祺龍海洋注冊通過：存貨應收分化明顯，警惕業績“沖高”后回落

《投資者網》吳微

在當前IPO環境“嚴”字當頭、發行節奏面臨逆周期調節的資本市場常態下，擬上市企業往往需要經歷漫長且審慎的穿透式復核。然而，在經歷了長達近一年的審核與兩輪密集的問詢后，山東祺龍海洋石油鋼管股份有限公司（下稱“祺龍海洋”）憑借其更新的財務底稿，于2026年3月13日正式拿到了中國證監會的注冊批復。

3月20日，公司IPO狀態正式變更為“注冊”，進入了公開發行與掛牌上市的倒計時階段。雖然跨過了監管實質性審核的門檻，但這僅僅意味著祺龍海洋具備了上市資格。站在向市場詢價、路演的關口，祺龍海洋這家帶有“無實際控制人”標簽、主營產品單一占比超99%、且對中國海油（600938.SH）銷售依賴度高達94%以上的傳統裝備制造企業，正面臨著資本市場嚴苛的“信任度”與“估值考核”。拿到批文或許只是祺龍海洋萬里長征的第一步，對于祺龍海洋而言，真正的市場大考才剛剛開始。

溯源與治理：脫胎油田體系的“無實控人”隱憂與管理層底色

祺龍海洋的發展歷程與中國石化系統的改革緊密相連，其濃厚的“油田系”底色既是其切入行業的資源基石，這或也埋下了如今錯綜復雜的治理隱患。

招股書顯示，勝利龍璽（山東）石油工程技術服務股份公司（下稱“龍璽油服”）直接持有祺龍海洋78.66%的股份，是公司的絕對控股股東。追溯歷史，龍璽油服是2004年由原中國石化（600028.SH）勝利油田海洋鉆井公司集體企業改制分流而來。

由于這一特殊的歷史淵源，龍璽油服背后的現有股東多達133名，且股權極度分散，第一大股東的持股比例僅為15.6%。這種極端分散的結構，直接導致祺龍海洋在招股書中宣稱公司“無實際控制人”。報告期內，祺龍海洋及控股股東均存在極其復雜的“套娃式”股權代持，清理工作涉及多達上百名歷史股東，這讓其在此前的審核中引發了監管層對其控制權穩定性的反復追問。

與股權結構相呼應，祺龍海洋的管理層同樣具有深厚的“勝利油田”及“中國石油大學”背景。公司董事長王志明是一位典型的“跨界”管理者，早年曾在勝利油田第43中學任教并擔任校長，隨后轉入勝利油田海洋鉆井公司體系，自2013年起掌舵祺龍海洋，積累了極強的行業資源與人脈。

董事劉虎則從勝利油田機械大隊司機起步，一路晉升至控股股東龍璽油服的總經理。此外，總經理孟慶濱、財務負責人劉秀平、副總經理馬會珍等核心高管，以及多名獨立董事和核心技術人員，均具備中國石油大學（華東）的學術背景。這種“同校/同系統”的班底構成，雖然保證了公司在海洋鉆井領域的專業協同，或也客觀上增加了管理層利益趨同、形成“內部人控制”的潛在風險。

從公司治理的角度來看，“無實際控制人”狀態是一把雙刃劍。一方面，133名股東的相互制衡在一定程度上防止了“一言堂”式的違規資產轉移；但另一方面，在面臨行業危機或重大戰略轉型時，公司極易陷入決策效率低下、議而不決的僵局。

需要注意的是，祺龍海洋控股股東龍璽油服母公司的資產負債率常年高企，曾高達82%~88%，且在2024年上半年出現超890萬元的凈虧損。控股股東的財務困境，或會使得市場擔憂其持有的祺龍海洋股權未來是否面臨質押或凍結風險，進而動搖祺龍海洋的股權穩定。

業績底色：高增長背后的“大客戶依賴”與現金流悖論

得益于中國海油“增儲上產”七年行動計劃以及南海油氣開發的龐大資本開支，祺龍海洋近年來的賬面業績表現十分亮眼。最新年報顯示，祺龍海洋2025年全年營收已超過3億元，凈利潤增幅也超過了20%，其2025年最新的扣非凈利潤達到5892萬元的歷史高值。

然而，穿透這份高增長的財務報表，祺龍海洋的業務結構或也存在著“脆弱性”。首先是嚴重的單一大客戶依賴。2021年至2024年上半年，公司對第一大客戶中國海油的銷售收入占比從66.27%一路狂飆至94.79%，祺龍海洋已成為中國海油在南海領域規模最大的隔水導管供應商。

其次是產品結構的極度單一。招股書顯示，祺龍海洋核心產品海洋鉆井隔水導管占公司營收的比重最高達99.41%。這意味著，祺龍海洋的成長性并不掌握在自己手中，而是完全綁定了中國海油的資本開支預算。一旦未來國際油價出現大幅波動，或中國海油放緩南海的開發招標節奏，祺龍海洋的業績或將面臨斷崖式下跌的風險。

單從數據來看，祺龍海洋在2025年交出了亮眼的成績單。最新數據顯示，2025年祺龍海洋營業收入突破3億元，其扣非凈利潤也達到了5892萬元的歷史高值。但在公司利潤表走強的同時，祺龍海洋的資產負債表相關科目的變動卻引人深思。2025年末祺龍海洋的存貨賬面余額較2024年同期相比出現了27.77%的下滑，而同期公司的應收賬款規模同比出現了13.07%的增長，達到1.75億元。

這種“收入上升、存貨減少、賬款增加”的指標組合，反映了公司在報告期內庫存商品的交付與確收節奏。招股書及問詢回復顯示，祺龍海洋采取“以銷定產”的經營模式，其生產與交付進度高度依賴第一大客戶中國海油的作業計劃與招標周期。

關于市場關注的收入確認時點問題，祺龍海洋在招股書中說明，公司以取得客戶簽署的驗收單據作為收入確認的依據。因此，2025年存貨水平的下降，主要源于前期在產品的完工交付及庫存商品的結算。與此同時，受限于下游大型央企的結算流程，祺龍海洋銷售規模的擴張直接帶動了應收賬款余額的上升。但在此情況下，市場不禁擔憂祺龍海洋在2026年，即公司上市后的業績表現。

擴產與博弈：產能波動的募資謎題及上市后的估值大考

在此次北交所IPO中，祺龍海洋計劃募資3.82億，主要用于“高性能大口徑隔水導管生產項目”的擴產。然而，結合祺龍海洋長期以來的產能利用率波動情況來看，這一重資產擴張計劃在財務和戰略上或存在一定的風險。

招股書顯示，祺龍海洋歷史上的產能利用率在42.87%至101.04%之間劇烈波動，其中2023年僅為61.62%。公司對此的解釋是，隔水導管與油氣長輸管線一直“共用一條制管產線”，導致互相掣肘，募資擴產是為了徹底解綁產線、競標大型長輸管線項目。

但市場擔憂的是，長輸管線市場早已是一片紅海，而公司長期以來該業務的營收占比極低，最低時僅有0.13%。在尚未展現出足夠破局能力、且面臨泰納瑞斯（NYSE:TS）、貝克休斯（NASDAQ:BKR）等國際巨頭激烈競爭的情況下，祺龍海洋新增產能“建好后賣給誰”或會成為投資者較為關注的問題。

按照綜合折舊年限測算，祺龍海洋數億元的重資產投入每年將給公司新增約3000萬元的剛性折舊費用。對于目前年扣非凈利潤在5000萬至6000萬元區間的祺龍海洋而言，如果新產能不能迅速拿到大量海內外超級訂單以拉滿開工率，巨額折舊成本或將成為懸在祺龍海洋利潤表上方的“達摩克利斯之劍”。

在這樣的基本面下，雖然祺龍海洋已進入注冊發行階段，但公司在發行定價與市值管理上或面臨一定的壓力。結合發行方案，祺龍海洋預計發行價在8.07元/股左右，對應IPO發行總市值約為15.2億元。基于2025年約5892萬元的最新扣非凈利潤，其擬發行市盈率（PE）大約在25倍至30倍之間。然而，A股類似傳統石油鉆采設備制造企業的平均市盈率通常在15倍~20倍左右。

祺龍海洋的上市是當年特定體制內改制員工的一場財富盛宴，歷史股東不存在估值倒掛的風險。但對于即將參與配售與打新的增量資金而言，在巨額資本開支需求與應收賬款高企以及公司發行前大額分紅的夾擊下，祺龍海洋短期內難有持續、大額派發現金紅利的能力。如何在上市后打破一根管子和一家客戶的束縛，防范業績變臉與估值向行業均值大幅回歸的風險，將是上市后祺龍海洋管理層必須面對的核心命題。

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