作者 | 圍觀群眾

4月15日，中信銀行H股（HK.00998）股價沖高至8.16港元，創(chuàng)下歷史新高。

這種上漲，其實頗具含金量。

因為它并非由大戶入局推動。不管是股東戶數還是人均持股數，均保持不變。

A股和H股在流動性上的差異也是原因之一，但在此之外，它更像是內生性的估值修復，從3月21日財報公布以來，中信銀行的股價總體上揚，直至創(chuàng)下歷史新高。

步入十萬億門檻之后的中信銀行，似乎耦合了港股市場的偏好——在國際環(huán)境相對動蕩的背景下，國際資金和市場往往更偏向那些現金流穩(wěn)定，具備清晰預期的公司。

這種預期不止于當下經營層面的穩(wěn)定，更與未來發(fā)展密切相關。

而中信銀行在年報中描繪的，是一條被清晰規(guī)劃的，價值銀行轉型之路。

資產質量轉好，基本面持續(xù)修復

在經歷一場嚴酷的周期之后，要銀行立刻交出高增長的成績單，本身是不現實的。

在這種背景下，市場對銀行股的預期，實際上經歷了一輪調整。

那就是從行情和業(yè)績增長，轉向基本面的修復程度，是否為未來轉型增長搭建了堅實的舞臺。

對一家銀行而言，作為底座的資產質量，無疑是衡量重心。

2025年，中信銀行不良率為1.15%。2017年至今，中信銀行不良率實現了七連降。

若按細分業(yè)務來看，則會發(fā)現兩類看上去有些背離的走勢——對公不良穩(wěn)步下降，零售不良則呈現“三年下降，三年升高”的反復局面。

這的確能說明中信在資產質量層面遇到的阻力，對一家以對公見長的銀行而言，過去數年在零售短板上的加碼，本身就存在試錯的意味。

歷史包袱本身并不可怕，關鍵是在當下的化解意愿和決心是否堅定。

一組數據也許能說明中信的態(tài)度。從2023年開始，盡管總體不良率一路走低，但不良核銷力度卻是一路走高，其走勢與零售不良的抬頭趨勢是耦合的。

某種程度上這也是管理層的方向選擇。2026年3月，行長方合英在業(yè)績發(fā)布會上表示：“去年超70%核銷資源用于化解零售不良。”

但大手筆核銷在改善資產質量的同時，亦對資本金造成了消耗。2025年，中信銀行各項資本充足率均呈現不同程度地下降。

下降則需要補血，外源性的手段通常是發(fā)行各類債券，它被視為銀行付息負債的一種。

但金融債、二級債等債券，通常付息率較高，且周期較長，因而若是規(guī)模過大，無疑將加大銀行負債成本，進一步下壓凈息差。

當前，中信銀行發(fā)債規(guī)模為13108.26億元，占付息負債的比重為15.08%。公允地說，該占比在行業(yè)內算是較高水平。

但所幸，貸款端的穩(wěn)健和存款端的定價下行，讓中信銀行2025年的凈息差穩(wěn)定在1.63%，在12家股份制銀行中位居第四，為發(fā)債補血贏得了空間。

內生性的增長，則是銀行直接用經營利潤留存，補充核心一級資本，其主要來源通常包括資本公積、盈余公積、一般風險準備和未分配利潤等。

過去五年，中信銀行上述科目增長穩(wěn)健。

一定程度上，這意味著補血能力的穩(wěn)定，而補血能力穩(wěn)定，又是資產質量進一步改善的客觀前提。

重塑盈利能力，從規(guī)模走向價值

歷史包袱之外，中信銀行這份年報的最大驚喜，其實是盈利能力的重塑。

如果只看表面數據，業(yè)績端的頹勢似乎仍在繼續(xù)：營收同比減少0.55%，歸母凈利僅增加不到3%。

更何況，從2020年開始，其利息凈收入占營收的比重一路下跌，到了2025年，已經跌破68%。

下跌的原因無疑是貸款規(guī)模增速放緩，過去一整年，中信銀行生息資產同比擴張6.46%，貸款同比僅增加2.48%。

但若是這種放緩，其實有刻意為之的意思呢？

放慢資產擴張的步伐，本質上是為了維持相對高位的盈利能力，正如前文所說，穩(wěn)健的盈利能力是資產改善的前提。

因為在低利率環(huán)境里，當全行業(yè)都沒有能被理想定價的風險資產時，減少低價新資產的納入，無疑能夠延緩凈息差的下行趨勢。

去年一整年，中信銀行凈息差僅僅下跌——

2個bps。

你沒看錯，僅在第二季度從1.65%下跌至1.63%，此后一直保持在這一水平。

盈利能力的重塑，還體現在更具體的層面。

過去，中信銀行常被人稱為“對公之王”，但這頂帽子戴得并不穩(wěn)當。在2022年之前，中信銀行對公業(yè)務毛利率僅有不到30%。

到了2025年，這一指標已經逼近55%，增長十分顯著。

市場常將其歸因于對公貸款結構的優(yōu)化。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)、租賃和商務服務業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)占比顯著提升，拉動整體收益。

但事實上，上述行業(yè)多與政務、基建相關，其典型特征在于資產質量較好，但若論息差收益，銀行在給這類業(yè)務定價時通常沒有太多話語權，因而它的收益遠不如制造業(yè)的。

而制造業(yè)貸款的規(guī)模，和十年前并無太多區(qū)別。

所以對公結構的調整，更像是為銀行打下一個堅實的基本盤。盈利能力的增強，更多來自對公打法的變革。

傳統(tǒng)對公業(yè)務，賺的是息差的錢，在考慮完銀行本身的內部資金轉移定價成本（ftp）、風險資本金消耗以及人力和營銷成本后，一單業(yè)務的創(chuàng)利其實并沒有想象的那么高。

更“高級”的對公打法，是以銀行債權融資為切口，派生串起大量中間業(yè)務的開發(fā)機會，比如結算、代發(fā)、投行等，這些業(yè)務天生較“輕”，毛利率更高。

中信從傳統(tǒng)向“高級”轉變的拐點，在2022年。

那年，中信在總行層面成立科技金融中心，由投資銀行部與科技金融中心聯合辦公，如此安排，意在將投資銀行的專業(yè)判斷、資源整合與價值發(fā)現能力，系統(tǒng)性地注入科技金融業(yè)務。

轉變傳統(tǒng)授信風格，著眼重心從抵押物轉向科研實力，是科技金融的必經之路。而中信銀行在此基礎之上，做出了自己的差異化優(yōu)勢。

背靠中信集團，中信銀行牽頭成立“中信股權投資聯盟”，成員包括中信證券旗下金石投資、中信建投資本等，以投貸聯動的形式，引導耐心資本進入科技企業(yè)的更早階段。

由此延伸出專為場景服務的“五圈”生態(tài)——“成果轉化圈”和“資本助力圈”聚焦高校，更像是天使輪式的存在；“政府賦能圈”幫助企業(yè)對接政策資源；“產業(yè)牽引圈”為企業(yè)鏈接應用場景和供應鏈；“上市培育圈”則通過與券商協同，為企業(yè)提供上市前的專業(yè)輔導。

如果說金融的本質，是更高效的資源配置，那么中信銀行的對公升維方向，無疑更貼近本源。

這同時也在為未來積蓄經驗。AIC落地之后，不管是中國高端制造業(yè)的早期研發(fā)，中期擴產，還是后期的境內外資本市場上市，都呼喚著更專業(yè)、更全維度、更客制化的金融服務。

從規(guī)模廣度轉為經營深度，中信的轉身，恰與時代共鳴。

零售蓄力起跳，金融科技保駕護航

2018年，布萊特·金那本著名的《銀行4.0》出版，在他眼中，邁入4.0時代的銀行業(yè)，最鮮明的時代特征，是：“銀行服務無處不在，就是不在銀行網點。”

此后至今的發(fā)展，似乎遠超他的預期。銀行物理網點在世界范圍內以驚人的速度收縮的同時，AI也正以前所未有的速度，顛覆銀行的展業(yè)邏輯。

很難具體描繪一家未來銀行的模樣，但我們至少在目前已經能看到一些模糊的側影——它是輕量的，是科技驅動的。

輕量化，意味著銀行向中間業(yè)務轉型。

在路徑選擇上，銀行之間的差異并不明顯——對公走投行和商行協同之路，零售則強調財富管理對AUM增長的拉動作用。

但受制于各自的資源稟賦、行內戰(zhàn)略等客觀情況，各家進度各不相同。

于中信而言，在對公層面的優(yōu)勢積累，和集團層面的天然優(yōu)勢，讓其在投業(yè)務層面始終優(yōu)勢獨具：債券承銷在規(guī)模和數量上均位居市場榜首；上市公司股票回購增持貸款規(guī)模位居行業(yè)首位，服務于科技企業(yè)的并購業(yè)務同樣具備先發(fā)優(yōu)勢。

2025年，中信銀行投資銀行融資業(yè)務同比增長近7%。

更令人驚喜的亮點，是中信在零售層面的破局。

這不僅僅局限在零售AUM和零售客戶的增長層面，若將兩者相除，則會發(fā)現，中信銀行的零售客戶人均資產規(guī)模在過去五年顯著上升。

注意，這是在存款收益率下行的背景下完成的，這意味著中信不具備特別的價格優(yōu)勢；在人均零售AUM增長的同時，零售貸款增速并不顯著，在2025年甚至近乎原地踏步。這意味著人均零售AUM的增長，并不完全依賴簡單粗暴的“以貸沖存”。

資金的顯著變動，意味著越來越多的零售客戶正將中信銀行作為自己的主辦行。而在這個光靠理財經理營銷已然行不通的財富管理市場，不依靠價格和貸款拉動，則指向了另一種可能性：

那就是中信銀行的產品設計，正在為其贏得更多零售客戶的青睞。

盡管中信當前的零售AUM僅有5.36萬億，但若其“進化”出了產品導向的財富管理能力，則意味著極高的零售AUM增長潛力。

人均零售AUM的增長，亦可能得益于科技金融的發(fā)展。

須知零售業(yè)務并不總是標準化的，客戶畫像越清晰，越能給出“量體裁衣”的財富解決方案，而這考驗的，是對用戶數據的提取、分析和應用能力。

去年，中信銀行提出要建成“數智化銀行”，大模型在當前的應用場景已超過120個，其中智能財富顧問數字人“小信”完成3.0版本升級。在內部賦能方面，為一線理財經理提供覆蓋售前、售中、售后全流程的智能輔助；在客戶服務方面，通過手機銀行等線上渠道實現客戶精準觸達。

2025年，“小信”累計服務客戶超791萬戶。

尾聲

當一家銀行跨入十萬億的門檻，它的戰(zhàn)略選擇，勢必將在一定程度上影響全行業(yè)走向。

它的選擇必須謹慎，畢竟在一場深度周期過后，總有些經驗需要被總結，總有些做法需要被揚棄。怎樣轉身，轉身力度如何，都會被行業(yè)和市場拿著放大鏡觀察。

在這種背景下，不執(zhí)著于規(guī)模和業(yè)績增長需要勇氣，而主動嘗試走更難的路，為中國銀行業(yè)探索前行經驗，則更需要勇氣。

資本市場已然用它的方式，對這種勇氣報以了肯定，對中信銀行而言，未來銀行的價值升維之路，還將繼續(xù)走下去。

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