1340萬元打了水漂。

03

研發“成色”存疑，委外依賴與人員認定存彈性空間

作為沖擊北交所的以“高新科技”命名的企業，森合高科的創新底色卻屢遭質疑。

報告期內，公司研發費用分別為1090.24萬元、2104.25萬元和2903.13萬元，2024年同比增幅高達93.01%，2025年繼續增長37.97%。研發費用占營業收入的比例分別為3.15%、3.38%和3.46%，低于可比公司平均的4.06%至4.93%。

更值得關注的是研發費用的結構，委托開發費用從2023年的89.50萬元增至2024年的911.91萬元，占比從8.92%飆升至43.34%。這直接引發監管問詢：委托研發的必要性，委外服務提供商是否與發行人存在關聯關系或其他利益安排？

公司解釋，委外研發主要委托山東大學、自然資源部天津海水淡化與綜合利用研究所、江蘇德義通環保科技有限公司等高校及科研機構。

招股書披露，公司正在從事的研發項目中，“黃金選礦廢水微生物處理技術研究與開發”“含砷硫化金礦低溫氧化焙燒技術研究”“金蟬抑制劑對有色金屬硫化礦的抑制行為研究”等多項核心課題均與外部機構合作進行。如果這些關鍵技術方向的突破主要依賴外腦，那么公司自身的研發體系是否具備獨立完成下一代產品迭代的能力？

報告期各期末，森合高科研發人員數量分別為20人、42人和56人，2024年增長110%，2025年再增長33%。人員擴張本身并不構成問題，關鍵在于認定標準和人員構成。

問詢回復中，公司明確其研發人員認定標準遵循《監管規則適用指引——發行類第9號：研發人員及研發投入》的規定：“對于既從事研發活動又從事非研發活動的人員，當期研發工時占比低于50%的，原則上不應認定為研發人員。”

在這一標準下，公司存在大量非全時研發人員（即兼職研發人員）。這些非全時研發人員中，包括了公司實際控制人闕山東、劉新，以及從生產、環保等崗位轉崗的人員。問詢回復披露，2024年新增的22名研發人員中，有13人來自內部轉崗。

而這些轉崗人員的專業背景和從業經驗值得關注。問詢回復列示了多名從生產事業部轉崗至研發中心的人員，其原崗位包括“電工”“質量管理員”“調度長”“安環主管”“環保治理操作工”“高溫合成操作工”等。轉崗后，他們主要從事“研發電氣工程師”“研發助理”“研發安全工程師”“研發設備管理員”等輔助性工作。

研發人員平均薪酬也低于行業平均水平，報告期各期分別為16.97萬元、14.30萬元和17.45萬元；在問詢回復中，森合高科列示了2024年同行業可比公司研發人員平均薪酬：東來技術（688129.SH）19.62萬元、呈和科技（688625.SH）27.61萬元、曙光集團22.26萬元，行業平均約20.32萬元。

森合高科解釋，這主要是“不同地區社會平均工資水平差異所致”。但同期公司銷售人員薪酬卻是研發人員的3倍，29名銷售人員人均年收入高達42.81萬元。這種“重銷售輕研發”的人力結構，與北交所“服務創新型中小企業”的定位是否匹配？

04

環保、安全存歷史瑕疵，募投擴產成本“飆升”

對于一家化工企業而言，環保合規和安全是生存底線。2024年1-9月，公司環保型貴金屬選礦劑的實際產量為38169.87噸。而當時生效的環評批復產能僅為3萬噸/年。以此計算，產能利用率高達127.23%。

這意味著，在長達9個月的時間里，公司是在未獲擴產環評批復的狀態下持續超產的。

對于這一行為，公司的解釋依據是生態環境部《污染影響類建設項目重大變動清單（試行）》中的規定：生產能力增大30%及以上構成重大變動，需要重新報批環評。而27.23%的超產比例，恰好卡在30%的紅線之下。公司據此認為，其超產行為不構成重大變動，無需在超產前重新報批。

值得注意的是，公司排污許可證還在2023年7月23日至2023年12月26日期間曾出現過斷檔。官方解釋是“換證手續辦理工作出現延遲”，“同期換證企業數量較多，審核延遲”。盡管主管部門認定這不屬于違法行為，但這一插曲客觀上反映了公司在環保許可的及時性和連續性管理上存在瑕疵。

尤為值得一提的是，森合高科在報告期內還發生了兩起出現人員死亡的安全事故。

招股書顯示，2023年9月25日，森合高科明陽廠區發生一起機械傷害事故，造成1名員工死亡。調查認定公司安全管理存在嚴重缺失，公司被罰款31萬元，副總經理夏國春被罰1.8萬元。

但整改并未根除隱患。2024年5月10日，公司2#車間技改項目發生一起觸電事故，又造成1名輔助工死亡，直接經濟損失65萬元。南寧市江南區應急管理局通報指出，公司主體責任不落實，合作方違規轉包，安全培訓流于形式。涉事多方被處罰，森合高科安環主管孔某祥被追責。

一邊是歷史合規瑕疵，另一邊則是募投項目的高價算盤。

公司擬募集資金4.90億元，全部投向年產8萬噸環保型貴金屬提取劑建設項目（一期），項目建成后，公司將新增年產4萬噸環保型貴金屬選礦劑產能。實際上，公司在報告期內已進行過多輪擴產。2022年至2025年上半年，環保型貴金屬選礦劑產能從3.3萬噸/年提升至8.5萬噸/年，與擴產直接相關的房屋及建筑物新增投入約4577萬元，對應每噸新增產能的建筑工程投入約為1525元。

而本次募投項目（一期）計劃新增產能4萬噸/年，建筑工程計劃投入19467.67萬元，每噸產能的建筑工程造價高達4867元，是前次擴產的3.2倍。

設備購置方面同樣如此：前次擴產新增機器設備投入約7609萬元，對應每噸產能設備投入約1383元；募投項目設備購置計劃投入12529萬元，每噸產能設備投入約3132元，是前次的2.3倍。

對于上述造價“躍升”，公司在問詢回復中給出了三方面解釋：土地基礎條件差異、公用設施與建設標準提升、智能化與設備材質升級。