本文為邸楠女士在2026觀點年度論壇發(fā)表的演講。

邸楠（現(xiàn)代資本管理有限公司副總裁）：各位領導、現(xiàn)場嘉賓、各位同仁，大家下午好。

很榮幸主辦方能讓我在此與各位交流。在座各位可能并不熟悉我和我所在的公司。我是不良資產(chǎn)行業(yè)的一名從業(yè)者，已有十年經(jīng)驗。我所在的現(xiàn)代資本管理有限公司，是一家在不良資產(chǎn)與債務重組領域深耕了二十五年的專業(yè)機構。

今天我分享的主題是“舊模式結束之后，房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整的總體思路和實施路徑”。

如果在幾年前，我們這個行業(yè)和這個話題，幾乎不可能出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)的主流論壇上。因為過去行業(yè)順風順水，不良資產(chǎn)行業(yè)只是金融與地產(chǎn)鏈條末端一個邊緣部門。

但隨著行業(yè)劇變，如今越來越多不良資產(chǎn)從業(yè)者進入了地產(chǎn)行業(yè)的核心圈層；同時，也有大量曾從事投資、運營的地產(chǎn)同行，轉(zhuǎn)入了不良資產(chǎn)行業(yè)。正如剛才金地集團的王總所言，他們企業(yè)已有大量業(yè)務涉及不良資產(chǎn)及債務重組。

前面幾位嘉賓的分享讓我深受啟發(fā)。大家都在探討如何做好產(chǎn)品、理解客戶、開展代建業(yè)務、提升運營能力，為企業(yè)尋找新的現(xiàn)金流來源。對此我非常認同，這些確實至關重要。但這也恰恰說明，行業(yè)內(nèi)部已充分認識到，過去的舊模式已難以為繼，必須發(fā)展新模式才能找到出路。

站在2026年的今天，我想說，房地產(chǎn)行業(yè)不能僅著眼于規(guī)劃未來，還必須認真處理歷史遺留問題。從這個視角看房地產(chǎn)行業(yè)真正繞不去的一件事，就是當一家企業(yè)背負沉重債務，難以依靠自身繼續(xù)前行時，破產(chǎn)重整是否可行、又該如何推進，已經(jīng)成為行業(yè)無法回避的關鍵議題。

實際上，自2021年起，我們這個行業(yè)突然升咖。以往難得一見的地產(chǎn)行業(yè)大佬、實控人，開始主動到訪我們公司，尋求建議與慰藉。當時我們對市場的判斷是，短期內(nèi)難以回暖。因此，我們給出的方案往往是建議主動違約，盡可能保留現(xiàn)金流，并及早啟動破產(chǎn)重整程序，以期化解債務、輕裝再出發(fā)。

然而，當時無人采納這些建議，大家都認為我們過于悲觀。在2021至2022年間，許多人仍認為這可能只是暫時的流動性困難，等一等可能會有政策救助。此外，當時的地產(chǎn)企業(yè)家們自尊心較強，難以接受主動違約或破產(chǎn)的事實，這完全可以理解。同時，整個房地產(chǎn)行業(yè)真正經(jīng)歷過項目從違約、被起訴、被執(zhí)行拍賣，直至進入重整或清算全流程的人并不多。大家對整個過程充滿未知與不確定，因此也很難當機立斷做出決定。

到了2023年，債權人坐不住了，局面演變?yōu)椤皡擦址▌t”。各家銀行或金融機構爭相行動，誰先查封、起訴、拍賣，誰就搶占先機，這造成了一定程度的混亂。但最終結果往往也不理想，因為資產(chǎn)價格和流動性仍在持續(xù)下降。

2024年，整個行業(yè)的主題是“保交樓和保交付”。為維護民生穩(wěn)定，大量項目進入了監(jiān)管模式。進入2025年，保交樓任務大體完成，許多項目也已進入司法程序。行業(yè)同仁們完整經(jīng)歷了項目從正常到不良的全過程，終于普遍認識到，舊模式再也回不來了。

因此，來到2026年，企業(yè)主、債權人、購房者、政府這四方主體的認知首次趨同，真正的重整窗口期已然到來。但這一窗口期的開啟，并非因為資產(chǎn)價值回升或債務消失，而是因為各方終于能夠直面現(xiàn)實問題。所以，現(xiàn)在正是啟動重整的良好時機。

經(jīng)過這五年的市場洗禮，從企業(yè)內(nèi)部到外部生態(tài)鏈，所有相關方都經(jīng)歷了一些項目的破產(chǎn)過程，認知趨于成熟，不再抱有一些不切實際的幻想。同時，保交付任務基本完成，為整體債務化解留出了穩(wěn)定的緩沖空間。此外，2025年幾個典型破產(chǎn)重整項目的完成，也驗證了司法工具箱的有效性，提供了可復制的路徑。

從現(xiàn)狀看，拖延的邊際效益越來越低。每拖延一天，利息仍在滾動，資產(chǎn)價值可能仍在縮水。可以說，我們正進入一個“重整大時代”，也是房地產(chǎn)企業(yè)主動化債的機會期。

前兩年，仍有地產(chǎn)同行詢問，是否會有“白衣騎士”來拯救他們。自媒體上常有此類文章，描繪某方作為“白衣騎士”紓困了某個項目。但如果大家認同房地產(chǎn)舊模式已終結，就應該明白，任何同行都無法來救你，大家必須自救。

即便是國企、央企也不例外，它們同樣不能無視市場規(guī)律進行救助。如果它們自身不摒棄舊模式、探索新模式，其資產(chǎn)負債表的擴張也不是無限的。它們的優(yōu)勢在于股東信用更好，可能獲得利率稍低、期限稍長的貸款，但這并不能從根本上解決當前困境。

此外，我們的同行--各大資產(chǎn)管理公司（AMC），經(jīng)過這幾年的經(jīng)歷，大家也明白，AMC出手救助是有嚴格項目篩選標準的。正如剛才有領導提到的，他們傾向于核心區(qū)域、核心位置，且僅為解決短期流動性缺口的項目，而非整體接盤。前兩天，中信金融資產(chǎn)發(fā)布了2025年財報，顯示其去年70%的投放集中在珠三角、長三角和環(huán)渤海地帶。這說明救助行為并非出于同情，而是基于商業(yè)利益考量。

或許大家對破產(chǎn)重整的程序和工具還不太了解。在此，我簡要介紹一下。當一個企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序后，將獲得破產(chǎn)保護：一是停止計息，停止利滾利；二是中止相關訴訟，這對于項目遍布全國的房地產(chǎn)企業(yè)尤為重要，可避免應對全國各地債權人訴訟、執(zhí)行所耗費的巨大精力與成本；三是解除對部分賬戶的凍結，恢復經(jīng)營性現(xiàn)金流，維持企業(yè)基本運營；四是集中管轄，將所有相關案件集中至一個法院審理，極大提高與司法部門溝通、配合的效率；五是仍可以在破產(chǎn)管理人的監(jiān)督下繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)。

接下來，是近年來破產(chǎn)重整項目中常用的主要工具：

第一，小額債權現(xiàn)金清償。為爭取債權人會議通過重整計劃，對債權金額較小的債權人進行全額或高比例現(xiàn)金清償，以獲取其支持票。

第二，留債延期。對于許多短期內(nèi)難以決策是選擇清算還是重整的金融機構債權人，給予其債務延期。

第三，債轉(zhuǎn)股。目前大部分房地產(chǎn)企業(yè)重整采用此模式，將債權轉(zhuǎn)為股權，從而重塑資產(chǎn)負債表。

第四，信托收益權。可以將企業(yè)低效資產(chǎn)剝離至信托，游委托信托管理人處置，并將信托收益權分配給相應債權人。債權人并未喪失資產(chǎn)收益權，只是通過信托這一“隔離層”來持有，而非直接面對原債務人企業(yè)。

第五，共益?zhèn)Ｔ谄髽I(yè)急需現(xiàn)金流推進重整時，可引入具有“超級優(yōu)先權”的共益?zhèn)?/p>

第六，引入戰(zhàn)略投資人。這與前面的“白衣騎士”問題一脈相關。能否引入戰(zhàn)投，這取決于項目資質(zhì)和企業(yè)具體情況。

第六，經(jīng)營團隊保留。在某些案例中，雖然企業(yè)股權結構已徹底變更，但原有核心經(jīng)營管理團隊得以保留，繼續(xù)負責運營。

下面，我通過去年和前年的三個具體案例，來分享房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整的實踐。

第一個案例是金科股份，這是我2024年深度參與的一個項目。我們作為產(chǎn)業(yè)投資人，在重慶參與了近半年。雖然最終方案未中標，但是其中的邏輯看得很清楚。

金科是一家A股上市公司，當時我們作為產(chǎn)業(yè)投資人的邏輯，并非基于其上市公司身份的炒股邏輯，而是將其視為一個巨大的地產(chǎn)不良資產(chǎn)包。從專業(yè)視角看，進入金科意味著能系統(tǒng)處理其數(shù)百個項目，是通過重整獲取巨大不良資產(chǎn)業(yè)務的機會。我們的投資資金也完全基于產(chǎn)業(yè)協(xié)同邏輯。當時我們報名時，幾乎看不到其他產(chǎn)業(yè)投資人參與。而且當時，無論是破產(chǎn)管理人還是企業(yè)自身，對于未來產(chǎn)業(yè)投資人的具體方向也尚未完全明確，因此整個過程頗為曲折。如有機會，可再詳聊。

金科重整案例中一個非常有趣的點在于其重整投資款的計算邏輯。金科債務規(guī)模達千億級別，債權人超6000家。若按破產(chǎn)清算，根據(jù)管理人和評估機構報告，破產(chǎn)清算的話清償率可能僅約3%。但最終，重整投資人愿意出資26億元獲取金科股權，并非因為這些股權價值26億，而是基于一個倒推邏輯：要完成整個破產(chǎn)重整，到底需要多少現(xiàn)金？最終倒推計算出，需要26億現(xiàn)金來覆蓋小額債權清償、稅務、職工債權、保交樓基金等各項必要支出。這26億現(xiàn)金，最終撬動了千億級別的債務重組。

所以有自媒體稱長城資產(chǎn)是金科的“白衣騎士”，但仔細看方案會發(fā)現(xiàn)，長城資產(chǎn)在其產(chǎn)業(yè)投資額度中占比很小（整個26億重整投資中僅占兩千多萬），因此這更像一個資本市場的信號游戲。金科重整能夠成功的另一個重要原因在于，它是一家A股上市公司。無論是重整投資人還是債權人，最終都能獲得具有流動性的上市公司股票。若現(xiàn)有方案順利執(zhí)行，普通債權人的最終清償率有望達到20%左右，遠高于清算狀態(tài)下的3%。

第二個案例是紅星美凱龍的控股股東--紅星控股，這是一個未引入外部投資人、依靠自救完成重組的典型案例。它也運用了債轉(zhuǎn)股、持股平臺、信托安排等工具，其特色在于，實控人車建新老板將其持有的“愛琴海”輕資產(chǎn)運營平臺股權，注入了債權人信托。這意味著，未來該平臺的運營收入將與債權人分享。

另一個顯著特點是，車老板并未“凈身出戶”。盡管從賬面上看，其股權權益為負五十多億，但車老板并沒有完全出局，最終方案是：債權人持有集團89%的股權，車老板仍保留1%，另外10%則進入一個對賭平臺。雙方約定，在未來7到8年內(nèi)，若車老板及其運營團隊能完成設定的業(yè)績目標，則可在第7年獲得5%股權，第8年再獲得5%股權。

這個方案初看可能讓人覺得對債權人不友好，因為老板經(jīng)營不善導致破產(chǎn)，為何還能留下？但是，重整的目的并非讓所有人滿意，而是讓關鍵方愿意繼續(xù)推進，方案就有實現(xiàn)的可能。

第三個案例是我去年深度參與的蘇寧集團破產(chǎn)重整。大家可能認為蘇寧是零售企業(yè)，但查看其合并破產(chǎn)的38家公司名單就會發(fā)現(xiàn)，其中包含大量蘇寧廣場、商業(yè)運營、酒店管理等板塊，與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關。這是一個合并重整的案例，將眾多關聯(lián)公司納入同一重整程序，難度很大。該案中也引入了共益?zhèn)?/p>

蘇寧重整與紅星案例略有不同。張近東老板的股權完全清零，但他保留了運營管理權。新蘇寧的董事會中，原管理團隊占5席，債權人方面占4席；在處置資產(chǎn)的委員會中，蘇寧原班子占4席，債權人占5席。這表明，股權的喪失并不意味著同步失去掌管經(jīng)營現(xiàn)金流的能力。

這三個案例具有代表性，各自有成功的原因：

金科股份的資產(chǎn)大部分是住宅類，在當前市場下去化困難，難以自身產(chǎn)生充沛現(xiàn)金流，但它擁有A股上市平臺，這是其完成重整的關鍵。

紅星控股和蘇寧集團則都擁有能自帶現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如商業(yè)運營平臺，因此能夠在不引入外部投資人的情況下，完成自救式重組。

最后我想說，站在2026年這個時間窗口，舊模式的終結并不意味著企業(yè)的終結。企業(yè)最危險的，是用“沒出問題時”的思維去應對“已出現(xiàn)問題”的現(xiàn)實。司法重整雖然意味著對過去失敗的承認，但也是一次直面問題、停止自欺欺人的認真審視。房地產(chǎn)的下半場，司法重整這條路或許不好走，也不太體面，但比起繼續(xù)等待那個不會到來的“白衣騎士”，它更有希望。

謝謝大家。

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