本文為西京研究院發表的第916篇文章，趙建院長的第854篇原創文章，全文約一萬字。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內刊、高端交流群等全部權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

“……特別是中東戰爭一聲炮響，給中國帶來了能源價格高企的輸入型通脹。就像2022年俄烏戰爭的一聲炮響，將深陷三十年通縮陷阱中的日本拉到通脹狀態一樣。但是，冰凍三尺非一日之寒。中國已經經歷了歷史上最長時間的通縮，在債務化解依然面臨重重壓力，有效需求依然疲弱和長期預期依然不振的情況下，中國經濟真的能走出通縮，走向溫和通脹嗎？……”

正文

我在2024年3月寫下《趙建：終局，通脹》時候，中國還處于深度通縮期。當時我預判，通脹的苗頭可能在兩年之內出現。這個預判（通脹破2%）當前來看是過于樂觀了，但是最近一個季度在內外因素的推動下，也出現了一些跡象。

2026年4月國家統計局公布的數據顯示，3月全國CPI指數同比上漲1.0%，連續兩個月站穩1%以上；PPI價格指數同比上漲0.5%，結束了自2022年10月以來連續41個月的負增長，工業品價格正式進入實質性回升通道。同一時期，一季度中國實際GDP同比增長5.0%，也結束了連續三個季度的放緩態勢，名義GDP與GDP平減指數同步改善，長達數年的通縮壓力得到較大緩解。

從2022年物價持續走弱、2024年通縮壓力全面顯性化，到2026年物價溫和回暖，市場對中國通脹走勢的核心疑問，已經從是否會陷入長期通縮，轉向是否會開啟一輪可持續的再通脹周期。

特別是中東戰爭一聲炮響，給中國帶來了能源價格高企的輸入型通脹。就像2022年俄烏戰爭的一聲炮響，將深陷三十年通縮陷阱中的日本拉到通脹狀態一樣。

但是，冰凍三尺非一日之寒。中國已經經歷了歷史上最長時間的通縮，在債務化解依然面臨重重壓力，有效需求依然疲弱和長期預期依然不振的情況下，中國經濟真的能走出通縮，走向溫和通脹嗎？

我們將以2022至2026年中國通縮的完整歷程為起點，系統復盤中國過往再通脹的核心邏輯、觸發條件與傳導路徑，對比分析美國兩次石油危機引發的滯脹型通脹、日本不同時期的通脹與通縮反轉過程，結合中國獨有的產能結構、資源稟賦與價格調控機制，重點從債務周期與房地產周期雙重視角解構中國特色再通脹的內在機理，并基于再通脹的演進節奏與市場特征，梳理適配當前環境的大類資產與行業投資策略。

一、中國是如何走向通縮的：歷程與機理

2022年至2026年一季度，中國經濟經歷了物價走弱、通縮顯性化、通縮壓力逐步緩解的完整周期。

這一階段的核心特征是居民消費價格指數長期在低位徘徊，PPI指數連續數十個月負增長，內需不足與資產價格調整形成共振，最終演變為典型的“債務-通縮”循環。

這段通縮歷程既是外部沖擊作用的結果，更是國內經濟長期積累的結構性矛盾在特定階段的集中體現，其演進過程與形成機理具有鮮明的中國特色。

近四年的通縮進程大致可以劃分為三個階段：

第一階段是通縮萌芽期，時間跨度為2022年1月至2023年12月，這一時期疫情反復沖擊與房地產市場下行相互疊加，國內物價從溫和上漲轉向持續走弱。2022年中國CPI同比仍保持在1.9%左右的合理區間，但到2023年CPI同比驟降至0.2%，核心CPI持續低于1%，PPI全年處于負增長區間，工業品通縮的跡象初步顯現。

這一階段通縮萌芽的核心誘因主要有三個方面，一是疫情反復持續壓制線下消費場景，居民消費意愿與消費能力雙雙走低，服務消費與可選消費復蘇乏力；二是房地產市場自2021年下半年進入深度調整通道，銷售面積、開發投資同步下滑，直接拖累建筑、建材、家裝等上下游數十個行業的需求；三是全球大宗商品價格在2021年沖高后快速回落，此前支撐國內物價的輸入性通脹動力徹底消退。

第二階段是通縮加劇期，時間為2024年全年，這一時期通縮循環全面顯性化，成為宏觀經濟運行的核心矛盾。此時的物價低迷已呈現出四大典型特征，非食品價格與核心CPI卻持續走弱，耐用品消費、租賃住房價格呈現趨勢性下行，反映出居民資產負債表與消費能力的弱化；工業品價格全面下滑，工業企業盈利持續惡化，生產與投資意愿不斷降低；實際利率長期處于高位，進一步抑制了居民消費與企業投資的意愿。

這一階段的通縮已經從單純的價格現象，演變為影響經濟全局的經濟現象，企業產品難以賣出合理價格，不敢擴大生產與招聘員工，居民對就業與收入的預期持續走弱，預防性儲蓄開始大幅上升，地方政府土地財政收入持續縮水，公共支出能力受限，最終形成總需求不足、價格下跌、信心惡化、需求進一步收縮的惡性循環，通縮的自我強化機制徹底形成。

第三階段是通縮緩解期，從2025年1月持續至2026年3月，政策持續發力與經濟邊際修復共同推動了通縮壓力的逐步緩解。2025年CPI全年基本保持平穩，10月起由負轉正，12月漲幅擴大至0.8%，PPI在低位持續回升，同比降幅不斷收窄。2026年3月PPI同比正式轉正，CPI站穩1%的關口，GDP平減指數12個季度以來首次靠近零增長，標志著中國經濟正在走出通縮最深谷，進入再通脹的探索階段。

這一階段的關鍵轉折初始于2024年9·24政策組合拳，該政策有效激活了市場主體信心，資本市場扶持、房地產庫存收儲、消費補貼、高技術產業扶持等多項政策協同發力，再疊加全球大宗商品價格回升、出口保持韌性，國內供需格局逐步改善，通縮的自我強化循環被逐步打破。

近四年通縮的形成，根植于五大核心機理：

首先是內需不足，居民資產負債表衰退與消費意愿持續低迷是通縮的核心根源。房地產作為居民財富配置的最大載體，占居民總財富的比重超過60%，房地產市場的持續調整帶來了顯著的財富縮水效應。房價下行直接導致居民資產負債表受損，購房、裝修、家電等大宗消費同步萎縮，居民對未來就業與收入的預期持續悲觀，預防性儲蓄大幅上升，邊際消費傾向持續走低。即便有政策刺激，消費疲軟依舊呈現出明顯的粘性。即便時至2026年一季度，居民人均消費支出同比增速依舊明顯弱于人均可支配收入增速，也充分印證了這一點。

其次是房地產周期的深度調整，房地產作為中國經濟的周期之母，其下行是通縮形成的最大壓艙石。2021年以來房地產進入調整周期，截至2026年已經調整五年，參照國際房地產周期的運行規律，大型房地產調整周期通常需要五至七年左右，當前國內房地產市場仍處于去庫存的關鍵階段。大中城市的庫存消化周期仍需兩年以上，租金回報率仍明顯低于按揭利率，購房意愿持續低迷。同時，房地產下行拖累全產業鏈需求，相關行業就業萎縮，工業產能利用率持續回落，土地財政收入下滑也導致地方基建投資能力受限，多重壓力共同壓制了總需求。

第三是“債務-通縮”循環的形成，這是費雪債務-通縮理論在中國的典型實踐，過度債務累積與資產價格下跌形成了惡性循環，企業部門中房企與傳統制造企業債務高企，資產價格下跌導致抵押品價值縮水，銀行信貸隨之收縮，企業只能通過降價去庫存、收縮投資來緩解壓力；居民部門則面臨存量房貸壓力與收入預期走弱的雙重影響，提前還貸、減少消費成為普遍選擇，也進一步壓制了終端需求；金融部門則因息差收窄、風險偏好降低，信貸投放意愿不足，信用擴張受阻，整個經濟陷入流動性陷阱，貨幣寬松的政策效果無法有效傳導至實體經濟。

第四是供給側的內卷與產能過剩，長期以來重供給、輕需求的發展模式，使得部分行業出現嚴重的產能過剩與惡性價格競爭，地方政府為追求政績與財政收入，同質化招商引資、重復建設現象突出，鋼鐵、化工、家電等行業產能過剩問題加劇。企業為搶占市場份額大打價格戰，產品價格持續下跌，利潤空間被大幅擠壓，進一步抑制了企業投資與就業創造能力，形成了內卷、通縮、更內卷的負面循環。

第五是市場預期轉弱，通縮本質上是一種預期的產物，2023至2024年市場對經濟前景、資產價格、收入增長的預期持續偏弱，企業不敢主動漲價，居民不敢放心消費，通縮預期不斷自我固化。即便央行實施降息降準、財政部門發放消費補貼，政策傳導效果依舊大打折扣，大量資金沉淀為定期存款，難以轉化為有效消費與投資需求。

二、中國是如何走出通縮的：中國再通脹的機理、觸發點與實現過程

自加入WTO融入全球經濟以來，中國經濟經歷了三輪典型的再通脹周期：分別是2009年全球金融危機后、2016年供給側結構性改革后、2020年新冠疫情后。

這三輪周期的時代背景、政策力度與驅動因素各不相同，但在長期運行中形成了需求驅動、供給約束、輸入傳導、資產聯動四大核心再通脹機理，也逐步顯示出政策拐點、供需修復、價格傳導、預期固化的再通脹實現路徑。這為當前中國經濟從通縮走向再通脹提供了重要的歷史參照。

中國再通脹的四大核心機理，覆蓋了需求、供給、外部、資產四個維度，構成了完整的驅動體系。

需求驅動型再通脹是中國最主流的再通脹模式，核心邏輯是通過寬貨幣與寬財政的雙寬松政策，打破有效需求不足的僵局，激活經濟內生動力。2009年全球金融危機后，央行連續多次降息、降準，廣義貨幣供應量增速快速增長，同時配合四萬億財政刺激計劃，基建與房地產投資大幅反彈，總需求快速回升，直接帶動物價從通縮區間轉向了通脹區間。2020年疫情后，抗疫特別國債發行、結構性貨幣政策工具落地，內需與外需形成共振，再次推動了再通脹的實現。這一機理的核心是政策端主動創造需求，通過信用擴張激活企業投資與居民消費，從需求側直接拉動價格上行。

供給約束型再通脹以2016年的周期為典型代表，核心是供給側結構性改革推動的去產能、去庫存，鋼鐵、煤炭等傳統行業大幅壓縮過剩產能，行業集中度快速提升，企業定價權逐步回歸，工業品價格從持續負增長轉為大幅上漲。與需求驅動型再通脹不同，供給約束型再通脹不依賴大規模的需求刺激，而是通過出清低效產能、優化供需結構實現價格修復，可持續性更強。

輸入型再通脹是外部因素驅動的重要模式，中國作為全球最大的大宗商品進口國，國際資源品價格的波動是再通脹的關鍵外部動力，2021年俄烏沖突推升原油、有色金屬等大宗商品價格，通過進口原材料漲價、中游制造成本上升、下游消費品提價的完整鏈條，將輸入性通脹傳導至國內。2026年3月PPI轉正的核心驅動力，正是有色金屬、石油天然氣等行業價格的上漲，再次驗證了輸入性因素對中國再通脹的拉動作用。

資產聯動型再通脹以房地產周期為核心錨點，房地產是中國經濟的壓艙石，也是再通脹的核心聯動載體。在房地產上行周期中，購房需求集中釋放會帶動建材、家電、家裝等上下游產業鏈需求擴張，土地財政回暖會提升地方政府支出能力，最終形成地產、消費、投資的正向循環，并直接帶動CPI、PPI的上漲。2015年棚改貨幣化安置激活三四線城市房地產需求，成為此后再通脹的核心觸發點，充分體現了房地產周期對中國再通脹的決定性影響。

綜合來看，歷史上中國再通脹的觸發并非偶然，而是多重因素共振的結果，核心觸發點主要有三個：

第一個觸發點是政策拐點，即宏觀調控從緊縮轉向寬松的關鍵信號，這是再通脹啟動的首要前提。每一輪再通脹周期啟動之前，都會出現貨幣政策降息降準、財政政策擴張、房地產政策放松的三大標志性信號。2008年9月央行降息標志著貨幣政策全面轉向，2014年11月開啟新一輪降息周期，2024年9·24政策組合拳落地，均成為再通脹的政策起點。政策拐點有效打破了市場通縮預期，激活了信用擴張的鏈條，都為再通脹奠定了基礎。

第二個觸發點是供給出清，即產能過剩與庫存周期的見底反轉，這是再通脹實現的必要條件。當行業產能過剩問題得到緩解、企業庫存降至歷史低位，市場供需格局從供過于求轉向供需平衡，價格自然會出現回升。2015年傳統行業產能出清、2025年工業企業庫存周期見底，均成為再通脹的重要供給端支撐。

第三個觸發點是外部共振，即外需復蘇與全球大宗商品漲價的雙向拉動。外部沖擊通過出口鏈與成本鏈共同作用于國內經濟，2009年全球經濟復蘇、2021年海外需求集中爆發、2025年關稅沖突下企業搶出口，都帶動了國內工業生產回暖，疊加大宗商品價格上漲，形成了內外共振的再通脹動力。

從價格指數運行規律看，中國再通脹的實現過程具有鮮明的本土特征，遵循PPI先行、中游修復、CPI跟進、預期固化的四階段傳導路徑，與海外市場CPI領先的特征形成鮮明差異。

第一階段是流動性修復與上游價格先行反彈，政策寬松后，市場流動性逐步改善，資金優先流入上游資源品行業，原油、有色金屬、煤炭等商品價格率先反彈，PPI環比轉正、同比降幅持續收窄，這是再通脹的初期信號。2025年四季度至2026年一季度PPI環比連續八個月保持正值，正是這一階段的典型表現。

第二階段是中游盈利修復與工業通縮消除，上游價格上漲逐步傳導至中游制造行業，鋼鐵、化工、機械等行業成本壓力緩解、盈利水平改善，工業生產活躍度顯著提升，PPI同比轉正，工業端的通縮壓力逐步消除。2026年3月PPI同比上漲0.5%，標志著中國經濟進入了這一關鍵階段。

第三階段是消費端傳導與核心CPI溫和回升，工業價格的復蘇逐步傳導至終端消費領域，服務消費、耐用消費品價格穩步上漲。核心CPI擺脫低位運行狀態，居民收入預期隨之改善，消費意愿逐步回升，內需成為再通脹的核心驅動力。

第四階段是通脹預期固化與經濟進入溫和通脹區間，物價持續上漲形成穩定的通脹預期，企業敢于擴大生產、居民敢于主動消費，經濟從通縮復蘇轉向溫和通脹增長。這一時期，CPI與PPI均處于合理區間，再通脹周期正式完成。

三、他山之石：美國兩次石油危機的通脹過程與日本大通脹的機理

海外典型通脹周期為中國通脹走勢的判斷提供了重要的參照系，20世紀70年代美國兩次石油危機引發的滯脹型通脹、日本同期的惡性大通脹，以及2022年后日本通縮反轉的溫和通脹，與中國當前的再通脹環境既有高度相似之處又存在著本質差異，通過復盤這些周期的演進過程，能夠更清晰地認清中國通脹過程的獨特性。

美國在20世紀70年代爆發的兩次石油危機，引發了高通脹、低增長、高失業并存的滯脹格局，是全球近現代史上最典型的惡性通脹案例。

第一次石油危機發生在1973至1974年，導火索是第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織對美國實施石油禁運，國際油價從3美元一桶暴漲至13美元一桶。深層原因則是戰后凱恩斯主義長期盛行，美國財政持續擴張、貨幣超發，國內需求長期處于過熱狀態，同時布雷頓森林體系崩潰，美元信用松動，通脹隱患早已積累。危機爆發后，石油供給劇烈收縮直接推高能源成本，工業品與消費品價格全面上漲，工人為應對通脹要求大幅加薪，形成了工資與價格相互推動的螺旋式上漲，CPI從1972年的3%飆升至1974年的12%，經濟增速大幅下滑，失業率快速攀升，滯脹格局正式形成。

第二次石油危機發生在1979至1980年，伊朗伊斯蘭革命與兩伊戰爭相繼爆發，全球石油供給驟減，油價從13美元一桶暴漲至40美元一桶。此時美國市場的通脹預期徹底失控，1980年CPI月度峰值接近15%，滯脹壓力進一步加劇。為壓制惡性通脹，美聯儲主席沃爾克實施極端緊縮的貨幣政策，聯邦基金利率升至20%以上，最終以經濟衰退為代價打破了通脹螺旋，但也付出了沉重的經濟與社會代價。美國兩次石油危機的通脹，核心是外部供給劇烈沖擊、內部需求長期過熱、通脹預期自我強化三者疊加的結果，與中國當前產能充足、需求溫和修復、政策主動調控的現狀完全不同。

日本的通脹歷程分為兩個關鍵階段，分別是1973至1974年的惡性大通脹，以及2022年后的通縮反轉式溫和通脹，代表了通脹失控與有序通脹兩種截然不同的狀態。

1973至1974年的日本大通脹，是戰后日本最嚴重的通脹危機，核心誘因是貨幣政策失誤與外部供給沖擊的雙重作用。1972年日本央行為抵制日元升值，錯誤實施過度寬松的貨幣政策，連續降息導致國內流動性泛濫，通脹率在石油危機爆發前已經突破10%。而日本作為資源匱乏國家，石油對外依存度超過90%，1973年石油危機爆發后，輸入性通脹沖擊與國內貨幣超發形成共振，通脹徹底失控。1974年日本CPI飆升至23%，創下戰后歷史新高，社會出現商品搶購潮，經濟增速同比轉為負增長，陷入了典型的滯脹困境。這一事件的核心教訓是，貨幣政策的失誤會放大外部供給沖擊的影響，最終導致通脹失控，后續日本央行通過提升政策獨立性、強化通脹調控，才避免了類似危機重演。

2022年之后，日本結束了近20年的通縮狀態，CPI升至3%以上，進入溫和通脹階段。在此之前，沒人相信日本能走出通縮。這一輪通脹的核心驅動是能源、食品進口依賴以及日元大幅貶值與服務消費修復，全球大宗商品漲價推高進口成本，美日貨幣政策背離導致日元大幅貶值，都進一步放大輸入了性通脹壓力。疫情防控放開后餐飲、住宿等面對面服務需求修復，勞動力結構性短缺推高薪資水平，帶動服務通脹溫和上行，這一輪通脹以輸入性為主、內生需求偏弱，整體呈現溫和可控的特征。

日本國土面積狹小、工業資源匱乏，糧食、能源、工業原材料對外依存度極高，幾乎沒有抵御輸入性通脹的內部緩沖，一旦國際大宗商品價格上漲，通脹會快速傳導至國內終端消費市場。與日本相比，中國在資源稟賦、工業產能、匯率趨勢尤其是在政府全面價格調控機制與能力上存在顯著差異，這些差異決定了中國的再通脹過程不會像日本那般順暢與快速，而是會呈現出更溫和、更漸進、更可控的特征。

四、中國獨有的再通脹機理：債務周期與房地產周期視角

與海外市場供給沖擊、貨幣超發驅動的通脹邏輯不同，中國再通脹的核心機理根植于國內經濟的核心結構，即打破債務-通縮循環與房地產周期觸底企穩，這是基于中國經濟運行特征形成的獨有機制，也是理解中國通脹走勢、判斷再通脹節奏與力度的核心邏輯。

債務周期是中國再通脹的核心約束與破局點，中國債務周期以2008年四萬億刺激計劃為起點，先后經歷了地方政府與企業加杠桿、居民部門加杠桿、全域債務承壓三個階段，當前正處于債務收縮向溫和修復過渡的關鍵時期。

債務周期對通脹的壓制機制體現在三個部門的聯動效應中，企業債務高企，償債壓力大幅擠占了生產投資與研發創新資金，企業只能通過降價去庫存的方式緩解現金流壓力，直接壓制工業品價格；居民部門面臨存量房貸壓力與收入預期走弱的雙重影響，消費傾向持續降低，終端需求不足導致消費品價格難以回升；政府部門中地方政府債務承壓，財政支出大量偏向償債領域，基建投資、消費補貼等擴需求政策的力度受限，總需求擴張動力不足。

當前中國正通過多重路徑修復債務周期，為再通脹創造核心前提，一方面通過債務置換與持續降息，降低企業與居民的存量債務負擔，釋放更多資金用于消費與投資；另一方面是緩解財政支出壓力，推動財政支出從投資于物的基建、產能建設，轉向投資于人的社保、醫療、教育領域，以提升居民邊際消費傾向，從根本上激活內需。只有債務周期完成初步修復，企業、居民、政府的資產負債表得到改善，通縮的根源才能被消除，再通脹才有持續推進的基礎。

房地產周期是中國再通脹的周期之母，房地產串聯起居民、企業、政府、金融四大部門，是國內經濟的核心信用錨，其周期走勢直接決定了中國再通脹的節奏、力度與可持續性。截至2026年，中國房地產已經調整了五年，參照國際房地產周期的運行規律，當前國內房地產市場已經進入觸底企穩的前夜。從價格端來看，2026年3月一線城市新房與二手房價格指數環比雙雙轉正，房地產市場調整初顯趨穩跡象；從政策端來看，按揭貼息、取消限制性購房政策、優質房企融資支持等組合拳正在醞釀加速推出，將有效縮短房地產的自然調整周期。

房地產周期驅動再通脹通過三大鏈條實現，一是財富效應鏈條，房價企穩后居民財富縮水的趨勢停止，消費意愿逐步回升，終端需求修復帶動CPI溫和上漲；二是產業鏈鏈條，房地產銷售與投資回暖，直接帶動建材、家電、家裝等上下游行業需求擴張，工業產能利用率提升，推動PPI持續回升；三是財政信用鏈條，土地財政逐步回暖，地方政府財政支出能力增強，基建投資與消費刺激政策持續加碼，也可以進一步擴張總需求。然而需要強調的是，當前中國房地產政策仍是以穩房價、穩預期、去庫存為核心，并非刺激房價暴漲，租金回報率與按揭利率的修復也是一個循序漸進的過程，這決定了房地產驅動的再通脹是溫和、可持續的，不太會引發房地產過熱與快速通脹。

中國特色再通脹的完整邏輯，是債務周期修復、房地產周期企穩與政策主動引導的三重共振，與海外經濟體的終端需求式再通脹模式存在明顯差異。這一模式的底層邏輯是打破債務-通縮循環，修復企業、居民、政府三大部門的資產負債表，從根本上消除通縮的制度性根源。核心動力是房地產周期觸底企穩，激活財富效應與全產業鏈需求，成為再通脹的主引擎；政策保障是9·24政策組合拳、消費補貼、社保改革、反內卷等政策協同發力，引導物價溫和回升，避免通脹過快或過慢；上限約束則是國內工業產能充足、政策調控精準有效、需求修復溫和漸進，會從供需兩端杜絕快速、惡性通脹的可能。這一獨有機理，決定了中國的再通脹既不會是長期通縮的延續，也不會是海外式的惡性快速通脹，而是一輪溫和、漸進、可持續的價格修復過程。

五、再通脹下的投資策略

對權益市場來說，再通脹初期對應著牛市加速階段。一方面，即使央行不降息，實際利率也會內生“降息”，加速現金向風險資產的遷徙……

想獲取再通脹周期下完整的大類資產配置、行業主線和操作紀律？歡迎加入西京研究院會員，解鎖全文。

六、結論

綜合近四年通縮歷程復盤、歷史再通脹經驗參照、海外通脹周期對比、中國特色周期機理分析與投資策略梳理，可以得出明確結論：中國不會陷入長期通縮，也不會爆發惡性輸入型通脹，更多的可能是是開啟一輪溫和、漸進、可持續的再通脹周期，過程并不會那么快速、順暢。從獨有機理來看，中國再通脹以債務周期修復為前提、房地產周期企穩為核心動力、政策主動引導為重要保障，是貼合中國經濟結構的修復式再通脹，通脹水平將長期維持在合理區間。對于市場而言，再通脹交易是2026至2027年的核心投資主線，權益資產有可能迎來“戴維斯雙擊”，實際利率的下降會加速牛市進程。因此，把握大類資產與行業的結構性機會，順應周期演進與政策導向，就能在這一輪溫和再通脹周期中實現資產的穩健增值，分享中國經濟從通縮探索期邁向溫和增長期的周期紅利。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。