投資者收益這塊，基金經理能背多少鍋

民工之前經常批評基金經理，今天想著給部分基金經理們講兩句話。

當然講的不對你們也可以批評我，這都沒問題的。

今年披露25年的年報有個新東西，不知道多少人注意到了。

之前出的信披新規，首次強制要求主動股票型和混合型基金在半年報、年報里披露盈利投資者占比。

簡單來說就是，以前你看一只基金，只能看到凈值漲了多少。現在你能看到——買了這只基金的人里面，到底有百分之多少是賺錢的。

有人說，這是賣家秀和買家秀的區別。

很多代銷平臺已經開始展示投資者收益率了。一個很殘酷的事實會被攤到陽光下：很多基金凈值漲得很好，但買它的人并沒有賺到錢。
但是這個事情要更進一步去想，投資者沒賺到錢，到底是不是經理承擔主要責任？

一、這筆賬到底怎么算的

假設一只基金一年下來凈值漲了100%。很牛逼。

但問題是，大部分客戶不是年初買進去的。比如，他們是漲了50%之后看到排名靠前、看到理財經理推薦、看到社交媒體有人曬收益，然后沖進去的。

后半程這只基金如果回撤了20%再漲回來，最終凈值確實是+100%——但中途追進去的客戶，體驗是：高點進去、回撤20%、扛了半年回本、小賺離場，甚至很多人回撤到-15%就割了。

有可能最后的結果是，基金凈值+100%，客戶真實收益-20%。

晨星之前做過研究，專門量化這個差值。結論很扎心：波動越大的基金，凈值和客戶真實收益之間的缺口越大。因為波動大=情緒大=追漲殺跌猛=客戶行為損耗重。

這個差值在學術上叫Gamma收益（行為收益），本質上衡量的是投資者自己的擇時行為貢獻了多少正/負收益。大部分時候，這個數是負的。

打個比方：基金經理是廚子，做了一桌好菜。但客戶非要等菜涼了才來，吃兩口發現面坨了，嫌不好吃就走了，然后給個差評說這廚子不行。

二、問題出在哪

新規要求基金經理的績效考核，不僅要看風格不漂移、跑贏基準，還要看客戶盈利。

方向對不對？那肯定是對的。基金賺錢基民不賺錢是這個行業老生常談的問題，早該治了（實踐中我們也發現降費后很多基金公司也不賺錢了，這是后話）。

但執行層面有一個結構性矛盾：
基金經理能（部分）掌控的是投資端的凈值曲線，他掌控不了的是客戶什么時候買、什么時候賣、買多少、賣多少。

客戶信息在誰手上？在代銷機構手上——銀行、三方、券商等。大部分基金經理連自己的客戶長什么樣都不知道，更別說做負債端管理了。

這就好比讓廚子為食客的體重負責，但廚子不知道食客是誰、吃了多少、有沒有拿去喂狗。

更尷尬的是，代銷機構的利益和基金經理的利益是錯位的。客戶頻繁進出，有利于完成代銷機構的KPI。客戶安安靜靜持有三年？那誰來解決基層客戶經理的中收問題，得讓客戶轉起來啊。

所以目前在實際業務中會看到一個賽博分裂的場景：

A面，基金經理要為客戶盈利負責；

B面，基金經理管不了銷售機構怎么賣；

C面，銷售機構甚至也管不住客戶怎么買。

板子打在基金經理身上，但制造問題的鏈條遠比一個基金經理長得多。

三、長期后果是什么

如果客戶盈利成為基金經理績效考核的硬指標，而基金經理又無法干預客戶行為，那理性的基金經理會怎么做？

答案是：降低波動。

波動越低，客戶追漲殺跌的空間越小，行為損耗越少，客戶盈利這個指標就越好看。

聽起來很好？未必。

降波動意味著犧牲銳度。

不過有人說，沒銳度也是好事啊，但是你要是降倉位了，基基準遠了，又是風格漂移。

然后呢？要么被迫改變風格變平庸，要么考核墊底。

請問如何同時做到不偏離業績比較基準、低波動、客戶賺錢？除非你基準就是一個長期慢牛的指數，貝塔質量非常高。

一句話：如果只考核客戶盈利而不改變銷售端的激勵結構，或者說不去改變投資者行為，最終的結果不是客戶賺到更多錢，而是行業最能打的基金經理陸續被逼走。

四、真正該做的三件事

方向沒錯，但光在投資端加壓遠遠不夠。真正要縮小凈值和客戶收益的缺口，至少要同時做三件事：

①考核銷售端
代銷機構的考核里也應該納入客戶盈利指標。誰制造了追漲殺跌，誰就該為結果負責。不能只考核廚子不考核服務員。
②矯正投資者行為
這個其實是對客戶收益影響最大的因素，但是也是大家忽略最多的，至于怎么矯正，目前除了FOF和投顧，沒有特別好的解決方案。
③區分歸因
客戶虧錢要分清是凈值回撤造成的（投資端的鍋）還是擇時行為造成的（客戶端+銷售端的鍋）。籠統地把客戶不賺錢歸咎于基金經理，跟把交通事故全算到汽車制造商頭上一樣荒謬。

五、小結

只在投資端加壓、不動銷售端的利益結構，就像治高血壓只量血壓不吃藥。

對于普通投資者，可以考慮買之前，去看看這只基金的投資者收益率和基金凈值增長率之間的差值。差值越大，說明這只產品的客戶行為損耗越嚴重——要么是波動太大不適合拿住，要么是銷售渠道在不合適的時間點猛推過，當然也可能是客戶fomo后追漲殺跌。

反過來，那些凈值增長率和投資者收益率接近的產品，才是真正"持有友好"的基金（不是說這就是唯一的好基金的標準）。

所以我反復強調，固收+真的是蠻不錯的品類，因為客戶真實收益是OK的。

以后選基金多了一把尺子：不只看基金賺不賺錢，還要看買它的人賺不賺錢。

我們也不能要求基金經理全知全能，畢竟如果最后公募只剩下了廉價的貝塔，也并不利于我們建設一流的具有全球競爭力的國際資管巨頭。

（不作為投資依據）