證券之星 劉浩浩

4月10日，頭頂“全球民用無人機動力系統(tǒng)市占率第二”光環(huán)的三瑞智能(301696.SZ)正式登陸創(chuàng)業(yè)板。上市首日，公司收盤價較發(fā)行價飆升超272%。然而，公司股價上漲行情僅維持三個交易日，之后便掉頭回落。這折射出市場對其高增長可持續(xù)性的深層疑慮。

證券之星注意到，三瑞智能曾經(jīng)引以為傲的“高增長神話”正面臨嚴(yán)峻考驗。2025年，公司營收和利潤增速雙雙出現(xiàn)“斷崖式”下降，不僅顯著落后于同行業(yè)競爭對手，也暴露出其高增長敘事背后的脆弱性。雖然公司將業(yè)績增速放緩主要歸因于產(chǎn)能瓶頸，但這一矛盾短期內(nèi)仍難破解。更令市場擔(dān)憂的是，近幾年公司前五大客戶如“走馬燈”般變動。去年上半年，公司近半收入來自穩(wěn)定性較差的貿(mào)易商客戶。該銷售模式雖然短期內(nèi)撐起了公司營收規(guī)模，卻阻絕了公司與終端客戶的直接對接，導(dǎo)致客戶黏性低、業(yè)績穩(wěn)定性風(fēng)險高企。

去年收入、利潤增速“斷崖式”下降

三瑞智能在IPO申報期的核心敘事是其驚人的高成長性。據(jù)公司披露，公司近九成收入來自無人機動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)收入從2022年的3.09億元增至2024年的7.28億元，年復(fù)合增長率高達53.64%，顯著高于全球無人機行業(yè)近幾年24.14%的復(fù)合增速。2022-2024年，三瑞智能營收復(fù)合增長率高達51.64%，也高于行業(yè)平均增速。

三瑞智能援引第三方報告表示，以銷售額統(tǒng)計，公司2024年在全球民用無人機電動動力系統(tǒng)(不含動力電池)領(lǐng)域市場份額(7.1%)僅次于大疆創(chuàng)新，位居全球第二。

不過，在前期問詢中，深交所對三瑞智能的業(yè)績可持續(xù)性提出了尖銳質(zhì)詢，要求公司說明業(yè)績增速超過下游無人機行業(yè)整體增速的原因及主要驅(qū)動因素，并說明該因素是否可持續(xù)。

當(dāng)時三瑞智能回應(yīng)，公司近幾年高速增長的主要驅(qū)動因素為下游無人機行業(yè)的高速增長、公司產(chǎn)品矩陣豐富以及渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的日益完善。公司認(rèn)為，受益于無人機行業(yè)的持續(xù)高景氣、行業(yè)集中度提升以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等，公司業(yè)績增長的驅(qū)動因素仍具備可持續(xù)性。

不過，2025年，三瑞智能收入增速明顯放緩。2025年，公司實現(xiàn)收入10.75億元，同比增長29.25%，相較上年同期55.77%的增速近乎“腰斬”；公司實現(xiàn)扣非后凈利潤4.06億元，同比增長26.6%，相較上年同期的98.11%更是“斷崖式”下跌。

事實上，去年上半年，三瑞智能增長就已經(jīng)嚴(yán)重“降速”。報告期內(nèi)，公司收入同比僅增長28.83%。其中，核心無人機動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)(營收占比85.76%)同比增長29.62%。而同行業(yè)的好盈科技去年上半年收入增幅高達76.57%，作為其主要收入來源的無人機動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)增幅高達147.17%。去年前三季度，三瑞智能營收增速仍僅有27.13%。

對于近期收入增長放緩原因，三瑞智能在回應(yīng)監(jiān)管問詢時表示，主要受公司產(chǎn)能瓶頸限制所致，同時也與公司過往營收基數(shù)較高及對美國銷售收入下降等因素相關(guān)。去年前三季度，公司主要產(chǎn)品電機、電子調(diào)速器、螺旋槳的產(chǎn)能利用率分別已達到134.55%、97.41%、100.54%，均處于高位運行狀態(tài)。為提升產(chǎn)能，公司已于2025年7月啟動募投項目“無人機及機器人動力系統(tǒng)擴產(chǎn)項目”建設(shè)，項目建成后將能夠有效擴容生產(chǎn)空間，提升公司產(chǎn)能。

美國市場影響方面，三瑞智能表示，去年前三季度美國市場占公司收入的比例已降至4.15%，對公司業(yè)績進一步影響有限。

三瑞智能表示，去年前三季度公司無人機動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入同比仍增長24.18%，高于14.6%的行業(yè)整體預(yù)測增速，公司市場份額及地位依然穩(wěn)固。公司業(yè)績增速放緩屬階段性合理調(diào)整，增長趨勢未發(fā)生改變。

不過，值得注意的是，三瑞智能募投項目“無人機及機器人動力系統(tǒng)擴產(chǎn)項目”規(guī)劃建設(shè)期長達三年，即便后期推進順利也要2028年才能竣工。加上項目達產(chǎn)亦需要較長時間周期，這意味著三瑞智能面臨的產(chǎn)能瓶頸問題短期內(nèi)仍難破解。

近半收入來自貿(mào)易商，大客戶變動頻繁

證券之星注意到，三瑞智能還面臨主要客戶變動頻繁以及直銷客戶收入占比持續(xù)下滑等問題，也引發(fā)市場擔(dān)憂。

三瑞智能主要采用直銷、非直銷相結(jié)合的銷售模式。直銷模式下，公司主要客戶為境內(nèi)外無人機和機器人整機廠商等。該模式下，公司與客戶直接對接。公司非直銷客戶主要包括經(jīng)銷商、貿(mào)易商等，公司與此類客戶的銷售均為買斷式銷售。

資料顯示，近幾年，三瑞智能來自直銷客戶的收入占比持續(xù)下滑，已由2022年的77.45%降至2024年的47.85%，2025年上半年進一步下滑至41.67%。公司非直銷客戶收入占比的提升主要來自于貿(mào)易商客戶收入占比的增長。該指標(biāo)從2022年的7.76%一路增至2024年的41.66%，2025年則進一步提升至48.98%。

三瑞智能銷售模式構(gòu)成的變化之所以引發(fā)較高關(guān)注，是因為無人機動力系統(tǒng)對于下游廠商來說屬于核心零部件，技術(shù)門檻高、定制化強，出于安全等因素考慮，更應(yīng)通過直銷模式與客戶深度綁定。通過非直銷模式銷售，可能隱含產(chǎn)品交付質(zhì)量、售后服務(wù)能力弱化等風(fēng)險。

在銷售模式變化的同時，三瑞智能的客戶結(jié)構(gòu)也持續(xù)松動。

證券之星注意到，近幾年，三瑞智能前五大客戶變換頻繁。一部分與公司建立合作時間極短的客戶交易規(guī)模增長迅速。如廣州伊特國際貿(mào)易有限公司2024年才與公司建立合作，當(dāng)年即躋身公司前五大客戶之列。另一方面，部分老客戶交易金額波動較大，如TGL公司2024年尚為公司前五大客戶之一，去年上半年采購規(guī)模已降至為零。

在前期問詢中，深交所要求三瑞智能說明部分主要客戶合作不久即與公司產(chǎn)生大額交易的商業(yè)合理性，以及客戶頻繁變動是否會影響公司業(yè)績可持續(xù)性。此外，還要求公司說明非直銷客戶收入占比較高的原因及合理性。

三瑞智能回復(fù)稱，部分客戶合作不久即與公司產(chǎn)生大額交易主要因其對公司市場地位和產(chǎn)品認(rèn)可度高，且客戶下游市場需求旺盛。這部分客戶主要為貿(mào)易商，其終端客戶主要位于東歐及中東地區(qū)。公司主要客戶頻繁變動主要因終端客戶變更貿(mào)易商渠道所致。公司擁有龐大客戶群體，對主要客戶依賴程度較低，隨著下游市場規(guī)模不斷擴張，公司未來業(yè)績具備長期支撐。公司非直銷客戶收入占比較高主要因公司出于抓住市場發(fā)展機遇等考慮，依托經(jīng)銷商和貿(mào)易商增加對不同領(lǐng)域終端客戶觸達所致。公司的銷售模式符合行業(yè)慣例。

三瑞智能看似合理的解釋背后，仍暴露出諸多深層隱憂。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士分析指出，三瑞智能主要客戶尤其是貿(mào)易商客戶變換頻繁，折射的是其產(chǎn)品同質(zhì)化競爭加劇、技術(shù)壁壘尚未牢固的現(xiàn)實境遇。雖然公司靠貿(mào)易收入撐起了營收“半邊天”，但貿(mào)易商渠道穩(wěn)定性較差，且在該銷售模式下公司缺少與終端客戶的直接互動，并不利于客戶粘性的建立，公司亦難以精準(zhǔn)把握下游市場的真實需求。此外，其貿(mào)易商客戶的終端市場高度集中于東歐等區(qū)域，可能受地緣政治或偶發(fā)性因素影響較大，一旦區(qū)域局勢緩和或當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈體系完善，公司訂單可能出現(xiàn)較大波動。

證券之星注意到，在最新版招股說明書中，三瑞智能已補充完善了相關(guān)風(fēng)險提示，即公司可能面臨主要客戶或其終端客戶的銷售市場份額被競爭對手替代、甚至主要客戶流失的風(fēng)險，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定不利影響。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉浩浩)