作者：賈樂樂，編輯：嘉辛

2025年4月17日，霸王茶姬頭頂“新茶飲美股第一股”的光環登陸納斯達克，發行價28美元，市值一度沖破76億美元。

不到一年的時間，霸王茶姬的市值跌去了約70%。

股價下跌的原因也在明面上——上市前動輒幾倍的高增長結束了。上市第一年，霸王茶姬就踩了剎車。

2025年，霸王茶姬全年收入129.07億元，同比僅增長4%，而2023年和2024年，這個數字分別是843%和167%。2025年，霸王茶姬的歸母凈利潤11.35億元，同比下滑52.4%。

橫向來看，蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨均實現營收利潤雙增長，霸王茶姬成了五家上市茶飲中業績最差的那個（奈雪的茶主要靠直營，因此不做比對）。

一、公司業績與加盟商同時告急

霸王茶姬第四季度的數據更加刺眼：收入29.74億元，同比下降10.8%；營業利潤從上年同期的6.4億元直接轉為虧損3550萬元；歸母凈利潤下跌95.3%至2853.8萬元。

同店銷售的下滑，比整體業績的下滑來得更早，也持續得更久。

2025年第四季度，霸王茶姬大中華區同店GMV同比下降25.5%，這已是連續第八個季度下滑，和2023年第四季度相比，下降超過了40%。

換句話說，上市之前同店頹勢就已埋下伏筆，只是高速開店帶來的整體增長暫時掩蓋了單店模型的惡化。

用戶增長與消費活躍度的脫節，其實早在外賣大戰之前就已出現，這一點也是一個很好的印證。

截至2025年9月底，霸王茶姬累計注冊會員數達2.2億，同比增長36.7%，拉新能力依然可觀。但與此同時，門店數從2024年6月的約5000家增至2025年9月的7338家，增幅接近50%，活躍會員的增長卻未能匹配這一速度。年報活躍會員的統計方式發生改變，不再具有可比性。

這意味著新增門店和市場覆蓋，并未有效轉化為核心消費群體的擴大。

由于霸王茶姬的門店多開在面積大、地段好、租金高的位置以匹配品牌調性，一旦客流下降，這些高成本門店的抗風險能力就迅速暴露出來。

據《晚點LatePost》報道，華東某二線城市一位加盟商在2024年下半年接手門店時，月營業額還能做到50萬元，到2025年三季度已跌至30萬元出頭。房租、人工、原材料加上外賣平臺扣點，每月凈利從接手時的10萬元縮水到兩三萬元，“現在就是保本，有時候還要倒貼”。

加盟商的生存壓力反向傳導到品牌方的門店策略上。

霸王茶姬開始加速回收經營不善的加盟門店轉為直營。2025年全年凈增門店約1013家，其中直營店凈增超過400家，占比明顯高于往年。

管理層在電話會上承認，部分加盟商因持續虧損而主動申請閉店或轉讓，品牌方選擇接手位置優質的物業繼續運營。

這意味著，霸王茶姬正從輕資產的“品牌+加盟”模式，向更重的直營參與模式傾斜。

直營的好處是便于統一管理，但這也伴隨著品牌方直接承擔房租、人工等固定成本的壓力，在單店收入下滑周期里，將進一步拖累利潤表。

二、外賣大戰，一次系統性沖擊

對外賣大戰的誤判，是霸王茶姬業績滑坡最直接的原因。

創始人張俊杰在業績電話會上的反思近乎道歉。“我們低估了外賣平臺價格大戰對線下的沖擊，在2025年基本耽誤了半年的時間?！彼f。

因為外賣大戰精準沖擊了霸王茶姬的優勢。

菜單相對集中、爆款清晰、重品牌調性/定價較高，是霸王茶姬實現高供應鏈效率、高門店效益的組合拳。

2025年，外賣平臺掀起“9.9元”價格戰，蜜雪冰城、古茗、瑞幸紛紛參戰，用補貼搶占流量。霸王茶姬選擇“不跟”。

張俊杰的判斷有其道理：短期補貼不可持續，也會損害加盟商利潤和品牌調性。

但“不跟”也是因為客觀條件的限制。

SKU多的奶茶店、咖啡店參與外賣大戰的操作空間更大，它們可以把平常銷量一般的產品拿來打折，或者限定品類折扣，活動結束后直接下架，不影響主力產品的價格體系。

而霸王茶姬長期依賴大單品策略，核心產品“伯牙絕弦”曾經貢獻了超四成的銷售額，前三大SKU合計貢獻60%至70%的收入。一旦消費者因為外賣大戰習慣了8塊錢的伯牙絕弦，它就很難再恢復原價。

拒絕降價的后果很快顯現：消費者轉向有補貼的品牌，線下客流被大量截流、單店GMV下滑嚴重。

業績壓力的背后，是霸王茶姬在產品創新上的遲滯。張俊杰承認，公司在新品上新和營銷執行上走了一些彎路，沒有完全跟上市場變化。

2025年，王牌伯牙絕弦遭遇了來自多方的壓力，比如瑞幸推出的“輕輕茉莉”，9.9元的價格被網友稱為“伯牙絕弦平替”。喜茶、奈雪、古茗等品牌也相繼推出輕乳茶產品，同類競品以更低價格和更密集的上新節奏蠶食霸王茶姬的核心客群。

當招牌產品不再是獨一無二的選擇時，消費者的忠誠度就會迅速瓦解。

不參加外賣大戰，直接沖擊的是收入。霸王茶姬的利潤比收入表現更差，甚至營業利潤出現了單季度的虧損，反映出的問題則更加本質。

2025年全年，霸王茶姬的銷售費用、管理費用和其他運營成本合計約45.6億元，而2024年為27.9億元。

在收入只有中個位數增長的情況下，這幾項費用增幅超過了60%。這其中，最重要的原因是股份激勵，大概有7.2億元，即使剔除這個因素，仍有遠超過收入增幅的增長。

影響最大的，當數管理費用，從2024年的11.1億元增加到2025年的24.5億元，其中，和管理費用相關的股份激勵從2024年的55萬元，增加到了6.44億元。

這種“收入不漲、費用飛漲”的現象，折射出典型的組織臃腫問題。這也被稱為“帕金森定律”：當公司規模擴大后，管理成本會不受控制地自我膨脹，無論業務是否增長。

管理層也坦言，霸王茶姬早已不是一家靠創始人推動、幾百人沖鋒的創業公司，而是一家擁有3400名員工的大型企業。

2024年底，員工總數達到4800人，而2023年底還不到2000人。隨著業務的增長，霸王茶姬的人員經歷過急速膨脹。

從去年下半年開始，霸王茶姬對中后臺職能和重復建設環節進行整合。這次組織調整雖然在長期有利于提升效率，但在短期內卻不可避免地拖慢了市場響應速度。

換句話說，創新遲滯、效率低下，根源在于生產力與生產關系不匹配了。

三、國內重“質”，海外擴張

經歷了上市首年的業績滑坡與組織陣痛之后，霸王茶姬正全面從“追求規?！鞭D向“追求質量”。張俊杰在電話會上明確表示，不再追求數量，先把單店模型修復好。

2025年下半年，霸王茶姬調整了擴張節奏，第四季度新增門店只有115家。2026年將主動放慢開店速度，國內預計新增約300家門店，遠低于此前幾年的擴張速度。

管理層給出了明確的優先級判斷：如果市場份額與利潤發生沖突，公司會優先保障市場份額和門店健康經營指數。

修復單店模型，發力點包括收入和成本兩端。

收入端主要靠產品創新。

從去年四季度開始，霸王茶姬明顯加快了推新頻率。11月升級推出“花香款”伯牙絕弦，12月推出全新“歸云南”系列，再到今年的抹茶和大紅袍，半年多時間里上了近十款新品。

效果已經顯現?！皻w云南”系列對沉睡會員喚醒率達51%，新品上市首周拉動大盤GMV周環比增長16.2%，高于歷史均值。這些數據說明產品創新力仍然是喚醒收入增長的核心驅動力。

成本端主要靠重構利潤分配方式。

過去霸王茶姬靠向加盟商加價售賣原材料賺錢，但外賣大戰導致終端降價、原料成本不變，加盟商利潤被兩頭擠壓。

全球COO尹登峰在電話會上解釋了這個邏輯，并宣布轉向GMV分成模式：品牌收入不再來自原料加價，而是按門店成交總額的一定比例抽取分成，同時原材料按接近成本價供應。尹登峰說得很直白：“只有加盟商賺錢，公司才會賺錢。”

這樣一來，霸王茶姬從供應商變成了合伙人，品牌方的利益與門店的經營狀況深度綁定。

如果品牌方擅長做精準營銷、產品創新、數字化運營，能夠顯著提升門店銷售額，那么品牌方就能通過“賦能”撬動更大的分成收入。反之，如果由于產品、價格或者營銷等因素導致客流無法回升，品牌方也要承受更多的壓力。

在國內市場陷入同店下滑和業績虧損的陰影之下，霸王茶姬的海外業務成了一抹難得的亮色。

2025年第四季度，海外GMV達3.7億元，同比增長84.6%，連續三個季度增速超過75%。全年海外門店總數達到345家，覆蓋7個國家。

但客觀地說，海外業務對整體業績的拉動有限，占整體GMV的比重僅為5%左右。霸王茶姬的海外門店，現在也尚未形成健康的發展趨勢，比如從同店GMV指標并不優秀。

霸王茶姬在海外大量采用直營。2025年直營店凈增446家，其中海外新增177家。以美國市場為例，洛杉磯首店采取總部直投、不開放加盟的模式，單店前期投入是國內數倍，籌備周期也更長。

與此同時，出海必定要面臨更加復雜的挑戰，比如供應鏈的本土化、產品口味的試錯、營銷的文化適配等等。

不過，霸王茶姬意在長遠。

張俊杰坦言，希望霸王茶姬能像星巴克一樣推動茶文化走向美國，但他同時表示，內部以十年為周期看待出海，短期不會爆發式增長。2026年被定位為“海外筑基年”。

對于正處于業績修復關鍵期的品牌而言，海外業務在短期內不僅無法貢獻利潤，反而會持續消耗現金流，加重資金壓力。

修復單店模型、重獲加盟商信任、加速海外業務的驗證，在多個任務之下，霸王茶姬管理層預計2026年收入和利潤與2025年大體持平，這并不是一個很好的業績預期。

但每一件事都需要時間，每一次轉型都需要代價，對于一個習慣了高增長的品牌來說，能夠正視問題，停下來補課，已經是邁出了第一步。