這些要求之間本身就是矛盾的，理論上，任何老業(yè)務(wù)都有可能被AI顛覆，那就只有沒(méi)有老業(yè)務(wù)的全新創(chuàng)業(yè)公司才符合要求。而創(chuàng)業(yè)公司往往都處在虧損之中，又不符合市場(chǎng)對(duì)盈利的要求。

作者|楊知潮

在全球大廠里，找出一家AI概念股，有任何難度嗎？

這個(gè)問(wèn)題聽(tīng)起來(lái)十分荒誕，AI是全世界科技的主流敘事，怎么會(huì)難找？不應(yīng)該遍地都是AI吹起來(lái)的泡沫嗎？

但其實(shí)在當(dāng)下，它很有難度。對(duì)全球大廠來(lái)說(shuō)，AI正在從泡沫，變成估值殺手。

01 從AI概念股，變成AI價(jià)值毀滅股

AI概念股似乎遍地都是，但一個(gè)個(gè)公司數(shù)過(guò)去，就像曹操和劉備“煮酒論英雄”一樣，每個(gè)公司在市場(chǎng)（曹操）眼里，好像都有點(diǎn)問(wèn)題，導(dǎo)致他們擔(dān)當(dāng)不起“AI概念股”的英雄名號(hào)。

西雅圖的微軟？

它是全世界第一大模型公司OpenAI的股東。這家公司還有Copilot+Office生態(tài)，理論上和AI有極好的結(jié)合度。

事實(shí)也的確如此，全世界的大廠里，微軟是第一個(gè)靠AI應(yīng)用賺到大錢的。在其他大廠那，AI可能是泡沫，但在微軟這，AI就是印鈔機(jī)。在老客戶那隨隨便便借著AI漲個(gè)價(jià)，加一種服務(wù)，就是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

這一商業(yè)模式早在2023年就得到了驗(yàn)證。此后也沒(méi)有失效，在最新的財(cái)報(bào)里，微軟收入同比增長(zhǎng)17%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%。微軟這種體量，這個(gè)增長(zhǎng)已經(jīng)算很好了。

如此好的結(jié)合度，微軟似乎理所應(yīng)當(dāng)稱得上AI概念股，應(yīng)該獲得30倍以上的PE，成為資本的熱寵。

但很可惜，當(dāng)下的微軟并不是AI概念股。非但不是AI概念股，市場(chǎng)還認(rèn)為它可能被AI顛覆，它的估值被AI殺的厲害。比如SaaStr的創(chuàng)始人認(rèn)為，在AI的影響下，傳統(tǒng)SaaS正在消亡。美銀的分析師也發(fā)文表示，AI正在替代人類和SaaS，這對(duì)微軟的市場(chǎng)估值是不利的。

年初發(fā)布財(cái)報(bào)之后，微軟正在經(jīng)歷大幅度的下跌，利潤(rùn)卻不斷上漲，此消彼長(zhǎng)下，動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)跌到了10年以來(lái)的最低數(shù)字。

那以軍方業(yè)務(wù)起家的Palantir呢？

2025年，它的輿論熱度幾乎壓過(guò)了英偉達(dá)。它雖然不是個(gè)傳統(tǒng)AI公司，但它的智能系統(tǒng)與AI有極好的結(jié)合度。最新的財(cái)報(bào)里，收入在AI的賦能下同比增長(zhǎng)70%。

這樣一家炙手可熱的公司，一定是AI概念股了吧？

很遺憾，當(dāng)下的它也不是AI概念股。相反，它正在被AI殺估值。因?yàn)镻alantir是個(gè)軟件公司，而當(dāng)下的市場(chǎng)認(rèn)為，AI替代的不是程序員，而是程序本身。如果AI本身就把軟件的活干了，還需要軟件公司干嘛？

“大空頭”邁克爾-伯里就看空這家公司：他認(rèn)為Palantir這種部署模式已經(jīng)太落后了，成本太高。AI時(shí)代應(yīng)該是即插即用的，類似Anthropic這種原生AI公司的模式一樣。

于是，Palantir的邏輯一下子兩級(jí)反轉(zhuǎn)，從AI概念股，變成了AI價(jià)值毀滅股。在“大空頭”的帶頭看空下，Palantir的股價(jià)一度大跌超過(guò)15%。相較于半年前的高點(diǎn)大跌30%。

圖注： Palantir作為一個(gè)同時(shí)踩中AI概念和軍事概念的公司

中國(guó)的騰訊呢？

它雖然沒(méi)有強(qiáng)大的AI技術(shù)，但微信生態(tài)非常符合人們對(duì)Agent的幻想，只要一個(gè)元寶，它就能調(diào)用微信生態(tài)里豐富的功能。作為半個(gè)內(nèi)容公司，騰訊還可以用AI大幅度降低內(nèi)容生產(chǎn)成本，并提高廣告分發(fā)的效率。這都是AI當(dāng)下最明確的應(yīng)用方向。

或許正因如此，著名華人投資者，芒格的繼承人李錄，才會(huì)把騰訊作為自己在AI時(shí)代的期權(quán)。

李錄這種大佬都認(rèn)可它在AI時(shí)代的價(jià)值，那么騰訊可稱得上AI概念股？

很可惜，騰訊也不是AI概念股。它不光不是AI概念股，市場(chǎng)還認(rèn)為它會(huì)被AI顛覆。比如豆包如果成為通用智能體，幫用戶發(fā)消息，那么社交關(guān)系就有可能遷徙到通用智能體上。

與此同時(shí)，當(dāng)Agent足夠強(qiáng)大，解決各種生活需求，微信的現(xiàn)金奶牛小程序，也有可能被顛覆。

——在字節(jié)連續(xù)發(fā)布優(yōu)秀的AI工具后，騰訊股價(jià)迎來(lái)很大的壓力。2026年內(nèi)，一向股價(jià)穩(wěn)定的騰訊不斷走低，一度跌10%，在中東事件后跌幅又?jǐn)U大到20%，近期有所回暖，但仍然相較于半年前下跌了18%左右。

兩年前，市場(chǎng)經(jīng)常質(zhì)疑AI是泡沫，但從美股七姐妹，到國(guó)內(nèi)的騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、攜程、拼多多....眼下受益于AI獲得高估值的大公司沒(méi)幾個(gè)，反倒是很多公司被AI殺估值。

這些公司并非不優(yōu)秀，微軟的AI收入是實(shí)打?qū)嵉模v訊的AI應(yīng)用也在推進(jìn)。但市場(chǎng)給出的估值邏輯卻恰恰相反——不是因?yàn)锳I而溢價(jià)，而是因?yàn)锳I而折價(jià)。這種反常背后，是資本對(duì)AI的深層恐懼：它既是增長(zhǎng)引擎，也是顛覆力量。

02 比起喜歡，市場(chǎng)更害怕AI

如果AI的故事是一部電影，它在豆瓣和imba的分類里，正在被人們打上恐怖片的標(biāo)簽。

當(dāng)字節(jié)跳動(dòng)的Seedance 2.0橫空出世，人們感慨的不是：以后有更好的視頻看了——而是視頻剪輯要失業(yè)了。

當(dāng)豆包手機(jī)助手帶來(lái)一種全新的交互方式，人們感慨的不是：以后手機(jī)會(huì)更加便捷——而是舊有的生意都被顛覆了。

作為新技術(shù)，AI擁有顛覆性的同時(shí)，又充滿未知性，這天然容易讓人恐懼。而資本背后是人，而人的第一性從來(lái)不是理性，而是情緒。這種恐懼情緒，反應(yīng)到資本市場(chǎng)，就變成了一種市場(chǎng)趨勢(shì)：一場(chǎng)估值大屠殺。

首先，沒(méi)有AI，或者AI不強(qiáng)大？當(dāng)然要?dú)ⅰ?/strong>

拼多多在AI的公開(kāi)動(dòng)作極少，盡管2025年下半年的利潤(rùn)數(shù)據(jù)迎來(lái)好轉(zhuǎn)，無(wú)論是收入增速還是利潤(rùn)增速，表現(xiàn)都比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要好，但股價(jià)仍然低迷，市盈率近乎穩(wěn)定在了10倍。

有AI，但是花錢太多？仍然要?dú)ⅰ?/strong>

阿里巴巴在AI方面的成果明顯好于對(duì)手騰訊和拼多多。阿里云，技術(shù)上也還有歡樂(lè)馬這樣優(yōu)秀的產(chǎn)品。

與此同時(shí)，阿里巴巴也正在迅速用AI賦能自己的老業(yè)務(wù)，把各種消費(fèi)整合到一個(gè)淘寶平臺(tái)，加上未來(lái)的通用Agent，就是一個(gè)超級(jí)消費(fèi)智能體。

但資本市場(chǎng)還是不樂(lè)意，由于資本開(kāi)支較高，電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有限，其股價(jià)在最新財(cái)報(bào)發(fā)布后大跌10%——這也是谷歌、亞馬遜的故事，由于資本開(kāi)支指引過(guò)高，他們的股價(jià)在最新財(cái)報(bào)發(fā)布后都出現(xiàn)下跌。

AI賺了很多錢，資本開(kāi)支也不大？仍然可能被殺。

Adobe這樣的軟件公司，資本開(kāi)支就非常有限，2025財(cái)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流率高達(dá)25%。并沒(méi)有出現(xiàn)資本開(kāi)支吞掉利潤(rùn)的情況。

但過(guò)去一年，它的股價(jià)已經(jīng)大跌30%，市盈率跌到了15倍以下。畢竟AI如果會(huì)畫畫，傳統(tǒng)圖形軟件的存在價(jià)值就會(huì)受到威脅。

圖注：Panlantir和Adobe這種軟件公司的資本開(kāi)支一般不高

看下來(lái)，市場(chǎng)似乎對(duì)科技公司提出了一個(gè)極其苛刻的要求：

1.必須做AI。

2.做AI的同時(shí)，AI技術(shù)還得領(lǐng)先。

3.領(lǐng)先的同時(shí)，還不能花太多錢，要能看到商業(yè)回報(bào)。

4.老業(yè)務(wù)還不能有被AI顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。

5.在做AI的同時(shí)，老業(yè)務(wù)還得有不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

但這些要求之間本身就是矛盾的，理論上，任何老業(yè)務(wù)都有可能被AI顛覆，那就只有沒(méi)有老業(yè)務(wù)的全新創(chuàng)業(yè)公司才符合要求。而創(chuàng)業(yè)公司往往都處在虧損之中，又不符合市場(chǎng)對(duì)盈利的要求。

在這種極度的恐慌情緒下，就連英偉達(dá)這種賣鏟子的都不能獨(dú)善其身。

一個(gè)違背常識(shí)的事實(shí)是：眼下英偉達(dá)的股價(jià)其實(shí)偏低的。目前各大機(jī)構(gòu)對(duì)英偉達(dá)2026自然年的利潤(rùn)預(yù)估是基本一致的：1800億美元左右。按照最新市值，動(dòng)態(tài)PE為27倍左右。

一個(gè)去年收入增速高達(dá)65%的企業(yè)，TTM市盈率40倍，動(dòng)態(tài)市盈率27倍，顯然是偏低的估值。

事實(shí)上，過(guò)去幾年，市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)的要求都是非常苛刻的。谷歌、博通、DeepSeek、微軟、亞馬遜，這些公司只要有點(diǎn)進(jìn)展，總會(huì)被反應(yīng)到英偉達(dá)的股價(jià)上。

最近幾個(gè)財(cái)報(bào)季，全球科技公司資本開(kāi)支劇增，這又成了壓低英偉達(dá)估值的依據(jù)。就連黃仁勛本人都要站出來(lái)安穩(wěn)軍心，表示數(shù)據(jù)中心的開(kāi)支適當(dāng)且可持續(xù)。

英偉達(dá)賺錢還不夠，市場(chǎng)還要求買了英偉達(dá)芯片的廠商也必須在短期賺錢。

這種充滿恐懼的估值邏輯里，似乎只有一類公司，能普遍逃過(guò)AI對(duì)市值的絞殺：沒(méi)上市的。

03 沒(méi)上場(chǎng)比賽的，才是最強(qiáng)的

誰(shuí)能逃過(guò)AI的恐怖主義敘事？

答案是：沒(méi)上市的。畢竟他們連股價(jià)都沒(méi)有，跌都沒(méi)法跌。既然沒(méi)上場(chǎng)比賽，那大可以夸獎(jiǎng)一番：

字節(jié)跳動(dòng)沒(méi)上市，但它是恒生科技事實(shí)上的“AI第一股”。字節(jié)沒(méi)股價(jià)，但它的AI成果經(jīng)常反應(yīng)到其他上市公司身上，每當(dāng)它有重大的AI成果發(fā)布，上市的互聯(lián)網(wǎng)大廠的股價(jià)就會(huì)迎來(lái)挑戰(zhàn)。

納斯達(dá)克那邊，輿論上最火的AI公司，也是一個(gè)沒(méi)上市的玩家：Claude背后的Anthropic。它的2026年年化營(yíng)收現(xiàn)已突破300億美元，高于2025年末的約90億美元，被普遍認(rèn)為是Palantir、微軟的強(qiáng)勁對(duì)手。

但網(wǎng)上有種說(shuō)法，如果中國(guó)男足不需要比賽，那么他們也可以說(shuō)自己是世界第一球隊(duì)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，沒(méi)上場(chǎng)比賽的強(qiáng)隊(duì)，不能算強(qiáng)隊(duì)。

而這些公司被普遍看好，真的是因?yàn)樗麄儍?yōu)秀，還是僅僅因?yàn)闆](méi)上賽場(chǎng)？如果真的上了“賽場(chǎng)”，它們的邏輯就無(wú)懈可擊嗎？

當(dāng)然不是。字節(jié)跳動(dòng)的資本開(kāi)支也非常高，有報(bào)道稱其2025年凈利潤(rùn)出現(xiàn)了70%的下滑。Anthropic一旦上市，它超過(guò)140億美元的年虧損，不會(huì)被市場(chǎng)放大嗎？

圖注：報(bào)道后，抖音副總裁對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的凈利潤(rùn)下滑做了回復(fù)。

甚至是包括了即將上市的SpaceX，這家公司中打包IPO的xAI，就真的不會(huì)迎來(lái)利空的故事嗎？

畢竟在這個(gè)還充滿未知的AI故事里，想給一家科技公司找到一個(gè)利空邏輯，其實(shí)并不困難。

頭圖來(lái)源|AI制圖