這幾天，又聽到一個(gè)關(guān)于愛奇藝的傳聞：雷軍，或者說小米，要買愛奇藝。

到目前為止，小米和愛奇藝雙方都沒有任何公開確認(rèn)。這就是一條傳聞。我們也不打算判斷它真假，因?yàn)樵跊]有公開信息的前提下，真假本身并不重要。更值得討論的是：為什么這樣一條傳聞，能在市場(chǎng)和行業(yè)里迅速傳開？

答案其實(shí)指向同一個(gè)老問題：愛奇藝未來到底要怎么走？是繼續(xù)自己走下去，還是最終要被誰(shuí)接過去走？這比“小米買不買”本身更大，也更接近問題核心。

而就在這幾天，愛奇藝在世界大會(huì)上的一系列表態(tài)，又把這個(gè)問題推到了臺(tái)前。從“真人實(shí)拍未來可能成為非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”，到高調(diào)推出“AI藝人庫(kù)”，外界的第一反應(yīng)幾乎都是：愛奇藝是不是瘋了。

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但如果把這些爭(zhēng)議放回行業(yè)語(yǔ)境里看，會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不只是一次情緒化發(fā)言，而是長(zhǎng)視頻平臺(tái)在現(xiàn)實(shí)壓力下作出的激進(jìn)回應(yīng)。

當(dāng)短劇和短視頻持續(xù)分流用戶時(shí)長(zhǎng)，會(huì)員和廣告增長(zhǎng)放緩，內(nèi)容成本和資本壓力又同時(shí)存在，平臺(tái)必須不斷尋找新的降本增效路徑，甚至嘗試用AI重構(gòu)內(nèi)容生產(chǎn)方式。

所以，愛奇藝今天看起來“激進(jìn)”，并不是憑空失控，而是被行業(yè)周期和經(jīng)營(yíng)壓力一步步逼出來的。也正因?yàn)槿绱耍总娛召?gòu)愛奇藝的傳聞才會(huì)被不斷提起——它背后真正映射的，不是某一則八卦，而是市場(chǎng)對(duì)愛奇藝未來路徑的不確定。

01

先把愛奇藝現(xiàn)在的家底攤一下

很多人對(duì)愛奇藝的印象,還停留在"中國(guó)最大的長(zhǎng)視頻平臺(tái)之一"。這話沒錯(cuò)。但如果光看數(shù)字,畫面已經(jīng)不太一樣了。

愛奇藝今年 2 月 26 日發(fā)布了2025 年全年財(cái)報(bào)。幾個(gè)關(guān)鍵數(shù):全年收入 272.9 億元,比 2024 年下滑約 7%。會(huì)員服務(wù)收入 168.1 億元,占大頭,但也在跌。廣告 51.9 億,內(nèi)容發(fā)行 25 億。

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利潤(rùn)這塊,是我覺得最微妙的地方。Non-GAAP 口徑的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)是 6.4 億，聽起來是正的,連續(xù)四年運(yùn)營(yíng)盈利,這是愛奇藝自己新聞稿里反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)詞。但去年這個(gè)數(shù)字是 23.6 億。一年掉了差不多七成。如果按 GAAP 口徑,2025 年實(shí)際上是凈虧損 2.06 億。由盈轉(zhuǎn)虧。

現(xiàn)金這邊,按 2025 年一季報(bào)披露,賬上現(xiàn)金及等價(jià)物(包含短期投資、受限資金那些)大概 57 億。內(nèi)容成本全年花了 154.5 億。

再看二級(jí)市場(chǎng)。股價(jià),2026 年 2 月財(cái)報(bào)發(fā)布那天,收盤 1.71 美元,市值 16.47 億美元(數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)行情)。作為對(duì)比,2018 年剛上市不久市值曾經(jīng)沖到 312 億美元以上。七年時(shí)間,二十分之一。

這不是一家在"崩塌"的公司，Non-GAAP 還是正的,現(xiàn)金也還有，但也明顯不是當(dāng)年那家"內(nèi)容即王"的愛奇藝了。用龔宇自己在多次公開場(chǎng)合說的話,2025 年整個(gè)影視行業(yè)的關(guān)鍵詞,就一個(gè)字:短。

短劇在吞長(zhǎng)劇的用戶時(shí)長(zhǎng),吞廣告主預(yù)算,吞會(huì)員付費(fèi)意愿。這是行業(yè)層面的事,不是愛奇藝一家的問題。

02

那為什么總有人問"誰(shuí)來接盤"

長(zhǎng)視頻三家,優(yōu)酷在阿里,騰訊視頻在騰訊,芒果 TV 在湖南廣電。都有"爸爸"。

愛奇藝的股東結(jié)構(gòu)里,百度是長(zhǎng)期第一大股東。但百度自己這些年在內(nèi)容娛樂業(yè)務(wù)上,整體是在收縮的，這點(diǎn)業(yè)內(nèi)共識(shí)很清楚。所以過去幾年,每隔一段時(shí)間就會(huì)冒出一輪傳聞:騰訊要買、阿里要買、字節(jié)要買、中國(guó)移動(dòng)要買。路透社、彭博社都報(bào)道過不同版本。2020 年那一輪傳聞里,多家媒體報(bào)道說分歧卡在估值和監(jiān)管擔(dān)憂上,最后沒成。

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這些傳聞來來去去,但有一點(diǎn)沒變，愛奇藝的歸屬問題,從來沒真正"落定"過。每一輪資本市場(chǎng)情緒波動(dòng)、每一個(gè)季度財(cái)報(bào)出來,這個(gè)問題就會(huì)被翻出來問一遍。這次的"雷軍傳聞"也一樣,它不過是老問題的新一輪擬人化。

所以接下來這段分析，只從公開數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)邏輯出發(fā),去推演"理論上哪類買家更合理",不涉及任何具體一家的實(shí)際動(dòng)作。我再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍,這是必要的法律澄清。

03

假設(shè)真的要找買家,哪些方向"在邏輯上"講得通

最"安全"的一類,是國(guó)資或運(yùn)營(yíng)商。

這不是我瞎說。你想,反壟斷這幾年是什么基調(diào),大家心里都有數(shù)。互聯(lián)網(wǎng)大廠跨平臺(tái)收購(gòu)一家全國(guó)性內(nèi)容公司,審批本身就是一道坎。相比之下,國(guó)資或電信運(yùn)營(yíng)商買文娛資產(chǎn),政治阻力要小得多。中國(guó)移動(dòng)是被反復(fù)提到最多的名字，它賬上現(xiàn)金多(2021 年年報(bào)披露銀行存款 3623 億、理財(cái) 1282 億),旗下有咪咕,還持股過芒果超媒。一個(gè)長(zhǎng)視頻平臺(tái)嫁接到運(yùn)營(yíng)商渠道(5G 套餐、IPTV、智慧家庭),邏輯上是順的。

但邏輯順,不等于會(huì)發(fā)生。運(yùn)營(yíng)商這種體量的國(guó)企,決策鏈條長(zhǎng),內(nèi)容業(yè)務(wù)對(duì)它們來說從來不是主菜。從 2020 年開始每年都被"傳"一次,也從沒成過。

第二類,是短視頻在長(zhǎng)視頻上有短板的公司。

抖音做不了《長(zhǎng)安的荔枝》,也做不了《狂飆》。長(zhǎng)視頻 IP 的心智份額,不是算法能堆出來的。所以字節(jié)這種公司,理論上吃下愛奇藝是一筆完美的拼圖。但，又是那個(gè)"但"，反壟斷審查在這兒。字節(jié) + 愛奇藝在用戶時(shí)長(zhǎng)維度上的集中度,過得去過不去,是一個(gè)真問題。而且字節(jié)自家業(yè)務(wù)線已經(jīng)夠滿了,現(xiàn)在還要吞一個(gè)還在失血的長(zhǎng)視頻平臺(tái),戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)未必排得上。

第三類,是硬件生態(tài)公司。

這個(gè)方向說起來挺繞的。簡(jiǎn)單講就是,硬件公司做大了以后,手機(jī)、電視、平板、車機(jī),每一塊屏都需要內(nèi)容灌進(jìn)去。買一個(gè)成熟的長(zhǎng)視頻平臺(tái),等于一次性把"人車家"的內(nèi)容空缺補(bǔ)上。這個(gè)邏輯,小米講得通,華為講得通,甚至理論上比亞迪都講得通。

但,業(yè)務(wù)邏輯相容 ≠ 真有意向。

還有一種被忽視的可能,是再私有化。

這不新鮮。2016 年龔宇和李彥宏就搞過一次 MBO 動(dòng)議,當(dāng)時(shí)估值 28 億美元,后來因?yàn)?戰(zhàn)略新興板"那波政策變化沒成,改成引入高瓴、博裕、紅杉、IDG 這些投資人的 15.3 億美元可轉(zhuǎn)債。換句話說,"管理層+財(cái)務(wù)投資人把公司從公開市場(chǎng)買下來"這件事,團(tuán)隊(duì)是熟的。而以愛奇藝現(xiàn)在這個(gè)市值(不到 17 億美元),再組一次局的門檻,比十年前低太多了。

這條路也許被嚴(yán)重低估了？可以再著看。

04

但更現(xiàn)實(shí)的問題是:沒有任何人接盤,愛奇藝自己能走多久

這才是個(gè)真的考題。

如果說句坦誠(chéng)的“丑話”，沒人接盤,其實(shí)是概率最高的結(jié)局。大并購(gòu)這種事,從來是概率事件,不是必然事件。所以對(duì)愛奇藝自己來說,最重要的還是自己那套東西能不能跑通。

愛奇藝管理層自己給 2026 年規(guī)劃的方向,大體上三塊:

一是主業(yè)守住。長(zhǎng)劇減集數(shù)、減時(shí)長(zhǎng)、只做頭部精品，這個(gè)戰(zhàn)略 2025 年其實(shí)已經(jīng)在執(zhí)行了。微劇(愛奇藝自己的叫法,其實(shí)就是短劇)堆量,1.5 萬部?jī)?nèi)容庫(kù),開了獨(dú)立 APP,主打下沉和高齡用戶。龔宇電話會(huì)里提到微劇有些爆款一周分賬破百萬。數(shù)字看著不錯(cuò),但規(guī)模相對(duì)整個(gè)盤子來說還小。

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二是海外和線下體驗(yàn)。海外 2025 年會(huì)員收入同比增長(zhǎng)超過 30%，這是整份財(cái)報(bào)里少有的亮色。線下第一家"愛奇藝樂園"2025 年 2 月在揚(yáng)州開了,管理層說法叫"小型化、快迭代、強(qiáng)互動(dòng)"。這條路徑如果能跑通,參照系是迪士尼,把 IP 的生命周期從"播放期"拉長(zhǎng)到"體驗(yàn)期"。但線下這種事,一家店不說明問題,要看能不能復(fù)制。

三是AIGC。龔宇提了個(gè)"一一二定律":內(nèi)容成本降 1 個(gè)數(shù)量級(jí),創(chuàng)作者數(shù)量增 1 個(gè)數(shù)量級(jí),作品數(shù)量增 2 個(gè)數(shù)量級(jí)。聽起來很炫,本質(zhì)上是在賭 AI 會(huì)重塑長(zhǎng)視頻的生產(chǎn)關(guān)系。如果賭對(duì)了,愛奇藝可能從"買內(nèi)容的"變成"提供內(nèi)容工具和分發(fā)社區(qū)的"，這比做爆款劇更性感,也更難。

另外還有一步棋,港股二次上市。據(jù) 36 氪、界面等多家媒體公開報(bào)道,愛奇藝已經(jīng)秘密遞表港交所,董事會(huì)批準(zhǔn)了不超過 1 億美元的股份回購(gòu)。這步棋的意義雙重:一是應(yīng)對(duì)美股中概股在《外國(guó)公司問責(zé)法》下的退市壓力,二是融一筆錢。融多少,決定上面三條新曲線能投入多狠。

然后是壓力測(cè)試部分。不是預(yù)測(cè),壓力測(cè)試。

基線情況:收入繼續(xù)個(gè)位數(shù)下跌,內(nèi)容成本繼續(xù)優(yōu)化,海外和體驗(yàn)慢慢起來,Non-GAAP 維持微利。港股融資成了。這是目前數(shù)據(jù)最支持的演化方向。這種情況下,愛奇藝不會(huì)死,但也很難"偉大",大概率慢慢變成一家中型內(nèi)容平臺(tái)。

往好了看:AIGC 真的跑通,海外繼續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng),線下樂園可以復(fù)制。這時(shí)候愛奇藝反而重新有了獨(dú)立的故事,可能根本不需要賣。

往壞了看:短劇對(duì)長(zhǎng)視頻的侵蝕速度比預(yù)期快,一兩部大劇撲街,會(huì)員+廣告+版權(quán)三條線同時(shí)掉。57 億現(xiàn)金看起來多,但你要知道自由現(xiàn)金流 2024 年已經(jīng)從 33 億驟降到不足千萬，賬上的錢是過去的積累,不是現(xiàn)在賺的。真遇到壞情況,18-24 個(gè)月會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性警報(bào)。這時(shí)候是賣還是融資,就不是愛奇藝自己能決定的事了。

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05

所以未來 12-18 個(gè)月,我會(huì)盯三件事

港股上市能不能成,融到多少錢。

微劇的貨幣化數(shù)據(jù)，不是內(nèi)容庫(kù)有多少部,是 ARPU 和廣告填充率。還有一個(gè)偏技術(shù)的信號(hào):大股東的公開持股變化。

最后想說兩句。

愛奇藝這家公司,我個(gè)人覺得一直被低估,又一直被高估。說它被低估,是因?yàn)樗娴氖且粋€(gè)扛過了中國(guó)長(zhǎng)視頻最殘酷燒錢戰(zhàn)的團(tuán)隊(duì),CEO 龔宇從 2010 年做到現(xiàn)在,穿越了三個(gè)周期,這種定力在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)圈不多見。說它被高估,是因?yàn)楹芏嗳?包括很多分析師)依然用 2018-2020 年那個(gè)"會(huì)員破億、市值 300 億美元"的畫像在衡量它,但那張臉已經(jīng)不存在了。

關(guān)于"小米買愛奇藝"這種傳聞,十年前就有人聊過,現(xiàn)在又冒出來。聊歸聊。但說實(shí)話,愛奇藝自己的命運(yùn),最終還是取決于它能不能用未來兩年的數(shù)據(jù)證明，它還值得被當(dāng)做一個(gè)獨(dú)立的故事去講。

剩下的,都是噪音。

主要資料來源：

?愛奇藝 2025 年各季度及全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)(愛奇藝官方披露,新浪財(cái)經(jīng)、36 氪、第一財(cái)經(jīng)等媒體轉(zhuǎn)載)

?小米集團(tuán) 2025 年第三季度業(yè)績(jī)公告

?《21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《界面新聞》《36 氪》《虎嗅》等關(guān)于長(zhǎng)視頻行業(yè)及相關(guān)公司的公開報(bào)道

?路透社、彭博社關(guān)于愛奇藝股權(quán)變動(dòng)傳聞的公開報(bào)道(2020 年及其后)

?新浪財(cái)經(jīng)愛奇藝股價(jià)與市值公開行情數(shù)據(jù)

免責(zé)聲明:本文涉及"收購(gòu)""接盤"等內(nèi)容,均為基于公開信息的假設(shè)性推演與情景分析,不構(gòu)成任何事實(shí)性指控或交易預(yù)測(cè)。文中涉及的所有公司,一切以其官方公告為準(zhǔn)。本文不代表任何一方立場(chǎng),也不構(gòu)成投資建議。

撰稿：松風(fēng)

責(zé)編：蘇秦

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