快速查漏補缺、抓住窗口期！

作者：李夢

編輯：張戈

風品：俊逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

念念不忘，終有回響！

3月23日，皇冠新材發(fā)布問詢回復函，涉及實控人認定、募資必要性及合規(guī)瑕疵等核心問題。能夠過關呢？

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客戶分散隱憂

招股書顯示，公司收入主要來自工業(yè)級膠粘材料、電子級膠粘材料、功能性薄膜材料。產(chǎn)品橫跨消費電子、新能源電池、半導體等熱門賽道，計劃募資9.19億元，其中1億元用于補流。

2022年至2025年1—6月（以下簡稱“報告期內(nèi)”），皇冠新材營收約25.67億元、28.95億元、31.59億元、15.92億元，歸母凈利約2.06億元、2.78億元、3.02億元、1.55億元。

深入業(yè)務結(jié)構(gòu)，工業(yè)級膠粘材料始終是主營支柱，報告期內(nèi)收入占比達65.04%、66.83%、66.37%和66.07%。相比之下，曾被寄厚望的功能性薄膜材料，占比反從約15%萎縮至11%。

整體業(yè)績穩(wěn)增，主要得益于市場客戶廣泛，產(chǎn)品已應用于華為、蘋果、谷歌、亞馬遜、比亞迪、特斯拉等知名終端品牌，主要客戶包括領益智造、弘嘉新材、晶華新材等等。

誠然，客戶數(shù)量眾多有益降低市場波動風險，但若過于分散，又可能引發(fā)外界對公司競爭力、訂單確定性及募投項目消化力的擔憂。聚集皇冠新材，前五大客戶占比從2022年的10.74%降至2025上半年的8.91%，大客戶集中度偏低。

對此，深交所問詢函追問分散原因及合理性，是否符合行業(yè)慣例，與同業(yè)可比公司的差異及合理性。皇冠新材回復稱，與晶華新材、永冠新材的客戶集中度處于同等水平，符合行業(yè)慣例，具備合理性。

話雖如此，2022、2024年，皇冠新材大客戶占比在四家可比公司中均墊底。

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應收、存貨雙升

此外，隨著業(yè)務規(guī)模擴大，公司應收賬款、存貨均整體呈上升趨勢：報告期各期末前者賬面價值分別為4.54億元、4.77億元、5.32億元、6.12億元，占各期資產(chǎn)總額的比為19.69%、17.01%、15.97%和17.41%。

且問詢函顯示，應收賬款逾期金額占比分別達32.36%、26.90%、24.60%和32.84%，始終處于較高水平。對此，皇冠新材解釋主要系部分客戶受內(nèi)部資金支付安排、付款審批流程較長等因素影響，付款時間有所滯后。

行業(yè)分析師李小敬認為，這一解釋看似合理，卻不經(jīng)意間折射出公司在客戶信用管理或產(chǎn)業(yè)鏈議價力上可能存被動性。

存貨方面，報告期各期末分別為3.42億元、3.43億元、3.27億元和3.60億元，主要由原材料、半成品和庫存商品構(gòu)成。同期，存貨跌價準備金額為0.35億元、0.20億元、0.18億元和0.19億元，計提比為9.37%、5.58%、5.21%和4.99%。

綜合來看，隨著業(yè)務擴張，公司面臨應收賬款壞賬及存貨跌價的雙重風險，需持續(xù)關注回款能力、庫存周轉(zhuǎn)效率。

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賬面趴著3.7億又大額分紅

還要補流1億？

除了成長性，合規(guī)面也有考量處。

如皇冠新材坦承，報告期內(nèi)存在中間產(chǎn)品產(chǎn)量超出證載產(chǎn)量、未取得許可即銷售少量危化品等違規(guī)行為。子公司浙江皇冠因未按期申報稅務被罰50元，發(fā)行人因未消除事故隱患被罰款1000元。

具體到生產(chǎn)經(jīng)營，皇冠新材會產(chǎn)生一定的廢水、廢氣、固體廢物或其他有害物質(zhì)，如處理不當可能造成污染物超標排放或發(fā)生環(huán)保事故，影響公司正常經(jīng)營。尤其隨著國家環(huán)保政策不斷收緊，環(huán)保標準提高，可能導致公司短期內(nèi)增加環(huán)保投入成本。

值得一提的是，皇冠新材的安全生產(chǎn)許可證及危化品經(jīng)營許可證分別將于2026年5月和11月到期。對于一家涉及危險化學品的新材料企業(yè)而言，資質(zhì)續(xù)期絕非“走過場”，任何環(huán)節(jié)的疏漏都可能影響正常生產(chǎn)經(jīng)營。

對此，皇冠新材表示已啟動續(xù)期程序且預計不存在法律障礙。不過最終落地效果，仍取決于后續(xù)與監(jiān)管部門的溝通進展。

招股書顯示，本次發(fā)行前，董事長兼總經(jīng)理麥惠權直接持股25.92%，并通過融億投資、珠海富瑧、珠海華瑧間接控制22.67%股份，合計控制公司48.58%股份；其姐麥惠霞直接持有38.59%股份，二人合計控制高達87.17%的股權，透出較典型的家族控股特征。

且細觀董監(jiān)高名單，麥惠權女兒麥雅雯、麥倚樺及麥惠霞女兒胡嘉敏均在公司任職，麥惠權配偶兄長楊錦全出任副總經(jīng)理。這種近乎“全家上陣”的治理結(jié)構(gòu)，在私有企業(yè)向公眾公司轉(zhuǎn)型過程中，能否確保董事會決策專業(yè)性、獨立性、開放性，常是監(jiān)管層、投資者審視焦點。

對于麥惠權姐弟并未簽署一致行動協(xié)議的監(jiān)管問詢，公司給出解釋是“實質(zhì)重于形式”，二人自公司設立以來長期分居核心崗位，在日常經(jīng)營與重大決策中始終保持一致意見，且全體股東對此無異議。

報告期內(nèi)，皇冠新材累計現(xiàn)金分紅約1.58億元，其中2023年為7523.91萬元，2024年為8253.5萬元。按持股比測算，麥氏姐弟兩次分紅合計獲得約1.38億元，遠高于本次募資擬補流額1億元。

同時截至2025年6月末，公司賬面貨幣資金達3.77億元，短期借款僅2893.15萬元，一年內(nèi)到期的非流動負債2588.10萬元，母公司資產(chǎn)負債率僅21.81%，流動比率和速動比率均顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

在現(xiàn)金流較充裕情況下，一邊大額分紅，一邊募資補流，到底缺不缺錢，募資必要性、用途嚴謹性咋樣呢？

對此，皇冠新材解釋稱，兩次分紅合計占報告期凈利比僅為16.78%，屬于“較低比例”；且經(jīng)測算，2025—2027年公司流動資金需求預計達3.35億元，遠超本次擬補流的1億元，因此募資補流具有必要性、合理性。

行業(yè)分析師王婷妍表示,企業(yè)發(fā)展早期,家族管理有利運營穩(wěn)定性、決策高效性。而成長到一定規(guī)模后,現(xiàn)代企管就是重中之重。家族治理透明性、決策先進性、開放性都是輿論焦點。債壓不大且大額分紅，仍募資補流，商業(yè)倫理和投資者感知角度難免給人“肥水不流外人田，融資卻找新股東”印象。在IPO審核強調(diào)“上市不是為圈錢”的當下，皇冠新材上述操作可能提高發(fā)行定價難度。

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三大優(yōu)勢 更大看點是什么

當然，能一路保持成長，走到上市關口，皇冠新材也非全無亮色。撥開治理財務的爭議迷霧，基本盤、成長邏輯同樣有可圈點處。

首先，賽道處于上行周期。中國復合材料學會數(shù)據(jù)顯示，2023年全球復合材料市場規(guī)模達911億美元，2019至2023年均復合增長率為7.16%。作為全球最重要產(chǎn)地之一，中國同年市場規(guī)模達2327億元，年均復合增長率5.89%。以膠黏帶為例，2024年我國市場銷售額726億元，2020至2024年復合增長率達9.73%。

在行業(yè)規(guī)模擴大、國產(chǎn)替代加速的背景下，皇冠新材有望分享更多確定性增長紅利。

其次，高度重視研發(fā)創(chuàng)新、開創(chuàng)性解決行業(yè)痛點。目前，已構(gòu)建涵蓋膠水研發(fā)、黏合技術、功能涂層、先進材料等多個核心領域的研發(fā)平臺，積極推動產(chǎn)學研協(xié)同。截至2024年末，公司擁有專利89項，其中發(fā)明專利27項，核心技術團隊成員均具備10年以上光電材料研發(fā)經(jīng)驗。

2023年，皇冠新材研發(fā)的超彈性聚合物膠膜填補全球行業(yè)空白，硅系OCA產(chǎn)品解決了車載顯示屏抗溫耐寒等痛點。近年來高端領域持續(xù)突破：如2024年申請多層復合鋰電池包裹膠帶專利，具有良好的阻燃性與高溫穩(wěn)定性；再如2025年申請了用于貼合聚碳酸酯面板的光學膠專利，顯著提高膠體在高溫高濕環(huán)境下的抗變形能力......憑借扎實技術實力，公司累計獲得行業(yè)榮譽60余項。

再者，較擅于自我進化，產(chǎn)業(yè)沉淀度扎實。企業(yè)成長軌跡呈現(xiàn)“從低到高、從跟隨到突破”的進階態(tài)勢：2010年切入消費電子膠帶領域，打破中國臺灣企業(yè)在中低端市場的壟斷；2016年研發(fā)成功光學OCA膠帶，填補國內(nèi)高端光學膠市場空白；2020年進入新能源汽車動力電池絕緣膜領域，實現(xiàn)從消費電子到新能源的跨界延伸；2023年啟動浙江皇冠生產(chǎn)基地建設，劍指全球光學膠帶核心供應商。

綜合來看，皇冠新材走在市場前沿，正處于向高端功能性薄膜躍遷的關鍵節(jié)點，升級方向與國產(chǎn)替代趨勢契合。另一廂，成長性、合規(guī)度各有短板隱憂，若不有效化解恐短期影響上市進程、長期制約行穩(wěn)致遠。

能否快速查漏補缺、抓住窗口期，迎來一個更好自己，或許才是此番IPO的更大看點。

本文為首財原創(chuàng)