高ROE=好股票？洛陽軸承24.34% ROE中杠桿貢獻過半

不少投資者一看到ROE 超過 20%，馬上就會聯想到 “護城河”“印鈔機”“長期持有”。

眼下正沖刺深交所創業板IPO的洛陽軸承集團股份有限公司（簡稱 “洛軸股份”），2025 年 ROE 高達 24.34%，在同行可比公司中位居首位。高 ROE 就等同于好股票嗎？

PART 01

24.34% ROE中杠桿貢獻過半

巴菲特曾說，如果只能用一個指標選股，他會選ROE。芒格也表示，長期持有一只股票的收益率，大致與它的ROE相當。ROE 的重要性，由此可見一斑。

洛軸股份在風電主軸軸承行業排名第一，2025 年 ROE 高達 24.34%，領跑可比公司。

圖源：洛軸股份招股書

見到高ROE的股票就閉眼買入，真的可行嗎？這就需要用杜邦分析法，拆解其高 ROE 的真實來源：

凈資產收益率ROE =銷售凈利率×資產周轉率×財務杠桿比率

一是盈利質量驅動型。企業憑借核心技術、品牌溢價或定價話語權，在營收中牢牢鎖住利潤，賺的是產品本身的高附加值與盈利能力。

二是運營效率驅動型。這類企業毛利率未必亮眼，但資產周轉快、回款能力強、渠道流轉高效，依靠極致的經營效率拉高整體回報。

三是財務杠桿驅動型。自身盈利與周轉水平平平，單純依靠加大負債強行拉高ROE 數值。

其中最需要警惕的，正是第三種。杠桿既能放大收益，也會放大風險。一旦行業景氣下行、融資環境收緊、資產出現減值，原本亮眼的高ROE，往往回落得最為劇烈。

而洛軸股份，恰好屬于最后這一類。其2025 年 ROE 高達 24.34%，位列可比公司第一，但拆解來看，當年凈利潤率 8.77%、總資產周轉率 0.567 次，在行業中均屬中等水平。這份高ROE，本質上是 “富貴險中求”，背后支撐的是79.57%的高資產負債率。

圖源：洛軸股份招股書

若將資產負債率降至招股書披露的2024年行業平均水平54.62%，在其他條件不變的情況下，ROE將大幅回落至10.96%，高于同行的杠桿對ROE的貢獻占比約55.0%——這意味著其高ROE，近一半來自高杠桿的貢獻，而非經營能力的實質提升。

若將資產負債率降至行業平均值54.62%：

新權益乘數= 1 / (1 - 0.5462) = 1 / 0.4538 ≈ 2.2036

假設凈利潤率8.77%和總資產周轉率0.567不變：

新ROE = 0.0877 × 0.567 × 2.2036 ≈ 10.96%

實際ROE -新ROE = 24.34% - 10.96% = 13.38%

占實際ROE的比例= 13.38 / 24.34 = 55.0%

然而，依靠高負債堆砌出來的ROE本身具有脆弱性：在行業上行周期，杠桿固然能放大收益；但一旦景氣度回落、信貸環境收緊，高額利息與償債壓力便會迅速吞噬利潤，甚至引發流動性危機。

PART 02

軸承頭部“通病”：高杠桿、高應收、高存貨

洛軸股份的現金流已高度依賴“借新還舊”，亟需通過IPO募資緩解壓力。截至2025年末，公司貨幣資金僅11.47億元，而短期借款為16.30億元、一年內到期的非流動負債為10.22億元，短期負債合計達26.52億元，短期資金缺口高達15.05億元；疊加長期借款17.88億元，公司2025年利息支出已達1.03億元。公司本次IPO計劃募資18億元，其中1.97億元明確用于償還銀行貸款——這也剛剛夠支付兩年的利息，但對于龐大的債務本金而言，仍是杯水車薪。

圖源：洛軸股份招股書

而在軸承行業，高杠桿問題并非洛軸股份所獨有。一方面，軸承屬于典型的資本密集型行業，企業融資渠道相對單一，對銀行貸款依賴度較高，高杠桿在一定程度上成為行業發展的被動選擇；另一方面，下游新能源汽車、風電等新興領域需求旺盛，也推動頭部企業紛紛舉債擴產，以搶占市場份額。

以洛軸股份的可比同行、國內軸承行業龍頭人本股份為例，這家連續十二年位居國內產銷量第一、也是唯一躋身全球前十的中國軸承企業，目前同樣正在沖刺滬主板上市，并面臨高負債問題。據其招股書顯示，2025 年 6 月末，人本股份合并資產負債率達 66.63%，銀行借款占負債總額比例高達 62.39%，融資結構高度依賴信貸資金。人本股份計劃通過 IPO 募資 38 億元，除投向機器人軸承、新能源汽車軸承等項目外，亦有 10 億元專門用于補充流動資金。

除高負債外，洛軸股份與人本股份在巨額應收賬款及存貨問題上也如出一轍，應收賬款源于產業鏈弱勢地位，存貨高企系原材料價格波動與主動備貨，這已成軸承制造企業的結構性頑疾。兩家公司均在招股書中將這兩項列為重點風險因素。

洛軸股份2023年—2025 年應收賬款賬面余額分別為 21.01 億元、24.73 億元、27.24 億元，占當期營收比例均超 45%，賬期主要集中在一年以內。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 15.12 億元、15.95 億元和 21.12 億元，占流動資產比例分別為 25.71%、27.63% 和 26.67%。

人本股份2022 年 —2025 年上半年應收賬款賬面價值分別為 21.87 億元、24.48 億元、27.88 億元和 32.21 億元，占各期末流動資產比例分別為 25.09%、25.08%、25.52% 和 28.43%。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 28.83 億元、28.71 億元、33.76 億元和 32.67 億元，占流動資產比例分別為 33.09%、29.41%、30.90% 和 28.84%。

PART 03

通過IPO降杠桿？股權凍結懸頂

高應收賬款與高存貨并存，進一步加劇了這兩家軸承行業頭部公司的資金緊張局面。加之IPO審核存在不確定性，若公司無法順利通過股權融資實現降杠桿，高杠桿狀態或將被迫延續更長時間。

圖源：洛軸股份招股書

與人本股份相比，洛軸股份的IPO還面臨股權穩定性問題，為其上市之路再添變數。招股書披露，在遞交IPO申請前夕（2025年6月9日），洛軸股份收到江西省九江市中級人民法院《協助執行通知書》。因股東中航產業投資有限公司與九江銀行股份有限公司之間的信托糾紛，公司第六大股東中航產投所持洛軸股份4.995%的股權被依法查封凍結，查封期限至2028年6月16日。通常IPO審核周期為1—2年，這意味著該部分股權在整個審核期間均處于凍結狀態，將可能對洛軸股份的IPO構成實質性障礙。