浙江尖峰集團股份有限公司（股票簡稱：尖峰集團）前身為創(chuàng)建于1958年的金華水泥廠，1988年進行股份制改造，1993年7月在上交所主板上市，成為中國水泥行業(yè)第一家上市公司。

尖峰集團以水泥起家，在60余年的發(fā)展歷程中，不斷進行內(nèi)涵提升和外延擴張，先后涉足多個行業(yè)，最終形成目前以水泥和醫(yī)藥為主，以健康品、商貿(mào)物流等輔，“雙輪驅(qū)動、兩翼并舉、優(yōu)勢互補”的多元產(chǎn)業(yè)格局。

2025年，尖峰集團的營收同比下跌10.7%，這是其連續(xù)四年下跌，四年累計下跌不到1/3，在同行中算是比較抗跌的。

三大核心業(yè)務(wù)全在下跌，不僅是水泥，連醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)類的業(yè)務(wù)也在下跌；好在還有兩項不大的單列業(yè)務(wù)有接近5%的增長，讓形勢顯得還不是太難看。雖然是跨行業(yè)經(jīng)營，但尖峰集團卻遇上跨得相當遠的這幾個行業(yè)均出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下滑。

這并非我們張口就來的結(jié)論，水泥行業(yè)的情況我們上個月已經(jīng)看過好幾家了；而醫(yī)藥商業(yè)等行業(yè)，我們在幾個月前也是系統(tǒng)性看過的，全行業(yè)均有下滑的趨勢。

除規(guī)模最小的天津市場有象征性的反彈之外，前五大市場均在下跌，跌幅雖然高低不同，但最低也超過5%，最高接近20%，形勢看起來很不樂觀。

凈利潤并沒有隨營收連續(xù)下跌，2024年就出現(xiàn)了反彈，2025年還大幅反彈，已經(jīng)接近峰值年份的一半了，這顯得很不合規(guī)律，我們后面要把這個情況交代清楚。

毛利率持續(xù)下跌多年，在2024年出現(xiàn)過反彈，2025年再次探底。不過在最近三年，都在23%左右，相對穩(wěn)定了。

在2021年及以前，尖峰集團的銷售凈利潤和凈資產(chǎn)收益率都是極為優(yōu)秀的水平；2022年還算次一級的優(yōu)秀水平，之后兩年就談不上優(yōu)秀了。

2025年的情況再次逆轉(zhuǎn)，還是前面所說的，我們需要再觀察一些細節(jié)后，再做評價。

除健康品之外，前四大業(yè)務(wù)的毛利率都有所下滑。由于其所跨行業(yè)較大，就算行業(yè)內(nèi)水泥和骨料這些業(yè)務(wù)的毛利率差異極大，整個產(chǎn)品的毛利率仍然顯得比較雜亂，好在綜合下來，還算基本能保持年度間的穩(wěn)定。

前幾年的主營業(yè)務(wù)都是賺錢的狀態(tài)，2024年甚至還擴大了主營業(yè)務(wù)盈利空間，但2025年就小幅虧損了。

2025年，除了毛利率再次小幅探底之外，營收下跌導(dǎo)致期間費用占營收比上升，也起到了一定的擠壓作用。前幾年的期間費用持續(xù)下降，2025年又有所反彈。

就算后續(xù)期間的期間費用不會持續(xù)較快增長，但是可壓縮的空間可能不會太大了。后面我們要看到，尖峰集團還在進行較大規(guī)模的固定資產(chǎn)類投資，管理費用方面不好控制；另外，有息負債的增長，導(dǎo)致財務(wù)費用的支出規(guī)模，也不好控制。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，2025年較2024年大幅增長近4億元，這是在主營業(yè)務(wù)虧損情況下，凈利潤仍能大幅增長的核心原因。

2025年的“資產(chǎn)減值損失”大幅增長，“存貨跌價損失”較2024年增長并不多，但“固定資產(chǎn)減值損失”和“無形資產(chǎn)減值損失”卻在大幅增長，這當然與行業(yè)持續(xù)低迷有關(guān)。

“投資收益”的增長更快，主要是“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”，其中聯(lián)營企業(yè)“天士力生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團”的貢獻最大，這是尖峰集團所參股的，另一家上市公司“天士力”控股的子公司。

2025年的扣非凈利潤是虧損狀態(tài)，在一般情況下，對聯(lián)營企業(yè)的投資收益是要算成“經(jīng)常性項目”的，但是，準則規(guī)定，投資收益也要進行“穿透測試”，也就是聯(lián)營企業(yè)的收益是否來自主營業(yè)務(wù)？也會影響到尖峰集團將該部分收益在利潤表上所列的分類。而聯(lián)營企業(yè)的主要利潤，并不來自主營業(yè)務(wù)。

在最近三年的12個季度中，只有2024年四季度出現(xiàn)過營收同比小幅增長的現(xiàn)象，其他11個季度都在同比下跌，經(jīng)營形勢嚴峻。

凈利潤的波動很大，2025年一季度的盈利基本接近當季營收，這主要就是前面所說的投資收益的影響，和主營業(yè)務(wù)的關(guān)系不大。

如果僅看分季度的主營業(yè)務(wù)，2023年和2024年都只有一個季度出現(xiàn)虧損，2025年下半年的兩個季度都在虧損，特別是2025年四季度的主營業(yè)務(wù)虧損，有擴大的趨勢，主營業(yè)務(wù)盈利形勢，正變得越來越嚴峻。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”仍然是凈流入的狀態(tài)，表現(xiàn)并不算差。2025年加大了固定資產(chǎn)類的投資，這當然有利于后續(xù)找到突圍的方向，至少可以起到穩(wěn)定營收的作用，但同時也說明其管理費用等期間費用很難持續(xù)下降。畢竟，魚和熊掌不可兼得。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”與凈利潤差異的影響因素相當多。固定資產(chǎn)折舊回收的規(guī)模有限，應(yīng)收項目能夠回收資金等情況說明，尖峰集團在營收下降中，并沒有盲目采取放寬信用政策等，可能導(dǎo)致后續(xù)風(fēng)險更大的應(yīng)急措施。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的規(guī)模都在下降，這和其大額資本性支出似乎對不上。投入資金和形成資產(chǎn)存在不同步的情況，并不難理解。這方面我們就不去細究了，簡單看一下其在建工程和無形資產(chǎn)的情況。

在在建工程中，主要是預(yù)算8.3億元的“尖峰大展日產(chǎn)4000噸熟料水泥生產(chǎn)線”和預(yù)算1.5億元的“云南尖峰建材年產(chǎn)300萬噸砂石骨料生產(chǎn)線”，前者的工程進度為21.5%，后者才2%。不僅仍然是水泥類的建設(shè)項目，而且還需要耗用可能正在變得緊張的現(xiàn)金。

其無形資產(chǎn)中除了常見的“土地使用權(quán)”等項目外，還有3.8億元的“采礦權(quán)”和2.1億元的“水泥熟料產(chǎn) 能指標”，這個指標也算無形資產(chǎn)？我還沒有在前段時間看過的那些水泥公司中發(fā)現(xiàn)有這個項目，就算有，占比可能也很低。2025年有3000多萬元新購的“采礦權(quán)”，雖然新購“采礦權(quán)”還沒有完全停下來，但也沒有大規(guī)律購置這類資產(chǎn)。

尖峰集團的資產(chǎn)負債率極低，長期償債能力極強。但是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過重，導(dǎo)致短期償債能力并不是很強。前些年，業(yè)績和現(xiàn)金流量較好的時候，這種形勢并不會有太大的問題。但現(xiàn)在，行業(yè)下行，特別是最近兩個季度的主營業(yè)務(wù)盈利形勢波動，讓這種資產(chǎn)負債安排，就顯得風(fēng)險較大了。

主要的流動資產(chǎn)是應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨和其他應(yīng)收款，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的規(guī)模并不大，流動資產(chǎn)的質(zhì)量一般。

在流動負債中，短期有息負債的規(guī)模接近四成，當然有一定的剛性長債壓力；其次是應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款等，預(yù)收項目的款項并不高，流動負債的質(zhì)量也只能算一般。

尖峰集團有息負債在溫和增長，其結(jié)構(gòu)變化主要是長期借款逐步到期，被迫通過短期借款來補充缺口。

尖峰集團除水泥外，還有醫(yī)藥類的業(yè)務(wù)。前幾年的營收下跌相對溫和，盈利形式，包括主營業(yè)務(wù)盈利形式都相對較好。

但是，2025年已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，特別是下半年以來的形勢開始變得嚴峻。而且他們還在加大水泥產(chǎn)線的建設(shè)，不僅是產(chǎn)能過剩的問題，還需要繼續(xù)花錢讓資產(chǎn)變動。而現(xiàn)在他們自身的積累并不多，前些年就已經(jīng)把資產(chǎn)結(jié)構(gòu)弄得很重了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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