本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

圖源：圖蟲創(chuàng)意

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

連續(xù)三年增收不增利，并錄得扣非歸母凈利潤(rùn)歷史首虧。星源材質(zhì)（300568.SZ）——這家曾被視為鋰電隔膜行業(yè)“優(yōu)等生”的龍頭企業(yè)，交出一份并不理想的2025年成績(jī)單。

面對(duì)行業(yè)“內(nèi)卷”與價(jià)格戰(zhàn)的雙重夾擊，星源材質(zhì)選擇了一條激進(jìn)的突圍之路——逆勢(shì)擴(kuò)張，尤其是加速布局海外產(chǎn)能。然而，這條戰(zhàn)略路徑并非坦途，代價(jià)已在2025年年報(bào)中顯現(xiàn)。

3月30日晚，星源材質(zhì)披露的2025年年報(bào)顯示，2025年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.25億元，同比增長(zhǎng)16.50%，創(chuàng)歷史新高；但歸母凈利潤(rùn)僅為3636.78萬(wàn)元，同比銳減90%；扣非歸母凈利潤(rùn)更是由盈轉(zhuǎn)虧至-5429.09萬(wàn)元，為有公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來(lái)首次虧損。

通過(guò)拆解年報(bào)發(fā)現(xiàn)，星源材質(zhì)增收不增利背后，是材料、折舊、利息三重成本的疊加拖累，但這也是公司在行業(yè)周期中逆勢(shì)擴(kuò)張的必然代價(jià)。

2025年下半年以來(lái)隔膜價(jià)格觸底反彈，也給星源材質(zhì)帶來(lái)了盈利翻身的希望。對(duì)于隔膜價(jià)格是否周期反轉(zhuǎn)并進(jìn)入上升通道的問(wèn)題，星源材質(zhì)向時(shí)代商業(yè)研究院表示，目前基本已確定，行業(yè)內(nèi)也有這種共識(shí)，只不過(guò)隔膜價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)短期暴漲，預(yù)計(jì)是一個(gè)緩慢回升的狀態(tài)。公司濕法隔膜目前基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

拆解財(cái)報(bào)：材料、利息與折舊拖累盈利

毛利率的下滑是盈利承壓的直接體現(xiàn)。2025年，星源材質(zhì)綜合毛利率同比下降6.06個(gè)百分點(diǎn)至23.03%，該公司在年報(bào)中明確表示，這主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。

回顧隔膜行業(yè)近五年走勢(shì)，2021年濕法隔膜（7μm基膜）價(jià)格仍在2元/㎡左右，龍頭企業(yè)毛利率普遍在45%以上；隨著2023年產(chǎn)能集中釋放，2024年行業(yè)進(jìn)入“內(nèi)卷式”價(jià)格戰(zhàn)，濕法隔膜價(jià)格斷崖式下跌0.8—0.9元/㎡，多數(shù)廠商陷入虧損境地；2025年第二季度濕法隔膜實(shí)現(xiàn)價(jià)格探底（約0.6—0.7元/㎡），第四季度在“反內(nèi)卷”共識(shí)及儲(chǔ)能需求拉動(dòng)下，其價(jià)格回升至0.8元/㎡附近。

根據(jù)隔膜收入及銷量計(jì)算，星源材質(zhì)2025年隔膜均價(jià)為0.87元/㎡，與2024年的0.88元/㎡基本持平，星源材質(zhì)表示主要得益于2025年下半年隔膜價(jià)格回暖，可見(jiàn)價(jià)格并非導(dǎo)致盈利下降的主因。

材料成本的激增成為打破盈利平衡的關(guān)鍵變量。2025年，星源材質(zhì)材料成本達(dá)到16.82億元，同比大幅增長(zhǎng)67.45%，這一增速不僅遠(yuǎn)超16.50%的營(yíng)收同比增速，也顯著高于26.46%的營(yíng)業(yè)成本整體同比增速，使得材料成本占營(yíng)業(yè)成本的比重攀升至53.44%。

星源材質(zhì)向時(shí)代商業(yè)研究院表示，材料成本增加主要與原材料價(jià)格上漲有關(guān)。時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，另一方面或也與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向濕法、涂覆等高成本品類傾斜有關(guān)。星源材質(zhì)也明確表示2025年濕法、涂覆隔膜的收入占比有所提升。

固定資產(chǎn)折舊的大幅增加，成為拖累盈利的另一重要因素。2025年末，星源材質(zhì)的固定資產(chǎn)突破百億元，達(dá)103.85億元，同比增長(zhǎng)41.64%；2025年計(jì)提固定資產(chǎn)折舊8.65億元，同比增長(zhǎng)44.65%，折舊壓力的攀升與該公司加速推進(jìn)海外產(chǎn)能建設(shè)密切相關(guān)。

隔膜行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，一條產(chǎn)線的投資回收期普遍超過(guò)8年，而星源材質(zhì)近年來(lái)持續(xù)加大產(chǎn)能投入，尤其是海外基地的建設(shè)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，折舊費(fèi)用隨之大幅增加。

根據(jù)公告，2025年2月，星源材質(zhì)曾將原募投項(xiàng)目的20.8億元募集資金調(diào)整至馬來(lái)西亞項(xiàng)目，進(jìn)一步加碼海外產(chǎn)能布局，推動(dòng)固定資產(chǎn)及折舊的增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用的暴增則進(jìn)一步壓縮盈利空間。2025年，星源材質(zhì)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比激增428.01%至2.26億元，其中利息費(fèi)用高達(dá)1.86億元。利息費(fèi)用的飆升，本質(zhì)上是該公司大規(guī)模資本開(kāi)支帶來(lái)的資金需求增加所致，而這背后，是星源材質(zhì)在行業(yè)周期調(diào)整期逆勢(shì)擴(kuò)張的戰(zhàn)略選擇——當(dāng)恩捷股份（002812.SZ）等同行紛紛收縮資本開(kāi)支時(shí)，星源材質(zhì)仍維持高位投入，推動(dòng)海外產(chǎn)能建設(shè)，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本大幅增加。

星源材質(zhì)在年報(bào)中明確表示，為拓展全球產(chǎn)能布局，公司加速推進(jìn)海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地建設(shè)，相關(guān)投入導(dǎo)致當(dāng)期成本及費(fèi)用顯著增加。這一表述也印證了，無(wú)論是折舊費(fèi)用的增長(zhǎng)，還是利息費(fèi)用的飆升，主要原因都在于該公司的全球化產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略在短期內(nèi)帶來(lái)的成本壓力，已率先體現(xiàn)在2025年的業(yè)績(jī)中。

探尋盈利突破口：周期反轉(zhuǎn)與海外布局

星源材質(zhì)后續(xù)的盈利主要突破口，或在于隔膜行業(yè)供需格局的優(yōu)化，價(jià)格周期反轉(zhuǎn)，以及海外市場(chǎng)的逐步突破。

隔膜價(jià)格觸底反彈，為盈利修復(fù)提供了重要支撐。經(jīng)歷近五年的深度調(diào)整，鋰電池隔膜行業(yè)正初步走出價(jià)格戰(zhàn)的泥潭，2025年下半年以來(lái)，隔膜價(jià)格呈現(xiàn)明確的觸底反彈態(tài)勢(shì)，而價(jià)格反彈背后，是隔膜行業(yè)供需格局的優(yōu)化。

據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)鋰電池隔膜出貨量達(dá)323億平方米，同比增長(zhǎng)45.4%，需求端旺盛的背后，是儲(chǔ)能行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)與動(dòng)力電池需求的持續(xù)增長(zhǎng)。

GGII數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)儲(chǔ)能鋰電池出貨量達(dá)到630GWh，同比增長(zhǎng)85%；2026年儲(chǔ)能增長(zhǎng)勢(shì)頭不減反增，CESA儲(chǔ)能應(yīng)用分會(huì)數(shù)據(jù)顯示，僅1—2月國(guó)內(nèi)新型儲(chǔ)能新增招標(biāo)規(guī)模已達(dá)到136.7GWh，同比增長(zhǎng)120.8%，儲(chǔ)能需求的超預(yù)期爆發(fā)，成為隔膜需求增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

供給端的優(yōu)化則進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格回升。近年來(lái)，隔膜行業(yè)經(jīng)歷了低端產(chǎn)能出清、頭部企業(yè)資本開(kāi)支收縮的過(guò)程，行業(yè)供需格局逐步從過(guò)剩轉(zhuǎn)向緊平衡。

2024年以來(lái)，恩捷股份、中材科技等頭部企業(yè)資本開(kāi)支大幅減少，以恩捷股份為例，2023—2025年前三季度，其現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”分別為78.24億元、28.59億元、10.33億元，自2023年達(dá)到峰值后迅速回落，反映出行業(yè)整體擴(kuò)張節(jié)奏的放緩。

據(jù)中國(guó)報(bào)告大廳數(shù)據(jù)，2025年隔膜行業(yè)CR4（前四大企業(yè)集中度）超過(guò)72%，競(jìng)爭(zhēng)格局顯著優(yōu)化，頭部廠商產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，2025年第四季度濕法隔膜產(chǎn)能利用率突破80%，恩捷股份、金力股份等頭部企業(yè)已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。

供需格局的改善，使得隔膜價(jià)格有望企穩(wěn)回升甚至重回上升通道，這將直接增厚星源材質(zhì)的盈利空間。

海外市場(chǎng)則成為星源材質(zhì)盈利的另一突破口。近年來(lái)，星源材質(zhì)加大海外產(chǎn)能建設(shè)及市場(chǎng)開(kāi)拓力度。2025年，星源材質(zhì)境外收入達(dá)5.68億元，同比增長(zhǎng)41.73%，占總營(yíng)收的比例提升至13.78%，而境外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)31.60%，遠(yuǎn)高于境內(nèi)業(yè)務(wù)21.35%的毛利率水平，盈利優(yōu)勢(shì)十分顯著。

星源材質(zhì)在年報(bào)中表示將積極推進(jìn)馬來(lái)西亞“高性能鋰離子電池濕法及涂覆隔膜項(xiàng)目”的建設(shè)，截至2025年末該項(xiàng)目已累計(jì)投入34億元，項(xiàng)目進(jìn)度為63.83%；另一海外項(xiàng)目瑞典濕法隔膜生產(chǎn)線及涂覆生產(chǎn)線累計(jì)投入24.04億元，項(xiàng)目進(jìn)度為85.88%。

對(duì)于海外項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間，星源材質(zhì)向時(shí)代商業(yè)研究院表示，歐洲（瑞典）項(xiàng)目產(chǎn)能投放相對(duì)較慢，馬來(lái)西亞項(xiàng)目一期預(yù)計(jì)今年能投放10億㎡/年的隔膜產(chǎn)。目前已對(duì)接國(guó)內(nèi)客戶的海外產(chǎn)能以及部分海外客戶，能保障海外產(chǎn)能消化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：百億元有息負(fù)債壓頂

逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)背后是超百億元的有息負(fù)債。截至2025年末，星源材質(zhì)的有息負(fù)債規(guī)模已達(dá)110.97億元，占總負(fù)債的比重達(dá)75.74%，其中短期借款為40.18億元，長(zhǎng)期借款為53.25億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為17.54億元；而同期末貨幣資金僅為19.92億元，短期償債壓力與長(zhǎng)期資金壓力并存。

如此龐大的有息負(fù)債，與該公司近年來(lái)的逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)戰(zhàn)略密切相關(guān)。在恩捷股份等同行紛紛收縮資本開(kāi)支的背景下，星源材質(zhì)仍維持高位投入，2023—2025年，其購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為42.1億元、45.53億元、37.81億元，持續(xù)的資本開(kāi)支導(dǎo)致資金需求激增，需通過(guò)借款等方式彌補(bǔ)資金缺口，最終推高了有息負(fù)債規(guī)模。

2023—2025年，星源材質(zhì)“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”分別為30.81億元、30.31億元、10.61億元，主要通過(guò)借款籌集資金。

為緩解資金壓力，星源材質(zhì)也采取多項(xiàng)舉措拓寬融資渠道。2025年7月，公司向港交所遞表，啟動(dòng)H股IPO。根據(jù)招股書規(guī)劃，本次募資將重點(diǎn)用于馬來(lái)西亞基地建設(shè)、對(duì)外投資及研發(fā)中心搭建，同時(shí)用于償還海外基地貸款、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

此外，3月24日，星源材質(zhì)發(fā)布公告稱：“擬向中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行總額不超過(guò)15億元、期限不超過(guò)15年的科技創(chuàng)新債，募集資金將用于科創(chuàng)項(xiàng)目建設(shè)、研發(fā)投入、償還有息負(fù)債等用途。”申請(qǐng)超長(zhǎng)期限債券背后也反映出星源材質(zhì)的短期償債壓力。

核心觀點(diǎn)：逆勢(shì)博弈下的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

星源材質(zhì)增收不增利，且錄得扣非歸母凈利潤(rùn)歷史首虧的背后，是公司在行業(yè)深度調(diào)整期的逆勢(shì)博弈——在同行收縮產(chǎn)能、控制支出的背景下，星源材質(zhì)選擇加速海外擴(kuò)張，試圖通過(guò)搶占全球市場(chǎng)份額，在行業(yè)復(fù)蘇周期中占據(jù)先機(jī)，但這一戰(zhàn)略也帶來(lái)了成本與負(fù)債的雙重壓力，且壓力已率先體現(xiàn)在2025年的業(yè)績(jī)中。

從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，隔膜行業(yè)正站在周期反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點(diǎn)，2026年有望迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”的良好局面，這為星源材質(zhì)的盈利修復(fù)提供了有利的行業(yè)環(huán)境。隨著海外產(chǎn)能的逐步釋放、海外客戶的持續(xù)拓展，海外業(yè)務(wù)有望成為公司盈利增長(zhǎng)的核心引擎，而隔膜價(jià)格的回升也將進(jìn)一步增厚公司利潤(rùn)空間。

需要注意的是，星源材質(zhì)面臨的挑戰(zhàn)依然不容忽視。百億元有息負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力、海外產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)加劇，都可能影響公司的發(fā)展節(jié)奏。

未來(lái)，該公司能否實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)，關(guān)鍵在于三點(diǎn)：一是海外產(chǎn)能能否順利釋放，海外市場(chǎng)份額能否持續(xù)提升，從而充分發(fā)揮海外業(yè)務(wù)的盈利優(yōu)勢(shì)；二是隔膜價(jià)格能否持續(xù)回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化能否進(jìn)一步對(duì)沖成本壓力，推動(dòng)毛利率回升；三是融資渠道能否順利拓寬，債務(wù)結(jié)構(gòu)能否持續(xù)優(yōu)化，從而緩解資金壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（全文3607字）

免責(zé)聲明：本報(bào)告僅供時(shí)代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時(shí)代商業(yè)研究院”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。