本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：特約研究員曾瑞琦、鄭琳

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來源|時代商業(yè)研究院

作者|特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯|鄭琳

4月10日，北交所官網(wǎng)顯示，廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡稱“金戈新材”）的IPO審核進程已進入提交注冊階段，在市場上引起了不少討論。

這家做功能性粉體材料的企業(yè)，看起來業(yè)績不錯，毛利率也高，但細看監(jiān)管的兩輪問詢函，里面的問題其實挺犀利的。我們就抽絲剝繭，順著問詢函披露的信息，聊聊這家公司的真實狀況。

時代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，盡管金戈新材2025年營收與凈利潤同比增長，但該公司的經(jīng)營挑戰(zhàn)仍未結(jié)束。該公司雖通過北交所上市委審核，卻被重點問詢業(yè)績增長可持續(xù)性及原材料采購價格合理性等問題。隨后該公司表示，上述問題通過成本管控與供應商調(diào)整，已有所緩解，但定價權(quán)偏弱、關聯(lián)交易等隱憂有可能被IPO監(jiān)管持續(xù)關注，其能否從規(guī)模增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，仍有待觀察。

4月13日、14日，就產(chǎn)品議價能力、募投產(chǎn)能消化能力等問題，時代商業(yè)研究院向金戈新材發(fā)送郵件并致電詢問，但截至發(fā)稿未獲對方回復。

業(yè)績好看，但定價權(quán)可能有點“虛”

金戈新材近幾年的收入波動挺有意思。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2022年該公司的營收為4.16億元，2023年降到3.85億元，2024年又漲到4.67億元?？鄯莾衾麧櫼彩穷愃谱邉?，從4414萬元降到4094萬元，再回升到4693萬元。這種“V”型反轉(zhuǎn)，該公司自己解釋是下游行業(yè)競爭加劇，成本壓力傳導到了上游。

但問題是，北交所第一輪審核問詢函回復文件顯示，報告期內(nèi)，金戈新材的產(chǎn)品售價有所下滑。在第一輪問詢函里直接點出，2024年主要產(chǎn)品毛利率下滑，而且2025年1—4月毛利率已經(jīng)降到19.40%。到第二輪問詢，監(jiān)管更直接指出，“2025年截至目前主要產(chǎn)品售價、成本及毛利率變動情況，主要產(chǎn)品售價持續(xù)下滑的具體原因”。

根據(jù)兩輪問詢回復內(nèi)容，如圖表1所示，金戈新材存在明顯的價格傳導滯后問題，2024年第四季度主要原材料氧化鋁、氫氧化鋁價格環(huán)比分別上漲18.02%和5.03%。但受2～3個月傳導滯后期影響，且下游客戶對高性價比產(chǎn)品的需求增加，主要客戶壓價明顯。

如圖表2所示，以第一大客戶回天新材（指湖北回天新材料股份有限公司及其合并范圍內(nèi)公司，下同）為例，金戈新材對其銷售的高性價比產(chǎn)品占比超過95%，且金戈新材因客戶采購量大而給予價格優(yōu)惠，毛利率顯著低于其他客戶，導致金戈新材無法及時完全將成本上漲轉(zhuǎn)嫁給客戶。

這說明什么？說明在產(chǎn)業(yè)鏈里，金戈新材可能沒太多議價能力。更關鍵的是，問詢函還追問了價格傳導機制——2024年原材料漲價，產(chǎn)品售價卻在降低，那誰在承擔成本壓力？不言自明。

說實話，這種上下游夾擊的局面，不是金戈新材一家的問題。同行企業(yè)萬盛股份（603010.SH）2025年1—9月的業(yè)績也在下滑，可見行業(yè)整體都不輕松。

不過，金戈新材在第二輪審核問詢中預計2025年全年還能同比增長，實際也的確如此。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2025年該公司的營收為5.34億元，同比增長14.15%。

監(jiān)管的問詢情況其實是在提醒我們，短期業(yè)績波動可以理解，但逆勢增長的理由得足夠扎實才行。

毛利率高于同行企業(yè)，但采購價格有點“說不清”

2022—2025年，金戈新材的毛利率一直高于可比公司萬盛股份，這本是好事。但監(jiān)管在兩輪問詢里，反復追問原材料采購的合理性，這就讓人不得不留意了。

先說球形氧化鋁，這是金戈新材的核心原料。第二輪問詢函顯示，該公司從聯(lián)瑞新材（688300.SH）采購的價格，逐年下降，而且比其他供應商都低。一輪問詢函里提到，聯(lián)瑞新材、雅安百圖高新材料股份有限公司(以下簡稱“百圖股份”）的銷售價格與金戈新材的采購價差異較大。金戈新材解釋因采購量達到戰(zhàn)略伙伴標準，且采購型號以性價比高的微米級產(chǎn)品為主，故價格較低；而聯(lián)瑞新材對外披露的銷售均價包含更高端的亞微米級產(chǎn)品，因此趨勢不一致具有合理性。

這本身倒不一定有問題，但第二輪問詢函追問得更細：2024年金戈新材的采購價格下降，可聯(lián)瑞新材自己的相關產(chǎn)品銷售價格卻在漲，第二輪問詢回復顯示，金戈新材核心原料球形氧化鋁的采購價不僅持續(xù)低于其他供應商，還逐年下降，而該公司僅以“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異+戰(zhàn)略采購量”來解釋，卻回避了2024年自身采購價下降與供應商聯(lián)瑞新材同類產(chǎn)品售價上漲的直接矛盾，高毛利率真實性存疑。

再說說關聯(lián)方廣州升騰貿(mào)易有限公司（以下簡稱“升騰貿(mào)易”）。這家公司只向金戈新材銷售，2023年終止交易，2024年直接注銷了。

在第一輪問詢函里，升騰貿(mào)易的設立背景、歷史沿革、獲利資金去向等都遭到監(jiān)管問詢。但金戈新材在第一輪問詢回復中解釋，升騰貿(mào)易系為保護核心原材料供應商信息及產(chǎn)品型號等商業(yè)秘密而設立的貿(mào)易公司，其僅向該公司銷售具有商業(yè)合理性。2023年終止關聯(lián)交易后，金戈新材已通過加強內(nèi)部編碼管理、權(quán)限控制等方式保護商業(yè)秘密，并與其他替代供應商（如廣州時昇化工、廣東方頂新材料等）建立合作，相關原材料供應穩(wěn)定。升騰貿(mào)易已于2024年注銷，其獲利空間與同行業(yè)貿(mào)易公司相當，不存在利益輸送或體外代墊成本費用情形。

說實話，這種疑似“專為發(fā)行人服務”的貿(mào)易公司，在IPO審核中一直是敏感點。而匆忙注銷，更容易讓人引發(fā)猜想，第二輪問詢函進行追問，恰恰反映出監(jiān)管對于關聯(lián)交易的擔憂。

第一輪問詢函還披露，如圖表4所示，金戈新材向山東盛日（指山東盛日奧鵬環(huán)保科技有限公司及其合并范圍內(nèi)公司）和東瓷新材采購的通用型氧化鋁，價格較低，理由是“產(chǎn)品附加值較低”。但2024年之后不再向東瓷新材采購，金戈新材在第二輪問詢回復中表示自產(chǎn)半成品（型號CF59、CF51）在性能上接近且成本更低，因此主動終止合作，雙方不存在糾紛。雖稱無糾紛，但采購模式的變動進一步增加了供應鏈真實性的疑問。

以上這些細節(jié)拼在一起，就讓人對“高毛利率”的含金量打了個問號——到底是真本事，還是靠一些不太透明的采購安排？

募投擴產(chǎn)擬提升60%，市場接得住嗎？

金戈新材這次IPO募投，核心項目之一是年產(chǎn)3萬噸功能性材料技改項目，達產(chǎn)后產(chǎn)能提升60.73%。第一輪問詢函顯示，2024年金戈新材的總產(chǎn)能為4.94萬噸，按這個算，新增產(chǎn)能確實不少。

值得關注的是，金戈新材報告期內(nèi)一直超產(chǎn)能生產(chǎn)，2022—2024年的產(chǎn)能利用率分別達到137.61%、138.86%、105.57%。這意味著，過去靠“超負荷”運轉(zhuǎn)實現(xiàn)的增長，能不能平穩(wěn)過渡到新產(chǎn)能的消化，是個未知數(shù)。

不過從第二輪問詢回復中，我們也能看出一些潛在的利好消息，金戈新材援引頭豹研究院等機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2025—2029年中國新能源汽車領域?qū)岱垠w市場規(guī)模預計復合年增長率為15.00%，消費電子領域為7.40%，光伏儲能領域為8.4%。

此外，據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，金戈新材主要客戶如回天新材、德邦科技（指煙臺德邦科技股份有限公司及其合并范圍內(nèi)公司）、硅寶科技（300019.SZ）等2025年業(yè)績均實現(xiàn)同比增長，且第二輪問詢回復顯示，上述客戶均有明確擴產(chǎn)計劃，2026—2030年金戈新材預計產(chǎn)能消化率分別為84.71%、80.90%、87.37%、94.36%、101.91%；募投項目新增產(chǎn)能（3萬噸/年）的預計消化率在2030年可達93.75%。產(chǎn)能閑置風險較小，報告期內(nèi)金戈新材產(chǎn)銷率均保持在95%以上，2025年仍達95.04%，表明產(chǎn)品適銷對路，下游市場需求并非萎縮，該公司產(chǎn)能消化具備一定基礎。

總結(jié)一下，第一輪問詢函要求金戈新材結(jié)合市場空間、競爭格局、下游需求、在手訂單等情況，量化分析產(chǎn)能消化風險。第二輪問詢函更是要求“量化說明新產(chǎn)3萬噸功能性材料技術(shù)改造項目達產(chǎn)后產(chǎn)能消化情況”。說白了，監(jiān)管就是想看，金戈新材提升60%的產(chǎn)能，到底怎么賣？

第一輪問詢函顯示，根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會粉體技術(shù)分會開具的證明文件，金戈新材生產(chǎn)銷售的電子電器用高性能導熱填料性能達到領先水平，市場占有率位居國內(nèi)行業(yè)領先地位。

綜上，金戈新材在功能性材料領域或許確實有自己的積累，市場份額也排在前列。但仔細看完兩輪問詢函的內(nèi)容，這幾個關鍵點確實需要打個問號：定價能力到底強不強、采購價格是否完全公允、新增產(chǎn)能有沒有足夠的市場來消化？

這些問題不是金戈新材獨有的，很多擬上市企業(yè)在審核階段都會被反復追問。但區(qū)別在于，有的企業(yè)能給出扎實的答案，有的則比較模糊。從問詢函披露的信息看，金戈新材有待給出更明確的答案。

目前金戈新材還在IPO審核進程中，最終結(jié)果如何，我們拭目以待。但不管怎樣，這些問詢和回應本身，對我們理解一家企業(yè)的真實底色，已經(jīng)提供了不少有價值的線索。

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