文｜錦緞

3月末，長(zhǎng)城汽車(chē)披露2025年全年業(yè)績(jī)。全年?duì)I業(yè)收入錄得2228.2億元，同比增長(zhǎng)10.2%，創(chuàng)下歷史新高；第四季度單季營(yíng)收692.4億元，同比增長(zhǎng)15.5%。然而利潤(rùn)端明顯承壓——?dú)w母凈利潤(rùn)全年下滑22.07%，降至98.6億元；其中第四季度歸母凈利潤(rùn)僅12.3億元，歸母凈利率收窄至1.8%。財(cái)報(bào)一圖流如下（單位：億元；下文所有數(shù)據(jù)均源于企業(yè)公開(kāi)財(cái)報(bào)）。

在中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)整體高歌猛進(jìn)的語(yǔ)境下，長(zhǎng)城始終以某種"異質(zhì)者"的面目示人。魏建軍常在行業(yè)情緒高漲時(shí)發(fā)出反向聲音，從用料標(biāo)準(zhǔn)到財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，將同行的隱憂(yōu)一一攤開(kāi)。這種姿態(tài)使得長(zhǎng)城長(zhǎng)期被外界視作車(chē)圈里某種不合時(shí)宜的"老派存在"。

這一印象也直接映射在資本市場(chǎng)上。自2021年10月起，長(zhǎng)城汽車(chē)股價(jià)從66元高位持續(xù)回落，至今在21元附近橫向盤(pán)桓，市值蒸發(fā)近三分之二。但若細(xì)觀其財(cái)務(wù)底色，過(guò)去幾年長(zhǎng)城的經(jīng)營(yíng)盤(pán)面實(shí)則相當(dāng)克制而穩(wěn)定。在已上市的十家傳統(tǒng)主機(jī)廠中，長(zhǎng)城過(guò)去五年的營(yíng)收復(fù)合增速排名第三，居于比亞迪與吉利之后——前者幾乎獨(dú)享新能源紅利，后者則走了一條資本擴(kuò)張的激進(jìn)路徑。

同期，汽車(chē)板塊整體上漲約15%，比亞迪、吉利股價(jià)漲幅亦接近10%。這一增幅雖不算突出，卻足以拉開(kāi)與長(zhǎng)城的距離。換言之，長(zhǎng)城在資本市場(chǎng)上的疲軟表現(xiàn)，根源在于其未能充分兌現(xiàn)本輪新能源周期的增長(zhǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)能仍存疑慮。

但若換一個(gè)視角觀察，長(zhǎng)城的處境或許并非簡(jiǎn)單的"落后"，而更接近一種主動(dòng)選擇的、帶有鮮明魏建軍印記的節(jié)奏——一種與豐田當(dāng)年跨越周期的路徑若合符節(jié)的"慢變量"邏輯。由此切入，我們將以長(zhǎng)城汽車(chē)實(shí)際業(yè)績(jī)?yōu)槠瘘c(diǎn)，結(jié)合財(cái)報(bào)背后隱含的戰(zhàn)略動(dòng)作，探討其未來(lái)估值修復(fù)的空間與邏輯重估的可能性。

我們的核心判斷如下：

1.長(zhǎng)城2025年海外市場(chǎng)銷(xiāo)量增速顯著，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則相對(duì)乏力，全年銷(xiāo)量目標(biāo)達(dá)成率僅61.3%。

2.WEY與歐拉是下半年以來(lái)表現(xiàn)最為亮眼的品牌序列，二者均經(jīng)歷了渠道整合。這一表現(xiàn)從側(cè)面印證了長(zhǎng)城對(duì)渠道網(wǎng)絡(luò)的高依賴(lài)度。

3.盡管海外銷(xiāo)量增幅明顯，但受制于競(jìng)爭(zhēng)烈度上升與地緣貿(mào)易摩擦，海外毛利率已出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)水平，成為拖累整體毛利的關(guān)鍵變量。

4.2025年長(zhǎng)城在高端車(chē)型自營(yíng)渠道建設(shè)上投入了大量資源，直接侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)率，導(dǎo)致"增收不增利"的結(jié)構(gòu)性特征。

5.當(dāng)前長(zhǎng)城面臨的問(wèn)題，多數(shù)屬于短期內(nèi)可化解的轉(zhuǎn)型成本。作為國(guó)內(nèi)最接近豐田發(fā)展路徑的整車(chē)企業(yè)，我們認(rèn)為隨著海外市場(chǎng)規(guī)?；帕浚淅麧?rùn)表現(xiàn)有望逐步修復(fù)，估值具備一定重估空間。

具體分析如下。

全年銷(xiāo)量132.4萬(wàn)輛，目標(biāo)達(dá)成率61.3%

長(zhǎng)城汽車(chē)2025年度營(yíng)業(yè)收入2228.2億元，同比增長(zhǎng)10.2%；其中第四季度營(yíng)收692.4億元，單季同比增長(zhǎng)15.5%。整體來(lái)看，下半年增速明顯回暖，三四季度均錄得15%以上增幅，扭轉(zhuǎn)了上半年相對(duì)平淡的態(tài)勢(shì)。

下半年回暖的核心推力來(lái)自海外市場(chǎng)。第三、第四季度，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量分別同比下滑9%與16%；而海外市場(chǎng)同期在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍錄得33.4%、43.1%的同比增速。至四季度末，海外銷(xiāo)量占比已達(dá)43%。可以說(shuō)，海外業(yè)務(wù)布局在很大程度上支撐了長(zhǎng)城2025年的業(yè)績(jī)底盤(pán)。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)研究院報(bào)道，長(zhǎng)城汽車(chē)2025年銷(xiāo)量目標(biāo)約為216萬(wàn)輛。按實(shí)際銷(xiāo)量計(jì)，目標(biāo)達(dá)成率僅61.3%，堪堪越過(guò)及格線。

當(dāng)然也需承認(rèn)，下半年國(guó)內(nèi)車(chē)市整體并未出現(xiàn)預(yù)期中的放量，疊加補(bǔ)貼退坡引發(fā)的短暫脈沖式增長(zhǎng)，與以燃油車(chē)為基本盤(pán)的長(zhǎng)城關(guān)聯(lián)度有限。綜合市場(chǎng)環(huán)境而言，這份成績(jī)單尚屬合理。

值得留意的是，這種"海外補(bǔ)國(guó)內(nèi)"的格局，與豐田上世紀(jì)八十年代以來(lái)的全球化敘事隱約相似。當(dāng)本土市場(chǎng)趨于飽和或遭遇政策逆風(fēng)時(shí)，海外版圖的縱深成為平滑周期的緩沖墊。

歐拉下半年顯著回暖，渠道變量不可低估

分車(chē)型看，2025年度增速最快的當(dāng)屬以MPV為定位核心的WEY系列。WEY本身基數(shù)較低，加之高山7所處的插混MPV賽道尚屬小眾，下半年錄得132%與72%的同比增幅，屬情理之中。

從絕對(duì)規(guī)模看，銷(xiāo)量主力仍是定位更低的哈弗系列與高端的坦克系列。哈弗作為SUV賽道的長(zhǎng)青品牌，其品牌力在國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)均經(jīng)受過(guò)長(zhǎng)期驗(yàn)證。坦克系列以燃油及混動(dòng)硬派越野為切口，競(jìng)品有限，銷(xiāo)量波動(dòng)較小。

值得關(guān)注的是歐拉品牌。上半年，歐拉幾乎處于半停滯狀態(tài)，前兩季度同比增速分別為-54%與-58%，且建立在原本偏低的基數(shù)之上。下半年則明顯逆轉(zhuǎn)，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別為2.3%與15.5%。變化背后有兩點(diǎn)原因：

其一，改款車(chē)型價(jià)格下調(diào)，新品放量較快。

其二，歐拉與哈弗于2025年完成渠道整合。目前哈弗門(mén)店已同步銷(xiāo)售歐拉車(chē)型。哈弗作為地域化深耕最久、經(jīng)銷(xiāo)商分布最廣的品牌，其渠道能力毋庸置疑。

若從渠道視角回望，長(zhǎng)城與多數(shù)主機(jī)廠不同，其草莽出身的民企底色決定了它對(duì)渠道網(wǎng)絡(luò)的高度依賴(lài)。王鳳英早年搭建的經(jīng)銷(xiāo)商體系——先款后車(chē)、專(zhuān)營(yíng)店模式、下沉市場(chǎng)深耕——曾使哈弗成為中國(guó)汽車(chē)工業(yè)史上的里程碑式產(chǎn)品。

長(zhǎng)城在俄羅斯市場(chǎng)的早期成功，同樣得益于經(jīng)銷(xiāo)合作模式先行。中東、北非、西亞等市場(chǎng)亦依賴(lài)穩(wěn)固的渠道網(wǎng)絡(luò)獲得可觀份額。歐拉的復(fù)蘇，恰是這一邏輯的再度驗(yàn)證。

由此也不難理解，為何在當(dāng)前車(chē)市增速趨緩的背景下，長(zhǎng)城仍選擇逆周期重金投入高端產(chǎn)品線的直營(yíng)渠道建設(shè)。

海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，利潤(rùn)水平下滑明顯

前文我們提到，2025年長(zhǎng)城汽車(chē)的海外銷(xiāo)量已經(jīng)達(dá)到4成以上。但與此同時(shí)，長(zhǎng)城汽車(chē)的利潤(rùn)水平并沒(méi)有隨著海外銷(xiāo)量攀升。第四季度長(zhǎng)城汽車(chē)的整體毛利率下滑至17.3%，環(huán)比下滑了110bp，整個(gè)2025年的毛利率水平，維持在了17-19%區(qū)間內(nèi)，明顯低于2024年。

魏建軍曾多次公開(kāi)表達(dá)對(duì)價(jià)格亂象的反感。拆解數(shù)據(jù)可見(jiàn)，長(zhǎng)城在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)憑借賽道獨(dú)特性，利潤(rùn)表現(xiàn)仍屬穩(wěn)健。2025年國(guó)內(nèi)毛利率錄得18.6%，與往年差距不大，在傳統(tǒng)主機(jī)廠最新披露財(cái)報(bào)中排名居前。

但海外毛利率出現(xiàn)明顯回落，2025年僅錄得16.7%。過(guò)去三年，長(zhǎng)城海外毛利率從26%一路下行至17%以下，疊加海外銷(xiāo)量占比提升，對(duì)整體毛利形成直接拖累。我們認(rèn)為原因有三：

其一，部分地區(qū)貿(mào)易壁壘趨嚴(yán)。例如長(zhǎng)城重點(diǎn)布局的俄羅斯市場(chǎng)，2025年進(jìn)口汽車(chē)報(bào)廢稅一次性上調(diào)，直接推升貿(mào)易成本。

其二，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)出海節(jié)奏整體提速。除傳統(tǒng)出海主力奇瑞、吉利、上汽外，比亞迪及部分新勢(shì)力也在快速放量。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)正從國(guó)內(nèi)蔓延至海外，勢(shì)必壓縮利潤(rùn)空間。

其三，2025年長(zhǎng)城海外產(chǎn)能逐步釋放（如巴西項(xiàng)目），在規(guī)模效應(yīng)尚未完全形成的階段，海外制造成本高于國(guó)內(nèi)，屬階段性特征。

三重因素疊加，共同削弱了長(zhǎng)城2025年的毛利表現(xiàn)。

轉(zhuǎn)型陣痛可控，節(jié)奏未失

除毛利外，財(cái)報(bào)發(fā)布后最受關(guān)注的話(huà)題便是"增收不增利"。長(zhǎng)城全年歸母凈利率僅4.4%，第四季度更是降至1.8%，創(chuàng)2023年第二季度以來(lái)新低。需注意的是，2025年計(jì)入損益的政府補(bǔ)貼達(dá)37.5億元，若剔除該項(xiàng)，歸母凈利率將更低。

利潤(rùn)率下滑的核心在于費(fèi)用端。第四季度銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為33億元、19億元與38億元，對(duì)應(yīng)費(fèi)率4.8%、2.7%與5.5%。其中銷(xiāo)售費(fèi)用全年同比增長(zhǎng)43.9%，增支34.4億元，對(duì)凈利潤(rùn)構(gòu)成顯著侵蝕。

管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上給出的解釋集中于兩點(diǎn)：直營(yíng)渠道搭建，以及新車(chē)型與新技術(shù)的上市推廣。這一解釋具備合理性。王鳳英時(shí)代留下的經(jīng)銷(xiāo)商體系，對(duì)于WEY、坦克這類(lèi)志在高端化的產(chǎn)品序列而言，確顯承載力不足。高價(jià)產(chǎn)品線必須配套直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，以實(shí)現(xiàn)售前售后體驗(yàn)的升級(jí)，支撐價(jià)格定位。

因此我們認(rèn)為，長(zhǎng)城"增收不增利"并非長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性困局，更多是短期轉(zhuǎn)型成本的體現(xiàn)。從資本開(kāi)支節(jié)奏看，管理層的把控相對(duì)克制。2024年重點(diǎn)推進(jìn)海外擴(kuò)產(chǎn)，2025年側(cè)重國(guó)內(nèi)渠道建設(shè)，資本開(kāi)支與費(fèi)用支出錯(cuò)峰推進(jìn)，客觀上保住了年度利潤(rùn)的底線。

長(zhǎng)城汽車(chē)的現(xiàn)金儲(chǔ)備也相對(duì)充裕。截至2025年末，現(xiàn)金與短期投資合計(jì)約638億元，居于行業(yè)第一梯隊(duì)。存貨余額較年初下降66億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由79天回落至50天左右常態(tài)水平。

由此判斷，長(zhǎng)城的資本開(kāi)支節(jié)奏尚屬可控，現(xiàn)金流穩(wěn)健，庫(kù)存去化接近尾聲。轉(zhuǎn)型陣痛大概率不會(huì)長(zhǎng)期延續(xù)。

魏建軍的"豐田偏執(zhí)"，或成價(jià)值重估的潛在錨點(diǎn)

回到估值層面。前文已拆解長(zhǎng)城2025年的成績(jī)單——營(yíng)收創(chuàng)新高，利潤(rùn)顯著回撤；海外銷(xiāo)量占比突破四成，但毛利率持續(xù)走低；全年目標(biāo)達(dá)成率僅略超六成。市場(chǎng)據(jù)此給出相對(duì)保守的估值，有其短期邏輯。

資本市場(chǎng)短期定價(jià)的焦點(diǎn)在于"企業(yè)有沒(méi)有問(wèn)題"，而長(zhǎng)期估值的核心則需回歸"問(wèn)題能否解決"。

長(zhǎng)城當(dāng)前面臨的困境，海外利潤(rùn)承壓、國(guó)內(nèi)新能源滲透率偏低、渠道建設(shè)吞噬短期利潤(rùn)等等，本質(zhì)上屬于投入期的"階段性成本"，而非商業(yè)模式的根本性動(dòng)搖。

以下幾項(xiàng)因素，市場(chǎng)或未給予足夠權(quán)重，尤其是魏建軍對(duì)豐田模式的"偏執(zhí)式"學(xué)習(xí)，可能在未來(lái)兌現(xiàn)為隱性紅利：

其一，海外本地化生產(chǎn)是一個(gè)典型的"先抑后揚(yáng)"過(guò)程。巴西工廠投產(chǎn)、泰國(guó)工廠擴(kuò)產(chǎn)，初期必然拉高成本、壓低毛利，但隨著產(chǎn)能利用率提升與本地供應(yīng)鏈成熟，單位成本將自然回落。而本地化生產(chǎn)帶來(lái)的關(guān)稅規(guī)避與貿(mào)易壁壘對(duì)沖，本身就是一種隱性利潤(rùn)保護(hù)。上世紀(jì)80年代豐田進(jìn)入北美時(shí)，與通用合資的NUMMI工廠初期長(zhǎng)期虧損，整體毛利率亦是伴隨規(guī)模提升而逐步修復(fù)。眾所周知，供應(yīng)鏈垂直整合是豐田的核心能力，亦是魏建軍擅長(zhǎng)之事。保定產(chǎn)業(yè)鏈此前已交過(guò)一份答卷。

其二，長(zhǎng)城在海外市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的時(shí)間長(zhǎng)度本身就是一種壁壘。汽車(chē)作為大件耐用消費(fèi)品，品牌信任與售后網(wǎng)絡(luò)的建立需以"十年"為計(jì)量單位。長(zhǎng)城在中東、俄羅斯、東南亞等地積累的經(jīng)銷(xiāo)商關(guān)系與用戶(hù)口碑，并非新入局者靠一兩年價(jià)格攻勢(shì)即可復(fù)制。這種"時(shí)間復(fù)利"無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中量化，但在真實(shí)商業(yè)世界里分量不輕。

其三，過(guò)去兩年魏建軍在社交媒體上愈發(fā)活躍。無(wú)論是對(duì)價(jià)格戰(zhàn)的抨擊、對(duì)一體化壓鑄的質(zhì)疑，還是對(duì)財(cái)報(bào)審慎性的拷問(wèn)，其底層邏輯均指向同一關(guān)鍵詞——安全性。拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，大件消費(fèi)品的本質(zhì)是口碑，而口碑的核心來(lái)源正是安全性，既包括產(chǎn)品本身的安全，也包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健。

其四，長(zhǎng)城的資本開(kāi)支節(jié)奏確顯克制。海外擴(kuò)產(chǎn)與國(guó)內(nèi)渠道建設(shè)錯(cuò)峰推進(jìn)，現(xiàn)金流充裕，庫(kù)存回歸常態(tài)。即便2025年銷(xiāo)售費(fèi)用顯著增長(zhǎng)，但從單車(chē)模型看，其費(fèi)用基準(zhǔn)線仍保持相對(duì)穩(wěn)定，未出現(xiàn)其他主機(jī)廠常見(jiàn)的費(fèi)用失控現(xiàn)象。

換言之，長(zhǎng)城管理層仍圍繞產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模這一核心變量來(lái)匹配資本投入，并未憑主觀判斷超前支出。魏建軍賭性不強(qiáng)，極少以今日之資源賭明日之可能。

因此我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)給予長(zhǎng)城的估值相對(duì)保守。長(zhǎng)城財(cái)報(bào)中并未顯現(xiàn)難以逾越的長(zhǎng)期障礙。若假設(shè)海外毛利率隨規(guī)?；M(jìn)程逐步修復(fù)，在偏中性樂(lè)觀的預(yù)期下，重回20%毛利率水平并非遙不可及，對(duì)應(yīng)估值約在11x-12x區(qū)間，相較行業(yè)平均18x，仍存在一定重估空間。

縱觀汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，企業(yè)突圍路徑無(wú)非兩條：或憑借極致規(guī)模實(shí)現(xiàn)成本碾壓，或押注能源轉(zhuǎn)型完成賽道切換。

長(zhǎng)城汽車(chē)選擇的是自己最擅長(zhǎng)的一條路——深耕細(xì)分賽道，穩(wěn)扎產(chǎn)品質(zhì)量，寄望于規(guī)模效應(yīng)逐步破局。其底層邏輯與豐田的長(zhǎng)期主義并無(wú)二致。短期看，長(zhǎng)城確實(shí)未能充分享受本輪新能源爆發(fā)紅利，股價(jià)與估值因而承壓；但拉長(zhǎng)周期看，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)終將回歸規(guī)模與安全的綜合較量。