生物醫藥是由生物技術產業與醫藥產業共同組成的現代醫藥領域，涵蓋基因工程、細胞工程、生物醫學工程及人工器官等技術方向。隨著生物醫藥產品外包的逐漸興起，生物醫藥市場開始茁壯成長。由于生物技術產品開發耗資巨大、周期漫長，使融資渠道不暢的企業面臨困境，有可能在產品未能實現盈利之前，就已經被市場淘汰。在資本市場中生物醫藥企業除了以IPO形式上市之外，還存在反向兼并、合資、外包等多種融資形式。

珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（本文簡稱：“泰諾麥博”或“發行人”），是一家面向全球市場、致力于血液制品替代療法的創新生物制藥企業。公司以“創造臨床價值”為導向，秉持差異化創新和競爭戰略，致力于全人源單抗新藥的開發、制造、商業化及全球特異性血液制品的潛在替代，以滿足廣泛的臨床需求，造福病患。

泰諾麥博本次擬于上交所科創板公開發行股票不超過6,908.1928萬股（不含采用超額配售選擇權發行的股票數量），募資150,000.00萬元主要用于新藥研發項目及抗體生產基地擴建項目、補充營運資金項目。本次保薦機構為華泰聯合證券，審計機構為安永華明會計師事務所。

泰諾麥博作為科創板2025年7月重啟“第五套上市標準”當月提交的第一家被受理的未盈利企業，于2026年4月3日通過上交所2026年第16次上市審核委員會現場審議會議通過，目前處于待提交證監會核準注冊狀態。

泰諾麥博作為科創板第五套上市標準適用企業，顯然不適合用盈利能力等傳統財務指標來評價，但生物醫藥屬于典型的“高投入、高風險、高產出、長周期”行業，這些特點造就了生物醫藥企業的原本脆弱性。生物醫藥企業固有的業務模式也可能因尚未得到市場完全驗證、技術路徑存在不確定性、商業化前景也可能不及預期等問題存在，也可能導致泰諾麥博仍然面臨即便上市后保護期滿的盈利問題。

估值之家通過研究泰諾麥博本次招股書及回復交易所問詢函等公開信息發現，泰諾麥博本次付費購買的行研報告數據的嚴謹性、客觀性以及會計報表數據整體客觀性是否足夠均有待進一步驗證。

一、付費購買的行研報告數據嚴謹性、客觀性有待進一步驗證

對生物醫藥企業而言，新藥及在研管線數決定現在及未來的發展前景，發行人披露的主要產品及在研產品的進度情況，如下圖所示：

從上圖可見，截止招股書簽署的2026年3月，發行人新藥1種、在研管線數為7項，新藥為已上市形成銷售的代碼為TNM002的斯泰度塔單抗注射液，其次為已完成臨床Ⅲ期進入新藥上市申請注冊階段的TNM001，其余6項管線中只兩項進度略高處于臨床I期狀態。而據公開信息顯示。截止2025年年中，20家科創板第五套標準上市公司中，19家創新藥企業已上市藥品品種達45個，19家科創板第五套標準上市企業的在研管線候選產品數量已達到200項以上，平均每家在研管線超過10項。而就發行人的TNM002新藥及處于新藥申請階段TNM001而言，招股書中的信息顯示可能并不樂觀，尤其表現在發行人本次購買的行研數據上。

1.斯泰度塔單抗注射液銷售未及預期是否與市場真實需求不足相關

發行人成立于2015年12月，發行人十年磨一劍于2025年2月拿到首款藥品破傷風被動免疫制TNM002的斯泰度塔單抗注射液的新藥批文，而招股書中信息顯示發行人的該款新藥批準后的推廣及銷售情況似乎并不理想。

招股書中披露報告期內（下同）發行人營業收入情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2024年度實現技術轉讓主營收入1,500萬元，正是因為該收入背后的協議約定導致發行人在破傷風被動免疫制劑領域新藥開發受限（具體限制情況如下文所述）。2025年度自年3月開始銷售斯泰度塔單抗注射液，當年實現藥品銷售收入5,122.49萬元，如此銷售成績不但不理想，也未達發行人預期。

招股書中披露的發行人首次申報的預測數與實際銷售情況的比較，如下表所示：

從上表可見，發行人預計可銷售27.89萬瓶斯泰度塔單抗對應銷售額15,608.83萬元，而實際銷量15.90萬瓶僅實現收入5,122.49萬元，預算達成率約為三分之一左右。對此發行人解釋的原因為：“公司2025年3-12月斯泰度塔單抗注射液銷售不及預期主要系受到多種因素的影響，除了公司原有銷售預估偏高之外，其他影響因素具體包括：①未能合理預估非醫保藥品醫院準入環節所需時間、藥物當前階段定價較高影響準入效率；②外部推廣服務商等待進入醫保目錄契機、發力不足。”

發行人對上述未達成銷售預期分為內、外部兩種影響因素，對此發行人表示：“2025年3-12月公司自營團隊的原預期銷量目標達成率為93.47%，而外部推廣服務商團隊的原預期銷量目標達成率僅有14.97%。一方面，公司外部推廣服務商團隊基于對公司產品市場空間和產品優勢的認可，在前期跟公司洽談過程中展現出較強的信心與積極性，并于2025年上半年與公司達成全年超15萬支銷售目標……”

關于發行人自營團隊銷售達成率93.47%，也可能已十分不易。從投入產出的角度，發行人各期重要銷售費用及各期末銷售人員數量情況，如下表所示：

單位：萬元、人

從上表可見，發行人關鍵銷售費用各年合計分別為650.93萬元、2,809.95萬元、18,147.25萬元，各年末的銷售人員數分別為10人、172人、382人。明顯可見的是發行人在尚無新藥產品上市2024年度及儲備了172位銷售人員并開展相應的前期工作，相比上年2023年度的10位銷售人員，發行人直接將銷售隊伍翻了17倍，到2025年度發行人再將銷售隊伍翻了1.22倍達到了382人。而從銷售額數據來看，發行人2025年度以期末382人的銷售人員及2025年度19,027.41萬元的銷售費用總額實現了5,122.49萬元收入，銷售人員人均收入額約13.41萬元，顯然不夠上表中發行人銷售費用中職工薪酬的平均額32.20萬元，且發行人銷售收入與銷售費用支比為1:3.7。

從上文可見的是，發行人披露的銷售未達預期的原因均未涉及競品及市場需求情況等，而問詢函中交易所的第一個問詢的“關于斯泰度塔單抗的競爭優勢”問題中，即要求發行人在招股書中補充披露：進一步分析斯泰度塔單抗具有突出有效性的具體體現、安全性與HTIG相當及安全性突出的依據是否充分、是否具備可及性優勢等核心問題。

而引發上述問詢問題的關鍵為發行人產品與競品的比較，問詢函中信息顯示：發行人的核心產品斯泰度塔單抗試驗組與試驗用藥品相關的AE（不良事件）和SAE（嚴重不良事件）分別為4.8%（21/440）和1.4%（6/440），HTIG對照組分別為3.6%（8/221）和0.9%（2/221），發行人認為斯泰度塔單抗安全性與HTIG相當、安全性突出；以及發行人斯泰度塔單抗價格為798元/瓶，TAT、F(ab’)2以及HTIG分別約為10元/瓶、25元/瓶和240元/瓶。而發行人認為主要競品HTIG屬于血液制品，產量有限，斯泰度塔單抗在可及性方面存在優勢。

從競品的角度而言，發行人斯泰度塔單抗的AE（不良事件）和SAE（嚴重不良事件）分別為4.8%和1.4%，而競品HTIG對照組分別為3.6%和0.9%，發行人的不良反應率高于競品。同時發行人斯泰度塔單抗售價為798元/瓶，而三種競品TAT、F(ab’)2以及HTIG的單價分別約為10元/瓶、25元/瓶和240元/瓶，發行人價格并不占優勢明顯。發行人也表示：“定價方面，公司遵循藥物經濟學原則，通過對公司產品和已上市同類藥品的藥物經濟學評價研究，結合全國各級醫院醫護人員對公司產品的處方偏好和支付意愿，確定適宜價格，同時考慮后續醫保合作和患者需求，使公司產品持續保持可及性。”

基于上述不良事件率的對照，發行人認為斯泰度塔單抗安全性與HTIG相當、安全性突出，不知是否準確。而發行人產品的高價格的非優勢發行人則解釋競品HTIG屬于血液制品，因原材料血液采集受限所以產量有限，斯泰度塔單抗在可及性方面存在優勢，但在市場規模有限下的前提下產品需求受限，則競品HTIG的可及性也并不一定就是劣勢。

發行人本次上市的行業數據來自于付費的弗若斯特沙利文(下稱：沙利文)報告，沙利文在該報告中認為未來我國的破傷風被動免疫制劑市場為快速增長的市場，其預測的我國破傷風被動免疫制劑市場規模（2018-2032E）情況，如下圖所示：

從上圖可見，弗若斯特沙利文預測認為2024年至2028年中國破傷風被動免疫制劑市場規模將以復合年增長率9.27%增長至37.9億元，并進一步以復合年增長率13.25%增長至2032年的62.4億元。2032年度市場規模62.4億元為2024年度26.6億元的2.35倍，而發行人或沙利文并未披露驅動該增長結果的驅動因素。驅動因素更多可能來源于沙利文的調研結果，招股書中信息顯示：“根據弗若斯特沙利文調研，國內一線城市及三線城市醫院專家訪談結果顯示國內臨床外傷患者中平均超過50%需要使用破傷風被動免疫制劑，中國破傷風被動免疫制劑使用人群規模由2018年的1,963.0萬人以復合年增長率8.34%增長至2024年的3,174.0萬人。預計2024年至2028年中國破傷風被動免疫制劑使用人群規模將以復合年增長率8.03%增長至4,323.6萬人，并進一步以復合年增長率5.21%增長至2032年的5,297.2萬人。破傷風被動免疫制劑使用人群增長受到社會活動活躍程度、城鄉經濟發展建設、破傷風防治教育普及等因素共同驅動。”若沙利文若以此調研結果作為國內市場規模的預測依據，則預測結果的客觀性及準確性可能難免存疑。

發行人核心產品斯泰度塔單抗是一種破傷風單抗，屬于破傷風被動免疫制劑，用于外傷暴露后破傷風的緊急預防，破傷風的預防機制分為主動與被動兩種免疫模式，主動預防模式下以接種破傷風疫苗實現。尤其是我國大規模實現兒童免疫接種后，通過主動免疫模式獲得防護的人群比例逐年上升，其對發行人推出的被動免疫模式下斯泰度塔單抗制劑的需求形成反向抵消作用。

招股書中顯示國家衛健委規范了非新生兒外傷后破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用原則，對于不同免疫接種史的患者，不同風險等級下，建議采取不同的破傷風疫苗與被動免疫制劑預防方案，具體如下表所示：

從上表可見，對于接種超過3劑破傷風疫苗的，其對被動免疫制劑的需求幾乎為0，上表中僅存在最后一行“小于3劑或免疫史不詳”且滿足未在6小時內進行醫療處理；傷口接觸泥土、人或動物糞便及哺乳動物唾液等污染物；穿刺傷；撕脫傷；擠壓傷；火器傷；燒燙傷及凍傷；存在未去除的缺血或壞死組織；傷口內有未去除的異物；已有感染征象傷口等高風險下才需要破傷風被動免疫制劑。因此發行人的破傷風被動免疫制劑必要場景可能相當嚴格或苛刻，甚至可以將上述相對嚴苛的使用條件定義為意外，而意外很難被量化及精確統計預計幾乎是常識，那么沙利文對國內市場規模的預測如果以意外為主的話，其預測數據的客觀性也有待進一步驗證。

與上述國內破傷風被動免疫制劑市場規模預測相對的是，沙利文對歐美破傷風被動免疫制劑市場規模的預測，則明顯不如上述國內市場規模的激進，其預測的歐美破傷風被動免疫制劑市場規模（2018-2032E）如下圖所示：

從上圖可見，歐美破傷風被動免疫制劑市場于2024年達到33.7億美元，沙利文預計到2032年市場規模反而會下降至32.4億美元，其認為的主要原因為由于歐美破傷風免疫模式成熟，被動免疫制劑市場規模穩定。當然沙利文仍然預計2028至2032年歐美破傷風特異性抗體藥物市場規模將以復合年增長率75.56%增長至2.7億美元。

接上文所述，發行人2024年度產生技術轉讓主營收入1,500萬元，源于其向百克生物轉讓相關技術。發行人披露：“根據公司與百克生物簽署的《全人源抗破傷風毒素單克隆抗體技術轉讓合同》相關約定，除甲方（百克生物）選擇的轉讓抗體之外其余TT 抗體，乙方（泰諾麥博）保留另外2 個抗體的全球開發權限，任何一方在開發區域內都可以進行再次轉讓。雙方共同約定，無論上市產品為單價或雙價，限定各方最多開發一個藥品上市。在此協議框架下，為避免過度競爭，全球最多只有兩個破傷風毒素抗體產品上市。乙方不再開發其他的全人源破傷風毒素抗體項目……”此自縛手腳的做法直接導致發行人：“在破傷風抗體開發上市的個數約定方面，鑒于公司已有斯泰度塔單抗注射液（即前述協議約定中的“TT0069”）獲批上市，未來公司將遵守前述協議約定，不再基于其他候選破傷風抗體分子進行相關研發活動以保證公司始終僅開發一款破傷風預防用藥品上市，但公司仍將基于斯泰度塔單抗注射液進行其他研究。”

2.抗呼吸道合胞病毒RSV單抗Ⅲ期臨床試驗是否真實可靠

發行人的另一款核心產品TNM001（抗呼吸道合胞病毒RSV單抗）以高危及非高危嬰兒為適應癥人群已于2026年2月遞交NDA并獲受理，注冊分類為創新型生物藥（治療用生物制品1類），同時已納入優先審評程序，目前處于CDE審評過程中，尚未在中國境內獲得藥品注冊批準。理論上發行人獲得新藥批文可能只是時間問題，但從臨床試驗的角度尤其是Ⅲ期臨床來看，發行人研發出這款新藥的過程卻可能相當蹊蹺。

根據招股書中披露的信息顯示，該藥物的Ⅲ期臨床分為301與302兩個項目展開，相關臨床信息部分如下：“TNM001-301（III期部分）：面向1歲以下的非高危嬰兒。該臨床試驗是一項在中國開展的隨機、雙盲、安慰劑對照和平行組設計的Ⅲ期臨床試驗，旨在評估TNM001在健康足月兒和晚期早產兒（即非高危嬰兒）中預防RSV下呼吸道感染（LRTI）的有效性、安全性和免疫原性。該臨床試驗的主要入選標準：①1歲以內的健康晚期早產兒（35周0天≤胎齡<37周0天）或足月兒（胎齡≥37周0天），患有基礎疾病（如唐氏綜合征和唇裂）但無其他風險因素的嬰兒允許參加試驗，性別不限……③受試者的法定監護人（父親或母親或其他法定監護人）已簽署知情同意書（ICF）。

TNM001-302：面向1歲以下的高危嬰兒。該臨床試驗是一項在中國開展的隨機、雙盲、安慰劑對照和平行組設計的III期臨床研究，旨在評估TNM001在高危嬰兒人群中預防RSVLRTI的有效性、安全性和免疫原性。該臨床試驗的主要入選標準：①1歲以內的早產兒（胎齡﹤35周0天）、CHD和/或早產兒CLD患兒，性別不限……③受試者的法定監護人（父親或母親或其他法定監護人）已簽署知情同意書（ICF）。”

從上述信息可知，該兩項試驗的受試對象均為1歲以內的健康晚期早產兒，301試驗需1歲以內的健康晚期早產兒但患有基礎疾病，302試驗則不需要。且嬰兒受試者的法定監護人簽署同意書……

關于招募受試嬰兒人數情況，招股書中發行人也有披露：“TNM001-301試驗的第二部分（III期試驗）共計劃招募1,500例受試者，其中，TNM001組1,000例，安慰劑組500例。該試驗實際共入組1,501例受試者。TNM001-302試驗共計劃招募309例受試者，其中，TNM001組206例，安慰劑組103例。該試驗實際共入組307例受試者。”

上述301、302兩項III期臨床試驗方案的部分具體情況對比，如下圖所示：

從上圖可見，發行人分別于2024年10月及11月完成1,501例、307例0-1歲嬰兒受試者入組實驗，并于后繼順利完成相關Ⅲ期臨床實驗。

而嬰兒因為免疫系統尚未發育完善，作為受試對象用于藥物試驗風險比兒童更高。因嬰兒臨床試驗涉及高度脆弱的人群，因此其醫學試驗的倫理學原理必須嚴格遵循國際通行的醫學倫理準則，對其倫理審查與機構要求也極高，并需結合兒童特殊生理、心理及法律地位進行特殊保護。雖然我國目前尚未出臺專門針對“嬰兒”（0–1歲）的獨立倫理法規，但兒科臨床試驗技術指導原則已明確涵蓋新生兒及嬰幼兒階段。

針對嬰幼兒RSV疫苗國際方面招股書中信息顯示：“在RSV感染預防領域，高危感染風險患兒仍存在未被滿足的針對RSV具備特異性的預防及治療藥物的臨床需求。全球嬰幼兒RSV疫苗研發經過了60余年的坎坷歷程仍未取得明顯的成果，隨著美國FDA在2024年叫停了Moderna的兩款mRNARSV疫苗針對嬰兒的臨床試驗，截至目前全球范圍內尚無完整覆蓋0-2歲嬰幼兒的上市或臨床在研RSV疫苗。”

從上述國際端看，美國FDA在2024年叫停了兩款針對嬰兒的臨床試驗，且行業內已經經歷60余年的坎坷歷程仍未取得明顯的成果，是否都出于嬰兒醫學實驗的倫理性考慮未知。但嬰幼兒作為社會構成基本單元的家庭的核心資產，從一般倫理學的角度可知嬰幼兒的父母不會將親生嬰幼兒子女作為醫學實驗的受試者，尤其是對健康的嬰幼兒而言。即便是有的嬰幼兒父母存在相反現象，但無論其嬰幼兒父母及實驗本身也同樣面臨基本倫理學的巨大考驗。從此角度來看，發行人本次針對0-1歲嬰幼兒的RSV疫苗Ⅲ期臨床試驗完成的真實性可能存疑。

另一方面發行人回復函中披露的發行人主要研發服務供應商的采購價格確定依據中，關于受試者招募的服務商有兩家，具體如下表所示：

從上表可見，該兩家負責受試嬰兒招募的服務商分別為上海中毅醫藥科技發展有限責任公司及上海快募醫藥信息科技有限公司。首先，兒童臨床試驗倫理審查與機構所要求試驗機構資質要求：必須在國家藥品監督管理局（原CFDA）認證的兒科人群藥物臨床試驗機構進行。該兩家服務商作為領床實驗的組織方而非直接承辦方存在，讓發行人的該兩項臨床試驗產生了信息披露的隔離。

其次，天眼查平臺信息顯示，上海中毅醫藥科技發展有限責任公司成立于2019年03月，最近三年繳納社保人數分別為11、13、21人，而上海快募醫藥信息科技有限公司成立于2020年10月，實收資本僅60萬元，最近三年繳納社保人數分別為32、47、5人。該兩家服務商能否真實完成發行人所需的RSV疫苗Ⅲ期臨床試驗的受試者招募任務，可能同樣真實性有待進一步驗證。

競品方面，發行人披露：RSV單抗已上市產品和在研管線在適應癥人群和給藥方式方面等存在差異情況，如下表所示：

從上表可見，全球范圍已上市競品包括阿斯利康制藥的帕利珠單抗、阿斯利康制藥和賽諾菲制藥聯合開發的尼塞韋單抗、默沙東制藥的Clesrovimab以及輝瑞的妊娠女性RSV疫苗Abrysvo（RSV-preF），在研藥物中還包括位于NDA階段的瑞陽（山東）生物制藥有限公司的RB0026等。此外據公開信息顯示：“目前針對RSV感染，國內專家也在開展相關藥物研發和臨床研究工作，如中國科學院分子細胞科學卓越創新中心（生物化學與細胞生物學研究所)研究組組長孫兵教授正牽頭開展一項單抗藥物的臨床研究。”

尼塞韋單抗（Nirsevimab，Beyfortus?）分別于2022年、2023年獲得歐盟EMA與美國FDA批準，用于預防早產兒和幼齡嬰兒的RSV感染，并于2023年12月在國內上市，系全球第一款用于預防RSV感染的長效單克隆抗體；2025年6月，默沙東研發的Clesrovimab（Enflonsia?）在美國獲批上市，成為全球第二款用于預防RSV感染的長效單克隆抗體，目前在中國提交NDA申請并獲受理。

招股書中披露的主要競品的臨床試驗數據情況如下：“尼塞韋單抗針對高危嬰兒的II/III期臨床試驗（即序號05試驗）和Clesrovimab針對高危嬰兒的III期臨床試驗（即編號MK-1654-007試驗）均以Palivizumab為對照藥。但由于前述尼塞韋單抗及Clesrovimab在高危嬰兒人群中開展的臨床試驗缺少Palivizumab預防需就醫的RSVLRTI方面的有效性數據，無法確定非劣效試驗的界值，導致無法以有效性為主要終點，只能以安全性為主要終點。考慮到高危人群與健康足月兒/晚期早產兒在RSV感染的發病機制、藥物藥理學特征以及預期治療反應等方面的相似性，尼塞韋單抗和Clesrovimab均采用兒科外推的方法，即通過上述兩個人群在給藥后相似的藥物暴露量，將健康足月兒和晚期早產兒中經確證的有效性外推至高危嬰兒人群，并獲得了全球主要藥監機構的上市批準。”

從上述信息不難看出，上述競品上市時間均表現出較晚的狀態，且主要競品中也面臨臨床數據不完整問題，尤其是缺少高危嬰兒人群臨床試驗數據而采用兒科外推的方法進行推斷，且上表中的國內瑞陽生物處于NDA階段的RB0026也存在適用范圍不包括高危嬰兒的問題，但對發行人而言這些問題都似乎是不存在的，發行人的過人之處也可能并不一般。

與上文破傷風被動免疫制劑市場規模預測問題相同的是，本次招股書中沙利文報告同樣將中國0-1歲嬰兒呼吸道合胞病毒預防被動免疫制劑市場規模預測為增量市場，且增長比例同樣不低。招股書中披露的沙利文預測的中國0-1歲嬰兒呼吸道合胞病毒預防被動免疫制劑市場規模（2018-2032E）情況，如下圖所示：

從上圖可見，根據沙利文報告，預計2024年至2028年中國0-1歲嬰兒呼吸道合胞病毒預防被動免疫制劑市場規模將以復合年增長率70.3%增長至24.8億元，并進一步以復合年增長率3.7%增長至2032年的58.0億元。

沙利文上述預測結果是否基于其“隨著未來逐漸豐富的可選單抗種類增加、RSV預防意識的提升以及嬰幼兒群體用藥滲透率的增長，RSV被動免疫制劑市場在未來將會逐漸擴大”不得而知。但在任何一個國家，隨著嬰兒出生率的下降，任何于嬰兒有關的行業所在的市場規模預計大幅增長，其前提本身的嚴謹性就值得商榷。

而在歐美市場規模的預測上，沙利文又一次表現出保守的情況：“根據弗若斯特沙利文報告，2024年歐美0-1歲嬰兒呼吸道合胞病毒被動免疫制劑市場規模達到17.9億美元，預計2024年至2028年歐美0-1歲嬰兒呼吸道合胞病毒預防被動免疫制劑市場規模將以復合年增長率12.43%增長至28.5億美元，2019-2032E以復合年增長率10.13%進一步增長至2032年的42.0億美元。”

二、會計報表數據整體客觀性是否足夠有待進一步驗證

就本次IPO而言，更能反映發行人招股書質量的是發行人財務數據的客觀性，而從發行人會計數據的角度，發行人本次財務數據的客觀性可能存疑。以核心的財務指標為例，招股書中發行人披露的合并資產負債率依次為28.19%、58.96%、88.18%，發行人資產負債率的對齊顆粒度相當精確幾乎為整30%，即依次每年以30%的遞增變化。資產負債率指標作為統馭性財務指標，雖然表面上反映資產負債表中的數據關系，但資產負債表綜合反映利潤表及現金流量表數據結果，發行人資產負債率數據的規律性變化，從一定程度上可能說明發行人本次會計報表的整體客觀性不足，具體體現在報表級數據規律上。

本次會計報表中發行人存在一級科目數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，就利潤表而言，除營業收入及成本外發行人出現6項數據規律性變化，三大期間費用中除增長明顯的銷售費用外，出現了管理費用及研發費用兩大期間費用數據規律性變化，甚至負數的營業利潤也出現了數據規律性變化。就資產負債表而言，如上文所述在資產負債率財務指標數據的規律性變化下，共出現13項數據規律性變化，占本次總規律性變化數據的比例約為57%，且較具代表性，如貨幣資金、存貨、固定資產、長期借款及負債合計等數據，而此類數據與企業實力、盈利能力及融資能力相關。就現金流量表而言，發行人出現4項數據規律性變化，其中經營活動現金流入小計數據規律性變化反映發行人對經營活動現金流的干預結果，籌資活動產生的現金流量凈額規律性變化與上述融資能力相關相對應，而期末現金及現金等價物余額的規律性變化與則上述發行人表現的企業相對實力有關。

考慮到發行人尚未盈利因而不適合用盈利能力等傳統財務指標評價，本次發行人會計報表中即出現23項一級會計科目數據規律性變化，從某種意義上說，發行人本次上市的財務數據整體客觀性有待進一步驗證。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，所涉23項數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-5行以自然數增加變化，第6-7行以數字2、第8-9行以數字3、第10行以數字6等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第11-12行以自然數減少變化，第13行以數字2、第14行以數字3、第15行以數字4等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第16-19行以自然數但不依次出現變化，第20-21行以數字3、第22-23行以數字4為間隔數但不依次出現規律變化。雖然第三類數據規律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數組內數據分布規律具重要顯現作用而加以應用。

三、結語

綜上訴述：泰諾麥博作為一家生物藥企，本次攜一款銷售未達預期的上市新藥破傷風被動免疫制劑以及另一款處于NDA階段的重組抗呼吸道合胞病毒全人源單克隆抗體管線申請科創板上市。另一方面我國生物醫藥的原創性研究及資本市場落后于發達國家，導致我國的生物醫藥產業陷入低水平重復生產和惡性競爭的局面。另一方面發行人于招股書表示于2029年能夠實現盈利，其未來面臨的盈利壓力可能并不小。

就市場方面而言，發行人新上市藥破傷風被動免疫制劑斯泰度塔單抗，在提前儲備172位銷售人員的情況下當年銷售不及預期，發行人歸因為外部推廣服務商團隊的發力不足，但是否可能源于其對市場需求或規模的估計過于樂觀，其引用的市場數據來自于付費的弗若斯特沙利文報告，而弗若斯特沙利文對國內破傷風被動免疫制劑市場規模增長速度過快，而對歐美相關市場預測卻相對保守，表明本次引用的弗若斯特沙利文報告中數據的嚴謹性、客觀性有待進一步驗證。

就產品方面而言，發行人抗呼吸道合胞病毒RSV單抗臨床試驗面向1歲以下的高危和非高危嬰兒，其于國內完成Ⅲ期臨床試驗，其臨床試驗完成也面臨巨大的倫理學考驗，而從美國叫停相關臨床實驗以及國內、外均無高危嬰兒的試驗數據來看，發行人第二款新藥可能面臨關鍵臨床試驗是否真實可靠問題。當然弗若斯特沙利文報告中對該藥未來市場的預測仍為高速增長，也同樣難免預測數據的嚴謹性存疑。從財務方面而言，發行人在資產負債率對齊顆粒度相當精確情況下，至少出現23項報表級數據規律性變化，說明本次上市的財務數據整體客觀性有待進一步驗證。