《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，九毛九國際控股有限公司（以下簡稱，九毛九；股票代碼：9922.HK）披露了2025年年報。

這份成績單呈現出復雜的圖景：一邊是年度溢利增長14.3%至5125萬元，另一邊是核心經營利潤近乎腰斬；一邊是資產負債率優化至44.8%、現金儲備大增67.7%，另一邊是營收雙位數下滑、門店網絡大幅收縮。在餐飲行業持續承壓的外部環境下，九毛九正經歷從規模擴張向質量提升的艱難轉型。

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營收雙位數下滑，核心經營利潤腰斬

2025年，九毛九實現收入52.33億元，較2024年的60.74億元減少13.8%。這一降幅主要源于餐廳經營收入的下滑——該板塊收入從2024年的48.80億元減少18.5%至2025年的39.76億元，占總收入比例由80.4%下降至76.0%。外賣業務收入亦從10.43億元減少4.0%至10.02億元，但占比從17.2%上升至19.1%。

值得關注的是，貨品銷售收入從1.39億元大增74.7%至2.44億元，占比從2.3%提升至4.7%，主要得益于向第三方銷售貨品的收入增加。

從品牌維度看，三大核心品牌收入全面下滑。太二收入從2024年的44.13億元減少15.7%至2025年的37.20億元，占總收入71.1%；慫火鍋收入從8.95億元減少12.6%至7.82億元，占比14.9%；九毛九品牌收入從5.46億元減少21.9%至4.27億元，占比8.2%。

唯有“其他”板塊收入從2.20億元增長38.5%至3.04億元，這主要源于供應鏈外銷業務的拓展。

不過，稍微樂觀的是，利潤數據呈現出向上的趨勢。公司2025年年度溢利為5125萬元，較2024年的4480萬元增加14.3%；權益股東應占溢利為5819萬元，較2024年的5581萬元增加4.3%。

然而，更能反映經營實質的核心經營利潤（排除增值稅加計抵減、政府補助、聯營公司虧損、資產減值、其他虧損凈額及所得稅開支等項目后）從2024年的2.52億元驟降至2025年的1.38億元，降幅高達45.4%。核心經營利潤率從4.15%收窄至2.63%，顯示公司主營業務盈利能力顯著承壓。

格雷資產總經理張可興表示，營收下滑主要受三重因素影響：一是公司去年關閉100余家門店，直接造成收入收縮；二是消費大環境轉向“性價比”導向，餐飲行業整體客單價下行；三是外賣平臺補貼力度加大，進一步擠壓了堂食收入。在翻臺率提升困難、缺乏大規模新店擴張的情況下，營收增長確實面臨壓力。利潤端承壓則源于成本與收入的雙重夾擊。一方面，客單價下降疊加外賣補貼侵蝕了毛利空間；另一方面，豬肉、蔬菜等原材料及人工成本的上漲也推高了經營支出，最終導致利潤同步下滑。

店鋪層面經營利潤同樣下滑。2025年店鋪層面經營利潤為6.13億元，較2024年的7.48億元減少18.1%；店鋪層面經營利潤率從12.6%微降至12.3%。

分品牌看，太二店鋪層面經營利潤從5.84億元降至5.09億元，利潤率從13.2%提升至13.7%；慫火鍋從7688萬元降至4323萬元，利潤率從8.6%大幅收窄至5.5%；九毛九從8434萬元降至5291萬元，利潤率從15.4%降至12.4%。

成本端呈現結構性變化。所用原材料及耗材為18.59億元，占收入35.5%，與上年基本持平；員工成本為15.43億元，占收入29.5%，較上年提升0.7個百分點，主要因同店銷售減少導致人效下降；使用權資產折舊為4.89億元，占收入9.3%；其他資產折舊及攤銷為2.82億元，占收入5.4%，較上年提升0.6個百分點，主要因廣州南沙供應鏈中心折舊增加。

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門店凈減163家，翻臺率全面下滑

2025年，九毛九對餐廳網絡進行了深度調整。截至年末，公司共擁有644間餐廳（自營606間、加盟/合作38間），較2024年末的807間凈減少163間，降幅達20.2%。

張可興認為，關店百余家是公司主動的戰略調整，具有合理性。去年餐飲行業普遍承壓，西貝等品牌營業額大幅下滑，豐茂烤串等連鎖品牌亦遭遇現金流危機，在此背景下“收縮過冬”是穩健選擇。此外，中國商場人流與商圈格局的變化直接影響單店營收與平效，主動優化門店網絡亦是管理層應對環境變化的積極策略。

張可興進一步指出，行業供給端的激增加劇了競爭壓力。近兩年居民收入預期走弱，而餐飲因門檻低、易入門，成為不少人創業的首選，導致市場供給大幅增加，分流了原有門店的客流與翻臺率。

展望后市，受訪對象判斷“消費降級”將是中長期主線。在房地產資產縮水、未來收入預期不明朗、可支配收入增長乏力的多重約束下，消費者將持續追求性價比，餐飲行業“內卷”態勢或將愈演愈烈。

具體而言，公司年內新開26間餐廳，包括太二12間（含3間加盟）、慫火鍋7間、九毛九2間（含1間加盟）、山外面4間（加盟/合作模式）及潮那邊1間。與此同時，共關閉189間餐廳（因轉為加盟而導致的直營餐廳減少不計入關閉），另有11間太二直營餐廳轉為加盟。公司解釋稱，關閉主要由于相關租賃協議屆滿終止，以及部分餐廳表現未如理想。

各品牌門店數均有收縮：太二從634間減至499間（凈減135間，其中11間轉加盟）；慫火鍋從80間減至62間（凈減18間）；九毛九從71間減至63間（凈減8間）；山外面從20間減至17間（凈減3間）。2025年12月，公司推出全新品牌“潮那邊”潮汕烤鮮牛肉，目前僅1間門店。

經營效率指標全面走弱。翻座率方面，太二從2.5次/天降至2.2次/天，慫火鍋從2.0次/天降至1.6次/天，九毛九從1.7次/天降至1.4次/天。翻臺率方面，太二從3.5次/天降至3.1次/天，慫火鍋從2.9次/天降至2.4次/天，九毛九從2.7次/天降至2.4次/天。公司表示，翻座率及翻臺率下跌主要由于外部環境充滿挑戰，導致顧客流量減少。

同店銷售數據同樣承壓。太二同店日均銷售同比下降11.5%，慫火鍋下降16.5%，九毛九下降15.8%。顧客人均消費呈現分化：太二從71元微升至74元，慫火鍋從103元降至100元（公司稱系因考慮行業市場狀況及競爭格局對菜單組合及餐品價格作出調整），九毛九從55元升至57元。

從收入結構看，餐廳經營仍是絕對主力但占比下降，外賣業務占比提升，貨品銷售（供應鏈外銷）成為新增長點。公司表示，廣州南沙供應鏈中心已于2025年投入試運營，覆蓋集團核心品牌的食材粗加工及外銷產品生產，在確保食材供應穩定的同時拓展外部市場銷售渠道。

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被多家機構下調盈利預測，股價持續下挫

盡管經營層面承壓，不過，九毛九的財務結構在2025年也有所優化。

截至2025年年末，公司總資產為58.23億元，總負債為26.06億元，資產負債率從2024年末的51.4%降至44.8%，流動比率從1.45倍提升至1.56倍。現金及現金等價物從6.07億元大增67.7%至10.18億元，主要因將原到期日超過三個月的銀行存款提取為現金。銀行借款余額為4.21億元，租賃負債從21.83億元減少32.5%至14.74億元，主要因餐廳網絡優化導致自營餐廳數量減少。

資本支出方面，公司2025年用于購買物業、廠房及設備的支出較2024年有所減少，主要用于開設新餐廳、翻新現有餐廳及建設供應鏈。2025年，公司動用約1410萬港元于市場購回696.5萬股股份，其中585.1萬股已注銷。

股東回報方面，董事會建議派發末期股息每股0.02港元（合計約2780萬港元），派息率約為權益股東應占年度溢利的42.1%。公司表示，經全面重新評估財務表現、財務狀況及未來戰略發展計劃后，擬維持不少于權益股東應占年度溢利40%的派息率。

2025年，九毛九將戰略重心轉向“鮮活”。公司表示，年內回歸餐廳經營本質，堅守“好吃、不貴、安全”的核心原則，將產品質量視為品牌發展的生命線，致力于為顧客提供集美味、舒適與真心服務于一體的一小時美好用餐體驗。各主要品牌持續推進門店新模型迭代升級，全面落地“鮮活”的核心戰略，專注打磨產品力、優化消費場景與服務體驗。

國泰海通證券于2026年4月12日的研報中指出，“鮮活”模式門店模型驗證，2026年太二OPM有望進一步回升。2025年太二餐廳OPM為13.7%，同比增加0.5個百分點，慫火鍋餐廳OPM為5.5%，同比下降3.1個百分點，九毛九餐廳OPM為12.4%，同比下降3.0個百分點，公司整體門店OPM為12.3%，同比下降0.3個百分點。

截至2026年3月31日，太二已于中國內地累計落地“鮮活”模式門店273家，覆蓋全國81個核心城市。基于當前良好的模型驗證及門店表現，公司計劃于2026年內完成中國內地門店的全面調改。隨著調改逐步完成，預計太二將逐步回歸更為穩健的發展節奏。

具體舉措包括：通過更審慎的開店策略、果斷關閉經營不佳的餐廳、資源更聚焦于核心優質餐廳，爭取“在做優的基礎上做得更久”；以“門店+外銷”雙輪驅動模式增強供應鏈支持能力；將數智化轉型作為未來發展的核心驅動力，2025年是向AI過渡的首個年份，推出行業首款AI智能體餐廳，通過多重AI應用實現門店經營和客戶體驗雙升級；向全球市場擴張，目前在新加坡、馬來西亞、加拿大、美國、泰國、印度尼西亞及新西蘭等國家經營太二餐廳，2026年初與北美頭部麻辣燙品牌BigWay達成戰略合作，以4300萬美元收購其49%股權，實現北美市場的全新品牌布局。

另一方面，九毛九2025年年報發布后，多家機構基于門店調整、業績修復節奏及增長中樞放緩等因素，下調了對公司的盈利預測與目標價。

交銀國際證券于2026年3月31日表示，2025年業績遜于預期，公司仍處調整期。受經營負杠桿及關店、調改相關費用影響，公司2025年錄得凈利潤5820萬元，低于此前預期。考慮到擴店節奏尚未重啟及增長中樞放緩，該行下調2026—2027年盈利預測0—8%，調整2026年目標市盈率至13倍（此前：16倍），下調目標價至1.9港元（原2.2港元），維持中性評級。也就是說，公司現在還在艱難調整，短期內既開不了新店，也賺不了預期的錢，券商覺得它不值原來那么高的價錢了，建議大家先別急著買，觀望一下。

華泰證券同日發布研報指出，考慮公司門店調整或仍有關店及經營調整等動作，下調公司2026—2027年歸母凈利潤預測至1.83億元/2.49億元（較前值分別下調27.5%/19.8%），并引入2028年歸母凈利潤預測3.59億元。參考可比公司估值，給予公司2026年14倍市盈率，下調目標價至2.10港元（前值3.52港元），維持“增持”評級。換言之，雖然未來兩年賺錢能力被大幅看低，但華泰覺得公司長期還是能緩過來的，現在股價跌了不少，反而可以慢慢買入。

東吳證券亦于同日調整2026—2027年公司歸母凈利潤預測至1.82/2.43億元（2026—2027年原值分別為2.98/3.58億元），新增2028年預測3.00億元，對應當前市盈率分別為11倍、9倍、7倍，維持“買入”評級。

招商證券（香港）則平均下調2026/2027年凈利潤預測約13%，對應管理層最新凈利率目標（2026年3%—4%，2027年約6%），目標價基于13倍2027年中市盈率，維持增持評級。換句話說，招商證券認可公司管理層“先苦后甜”的盈利計劃，覺得按2027年的賺錢能力來算，股票還有上漲空間，適合繼續持有。

同花順區間統計顯示，2025年7月31日至2026年4月21日（共177個交易日），九毛九股價從2.98元/港元回落至1.95元/港元，累計跌幅34.56%，期間最低下探至1.58元/港元。（港灣財經出品）