文|恒心

來源|博望財經

近日，口腔護理品牌“參半”的母公司——小闊科技正式向港交所遞交招股書，擬沖刺港股主板上市。

招股書描繪了一個高速增長的故事：2025年營收近25億元，在中國口腔護理市場排名第三，在“品質牙膏”細分市場更是位列第一。

然而，在這份光鮮的業績數據背后，是營銷費用占比超60%、研發投入不足1%、上市前突擊分紅、5.8億對賭協議壓頂等一系列令人擔憂的財務與經營指標。

當流量紅利見頂，這種“重營銷、輕研發”的網紅模式，能否支撐起一個可持續的上市公司？其IPO之路，恐怕是喜憂參半。

01

營銷驅動的增長模式難以為繼

參半的崛起，是典型的流量驅動型新消費故事。

從2018年憑借果味漱口水在小紅書、抖音等平臺引爆，到如今成為市場第三，其增長引擎始終是巨額的營銷投入。

“燒錢換增長”的財務真相。據招股書顯示，2023年至2025年，小闊科技的銷售及分銷開支分別高達6.85億元、8.35億元和15.34億元，三年合計超過30億元。2025年，該項開支占營收比例超過61%。這意味著，小闊科技每獲得1元收入，就有超過0.6元用于銷售和分銷。這種畸高的銷售費用率，嚴重吞噬了利潤空間，使得小闊科技經調整后凈利潤率常年徘徊在5%左右的低水平。

與之形成鮮明對比的是，小闊科技同期的經調整凈利潤分別僅為0.54億元、0.66億元和1.55億元。

高度依賴的線上渠道與平臺風險。盡管小闊科技近年來大力拓展線下，但2025年其線上渠道收入占比仍高達80.3%，線下僅占19.7%。其增長高度依賴抖音等第三方電商及內容平臺。

招股書本身也將“依賴第三方平臺”列為重要風險因素，坦言短期內難以擺脫。這種依賴性使得其命運與平臺算法、流量成本及政策緊密捆綁。一旦平臺流量紅利消退或合作政策生變，小闊科技增長動能將面臨直接沖擊。

增長可持續性的核心疑問。據《野馬財經》報道，中國企業資本聯盟首席經濟學家柏文喜指出，對于依賴流量營銷驅動增長的品牌，一旦營銷投入放緩，營收增速能否維持是投資者最關心的問題。

參半2025年營收同比暴增82.5%，但同期銷售費用也激增了83.7%，幾乎是“一分錢增長對應一分錢營銷”。這種靠持續“輸血”維持的高增長，其內在質量與可持續性存疑。當資本不再允許無限制地“燒錢”，其增長故事如何續寫？

02

產品與研發短板凸顯核心競爭力缺失

在營銷喧囂的背后，是參半在產品力與研發創新上的嚴重短板。這動搖了其長期發展的根基，也引發了消費者信任危機。

“輕研發”模式下的產品空心化。2023年至2025年，小闊科技的研發開支分別為1782.4萬元、1687.5萬元和1939萬元，占營收比例僅約1%，2025年更是低至0.76%。

截至2025年末，小闊科技568名員工中，研發人員僅27人，占比不足5%；而線上運營及內容創作人員高達276人，占比近50%。這種“頭重腳輕”的人員結構，赤裸裸地揭示了其“營銷公司”而非“產品公司”的本質。

小闊科技專利布局遠少于行業頭部企業。研發投入嚴重不足，卻不斷推出宣稱具有美白、去漬等功效的新品，其功效依據的科學性與可靠性難免受到市場質疑。

生產外包與品控風險。小闊科技的產品生產主要采用OEM代工模式，自主產能有限。據《國際金融報》報道，有消費者發現，其購買的參半漱口水代工廠竟是A股上市公司兩面針。過度依賴外部代工，使小闊科技在供應鏈管控、成本優化及產品質量穩定性方面存在明顯短板。

在黑貓投訴等平臺上，已出現多起關于“牙膏內有塑料片”、“使用后過敏”、“宣稱美白無效”等消費者投訴。品控問題直接損害品牌聲譽，對于以“品質”為賣點的品牌而言尤為致命。

虛假宣傳與監管合規風險。參半曾在廣告中使用“1次去漬提升170%”、“3天美白提升271%”等絕對化用語，后遭大量消費者投訴。品牌方解釋稱，相關數據為“實驗室機測數據”，并非臨床驗證結果。這暴露出其宣傳話術在合規邊緣游走。

更嚴重的是，據《新華網》報道，部分美白牙膏被指使用著色劑制造視覺美白假象，參半產品亦被提及。

隨著監管收緊，國家藥監局發布的《牙膏監督管理辦法》已于2023年12月施行，明確要求功效宣稱須有科學依據。過往的“踩線”宣傳（小闊科技曾在2021年、2022年因廣告違法被處罰）將成為懸在其頭上的達摩克利斯之劍。

03

資本壓力與治理風險雙重夾擊

沖刺IPO的背后，并非全是星辰大海的藍圖，更有迫在眉睫的資本對賭和值得玩味的公司治理操作。

5.8億對賭協議壓頂，上市已成“生死線”。據招股書披露，小闊科技存在約5.8億元的可贖回負債，源于發行附有贖回權的可贖回優先股。相關協議約定，若自投資日期起60個月內未能完成合格上市，投資方可要求行使贖回權。

截至2025年底，小闊科技賬面現金僅2.23億元，遠不足以覆蓋潛在的贖回款項。這意味著，此次IPO對于小闊科技而言，已不僅僅是一次融資發展，更是一場關乎生存的“續命”之戰。巨大的贖回壓力可能迫使其更關注短期股價表現而非長期經營健康。

上市前“突擊分紅”引爭議。在經營層面出現首虧（2025年凈虧損1825萬元）的情況下，小闊科技卻在2025年宣派并支付了高達1.3億元的股息，約占當年歸母凈利潤的84%。而2023年及2024年公司均未派息。

以創始人尹闊持股38.98%計算，其一人便獲分約5000萬元。一邊是公司虧損、急需資金拓展業務并應對對賭，另一邊卻是大額現金流出用于分紅，且主要流向控股股東。這一操作背后的公司治理邏輯與對中小股東的責任感，令人深思。

業務結構單一，第二曲線培育緩慢。小闊科技的收入高度依賴單一品牌“參半”，該品牌貢獻了絕大部分營收。產品品類也高度集中，以牙膏、牙刷為主的基礎口腔護理業務占比高達92.9%。盡管小闊科技在2025年推出了個護新品牌“小箭頭”，但當年收入僅805.4萬元，占比0.3%，幾乎可以忽略不計。

在口腔護理紅海競爭加劇的背景下，過于單一的業務結構抗風險能力較弱。培育第二增長曲線的嘗試目前看來收效甚微，未來能否成功存在極大不確定性。

結論

小闊科技的IPO故事，是一個在資本助推下，憑借激進流量打法迅速做大規模，但內核存在諸多脆弱性的典型案例。

其高增長由高昂的營銷費用驅動，而非堅實的產品力與品牌忠誠度；其光鮮的營收背后，是極低的盈利質量和堪憂的現金流；其沖刺上市的動力，部分源于巨額對賭協議下的生存壓力。

對于投資者而言，需要清醒認識到：參半的成功很大程度上是特定流量時代的產物。當市場環境變化、監管趨嚴、流量成本高企時，其商業模式的可持續性將面臨嚴峻考驗。

小闊科技能否成功上市，不僅取決于港交所對其財務數據的審核，更取決于資本市場是否愿意為這種“重營銷、輕研發”的成長故事持續買單。

小闊科技的IPO之旅，注定不會平坦。它不僅僅是一家公司的上市，更是對新消費品牌發展模式的一次集中審視。

無論結果如何，這都將給行業帶來深刻的啟示。