耐克股價跌到12年低點，市場最關(guān)心的問題其實很樸素：到底“跌夠了沒”，現(xiàn)在買是不是在撿便宜。瑞銀的這份研究把答案寫得很清楚——它不認為當(dāng)前就可以用“估值便宜”來覆蓋經(jīng)營與品牌層面的不確定性。

據(jù)追風(fēng)交易臺，瑞銀分析師Jay Sole在最新報告中直說：市場一致預(yù)期是還沒有（跌夠），我們也同意。我們認為耐克仍有很多需要證明，在他們看來，情緒和盈利預(yù)期還可能繼續(xù)被現(xiàn)實校正。

這份報告把耐克的修復(fù)路徑拆成三道“決定性問題”：時尚化的“sportswear”業(yè)務(wù)到底要縮到什么比例；耐克過去“通吃所有人群”的品牌超能力是不是在變?nèi)?；以及EBIT利潤率回到10%究竟靠什么驅(qū)動，而不是靠“均值回歸”的信念。

在數(shù)字上，瑞銀預(yù)計耐克FY26 EPS為1.47美元，較FY22高點低61%；12個月目標(biāo)價54美元（10日收盤價42.62美元），估值錨定FY28 EPS 2.00美元、27倍市盈率。反彈空間有，但前提是上面三道題，耐克得拿出足夠硬的答案。

要修復(fù)品牌，耐克可能得先讓“時尚生意”變小

瑞銀把“sportswear”直接等同為耐克的時尚業(yè)務(wù)：跑步、籃球、足球、訓(xùn)練等被歸入“performance”，而sportswear更多是潮流/日?；a(chǎn)品。耐克在上次業(yè)績電話會上披露，sportswear仍占總銷售的50%以上——這與耐克十年前公開表達過的品牌管理原則相沖突：當(dāng)時耐克曾說sportswear不應(yīng)超過30%，否則會損害其作為運動表現(xiàn)品牌的“純度”。

他們用歷史披露把這條曲線畫出來：FY10 sportswear約占29%，到FY20升至40%，F(xiàn)Y22起耐克停止披露該比例。瑞銀的判斷更尖銳——耐克選擇讓時尚化比例上行，是為了追求增長，但這可能是一次“品牌管理的誤判”，尤其是在疫情后。

報告里有一個關(guān)鍵邏輯：耐克賣得動時尚，基礎(chǔ)來自其在體育場景中的真實與領(lǐng)先。當(dāng)消費者先在運動表現(xiàn)產(chǎn)品上建立忠誠，才會把耐克穿進日常生活；反過來，如果耐克過去五年更多“以時尚帶動一切”，面對的就可能是“追趨勢而不追品牌”的客群。一旦潮流轉(zhuǎn)向，消費者遷移會很快，耐克就更像眾多時尚品牌中的一個——而不是那個可以跨越時尚周期的“全球最強運動品牌”。

更麻煩的是，“把sportswear壓回去”并不只是品牌口號，它會直接改寫增長算法。瑞銀給了算術(shù)題：如果今天耐克品牌是50% sportswear / 50% performance，假設(shè)sportswear每年還能增長5%，要在10年里回到70/30，那么sportswear業(yè)務(wù)需要年均收縮約4%，在performance年增5%的情況下，總體銷售年復(fù)合增速只有約1%。
他們也承認30%未必是唯一正確答案，但核心結(jié)論沒變：如果耐克真要“重回運動本源”，短期增長可能要付出代價。

“全人群通吃”的超能力，可能正在被競爭與渠道結(jié)構(gòu)磨損

瑞銀把耐克歷史上的“超能力”定義得很具體：它可以同時被不同年齡、性別、地域的人群視為頂級運動品牌；也能賣出大量低價產(chǎn)品，卻不妨礙自己仍被認作“最具聲望、最高端的運動品牌”。他們認為現(xiàn)在有三股力量在削弱這種能力。

第一，競爭環(huán)境更難了。On、Hoka崛起，以及Asics、New Balance的復(fù)興，正在高端細分里形成各自的“根據(jù)地”，這會讓耐克在消費者心智中不再天然代表“最頂級”，甚至可能被擠壓到更偏中端的定位。

第二，渠道正在向更偏低端的觸點傾斜。耐克曾大幅退出部分低端批發(fā)渠道，轉(zhuǎn)向DTC以維持更高端的品牌呈現(xiàn)與更高價格帶；但現(xiàn)在又回到Kohl’s、DSW、Academy Sports、Amazon等渠道，并在上次電話會上強調(diào)與Academy的合作。與此對應(yīng)的是：幾年前規(guī)劃的北美全價自營門店擴張并未發(fā)生；曾經(jīng)承載高價球鞋心智的Foot Locker經(jīng)營明顯走弱；耐克在美國跑步專業(yè)渠道也尚未恢復(fù)地位。如果消費者越來越多是在中端百貨、中端運動零售、折扣店與耐克自家奧萊店“遇到耐克”，投資者憑什么確信耐克不會把顧客訓(xùn)練成“只愿意付中低價”的人？

第三，耐克賴以不斷“刷新酷感”的關(guān)鍵文化載體——籃球——在他們看來也在變得沒那么有效。報告引用了NBA總決賽過去25年電視收視長期偏疲弱的事實，并用NCAA到NBA的“造星效率”變化來說明熱度差異：過去十年里，既拿過NCAA冠軍又在NBA首輪被選中的球員數(shù)量為16人，而此前兩個十年分別為29人、32人。瑞銀的落點是：籃球曾是耐克證明“我仍然是最強、最酷”的工具，但現(xiàn)在這把錘子不確定還能不能像過去一樣敲響。

如果“超能力”真的在弱化，影響不止是銷量。瑞銀把它直接連到利潤：一旦總可觸達市場（TAM）收縮，且業(yè)務(wù)更多集中在中低ASP渠道，耐克投入創(chuàng)新與體育營銷的ROI會變差，利潤率上限也會被壓低。

10% EBIT不是“自然回歸”，而是一場缺少便宜籌碼的硬仗

市場之所以敢押耐克EBIT回到10%，瑞銀認為主要靠兩點：一是“均值回歸”的信仰，二是公司管理層說過能回去。但他們追問的是：驅(qū)動在哪里？耐克并沒有把路徑講透，而現(xiàn)實的結(jié)構(gòu)變化讓“輕松反彈”變得更難。

先看毛利。瑞銀測算耐克FY26毛利率約40.8%，較FY10高點下滑約550個基點。他們認為至少四個變化不容易逆轉(zhuǎn)：渠道組合重新向批發(fā)傾斜；為奪回貨架空間需要讓利給批發(fā)伙伴；過去五年促銷更重、定價權(quán)被削弱，想收回折扣可能伴隨銷量損失；以及新增的美國關(guān)稅成本需要時間對沖。

再看費用端，瑞銀不太相信能靠規(guī)模效應(yīng)“壓下來”。他們提出一個容易被忽略的結(jié)構(gòu)性壓力：波特蘭（耐克總部所在區(qū)域）如今已是全球運動服飾人才聚集地，多品牌競爭讓人才流動成本更低，耐克若要維持“最好的人”，人力成本就更難被攤薄。營銷同樣難以“省出來”：FY26E需求創(chuàng)造費用約占銷售額10.3%，看起來低于Donahoe時代之前15年的11.1%歷史均值；但若按“批發(fā)等效收入”口徑調(diào)整，當(dāng)前營銷約占12%，歷史約13%。瑞銀的意思是：要重建定價權(quán)、重獲高收入人群、重回運動領(lǐng)導(dǎo)者位置，耐克很難在營銷上做出明顯杠桿。

他們也承認庫存“去水位”和已宣布的成本削減是機會，但注意到耐克在最新電話會上給出的FY27部分指引仍顯示利潤率偏弱——即便許多地區(qū)庫存已基本清理。這讓瑞銀傾向于認為：單靠庫存修復(fù)，F(xiàn)Y28的利潤率回彈空間沒市場想得那么大。

結(jié)論因此變得更苛刻：耐克的EBIT回到10%并非不可能，但“很容易要5年”，且沒有成功保證；而且一些改善利潤的動作（比如減少促銷）可能會直接打到收入，供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施收縮也可能約束長期增長。瑞銀甚至拿同行作參照：Adidas在CY25的EBIT率為8.3%（三家可比里最高），Under Armour和Puma則在各自CY25財年錄得負經(jīng)營利潤率——這暗示大眾運動鞋服行業(yè)的利潤天花板，可能沒華爾街想得那么高。

估值給了上行空間，但耐克需要先把“增長—品牌—利潤”三角重新擺正

瑞銀給耐克12個月目標(biāo)價54美元，建立在FY28 EPS 2.00美元、27倍市盈率上；但他們的盈利路徑本身并不激進：FY26 EPS 1.47美元、FY27 1.60美元、FY28 2.00美元；EBIT率FY26約5.8%，F(xiàn)Y28約7.3%，到FY30也只是8.7%。換句話說，這份報告并沒有用“利潤率很快回到10%”來支撐估值修復(fù)。

它真正想傳遞的是次序：先把sportswear比例、渠道觸點與品牌高端心智這幾件事重新收緊；否則，無論估值壓縮到什么水平，市場都可能繼續(xù)質(zhì)疑耐克還能不能像過去那樣，用運動領(lǐng)先去對沖時尚周期、用高端定位去撐住利潤率。