文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

近日，暖哇科技再次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根大通和匯豐擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這是其繼2025年9月首次遞表失效后的第二次沖刺。

作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的獨(dú)立AI保險(xiǎn)科技服務(wù)商，暖哇科技頭頂“中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最大的獨(dú)立AI科技公司”光環(huán)，其IPO進(jìn)程備受市場(chǎng)關(guān)注。

據(jù)招股書顯示，暖哇科技成立于2018年10月，由盧旻與眾安在線共同創(chuàng)立并管理，專注為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供承保與理賠全流程智能化解決方案，依托“阿拉莫斯”承保系統(tǒng)與“羅布泊”理賠系統(tǒng)，提供智能核保、風(fēng)險(xiǎn)篩選、自動(dòng)理賠、反欺詐等服務(wù)。

截至2025年末，暖哇科技已服務(wù)超115家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，覆蓋國(guó)內(nèi)前十大險(xiǎn)企中的九家，累計(jì)處理案件超2.21億例，服務(wù)保險(xiǎn)消費(fèi)者超4400萬人，累計(jì)促成首年保費(fèi)130億元。

然而，在亮眼業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的背后，暖哇科技也面臨著持續(xù)虧損、客戶集中度高、與大股東眾安在線深度綁定等多重挑戰(zhàn)。

在AI技術(shù)重塑保險(xiǎn)行業(yè)的浪潮中，暖哇科技的IPO能否成為保險(xiǎn)科技賽道的新標(biāo)桿？其商業(yè)模式又能否經(jīng)得起資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)？

01

業(yè)績(jī)透視：營(yíng)收增長(zhǎng)與持續(xù)虧損的“冰火兩重天”

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，暖哇科技呈現(xiàn)出典型的“高增長(zhǎng)、高虧損”特征。

2023年至2025年，暖哇科技營(yíng)收分別為6.55億元、9.44億元和10.24億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率25.1%。2025年?duì)I收首次突破10億元大關(guān)，顯示業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

收入結(jié)構(gòu)方面，2025年來自承保解決方案的收入為7.07億元，占比69%；其中用戶運(yùn)營(yíng)收入4.36億元（占比42.6%），承保風(fēng)險(xiǎn)管理收入2.35億元（占比23%）。來自理賠解決方案的收入為3.17億元，占比31%；其中理賠審核及調(diào)查收入2.19億元（占比21.4%），增值健康管理服務(wù)收入6640萬元（占比6.5%），理賠相關(guān)軟件開發(fā)服務(wù)收入3215萬元（占比3.1%）。

毛利率方面，2023年至2025年分別為58.3%、49.8%和47.2%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。這反映出在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和技術(shù)投入加大的背景下，暖哇科技的盈利能力面臨壓力。

最引人關(guān)注的是其盈利狀況。同期，暖哇科技的凈虧損分別為2.4億元、1.55億元和2.7億元，三年累計(jì)虧損超過6.6億元。尤其值得關(guān)注的是，2025年?duì)I收較2024年增長(zhǎng)8.5%，凈虧損卻同比擴(kuò)大74%。

然而，招股書中的另一組數(shù)據(jù)卻描繪了不同的圖景。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）在2023年至2025年分別為1852萬元、5750萬元和6055萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為2.8%、6.1%及5.9%。

這種“賬面虧損”與“調(diào)整后盈利”的巨大反差，主要源于向投資者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換工具有關(guān)的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)虧損。這類虧損并非實(shí)際經(jīng)營(yíng)損失，上述優(yōu)先股在上市后一般會(huì)被確認(rèn)為權(quán)益。

截至2025年底，暖哇科技的流動(dòng)資產(chǎn)為7.87億元，其中現(xiàn)金及等價(jià)物2.47億元，流動(dòng)負(fù)債為19.63億元，凈流動(dòng)負(fù)債缺口超11億元。這種財(cái)務(wù)狀況凸顯其對(duì)融資的迫切需求。

02

商業(yè)模式：AI技術(shù)如何重塑保險(xiǎn)價(jià)值鏈

暖哇科技的商業(yè)模式核心在于通過AI技術(shù)賦能保險(xiǎn)公司的承保和理賠兩大核心環(huán)節(jié)，定位為技術(shù)服務(wù)商，而非依賴渠道傭金的傳統(tǒng)保險(xiǎn)中介。其定價(jià)模式主要以成果為基礎(chǔ)，客戶通常基于促成繳納的保費(fèi)及降低的賠付率向公司付費(fèi)。

在承保環(huán)節(jié)，暖哇科技的“阿拉莫斯”系統(tǒng)集成了智能模塊，結(jié)合外部大語(yǔ)言模型和垂直模型，實(shí)現(xiàn)整個(gè)承保流程的自動(dòng)化。通過不斷優(yōu)化客戶分析和問詢篩選算法，該系統(tǒng)克服了傳統(tǒng)人工方法的效率瓶頸，改善了客戶觸達(dá)和轉(zhuǎn)化率。

在理賠環(huán)節(jié)，“羅布泊”系統(tǒng)通過多智能體架構(gòu)，覆蓋從理賠報(bào)案、數(shù)據(jù)采集到AI審核與AI調(diào)查的全流程。系統(tǒng)通過智能識(shí)別、規(guī)則推理與異常檢測(cè)，幫助保險(xiǎn)公司提升理賠的自動(dòng)化與可解釋性，同時(shí)有效識(shí)別欺詐與不合規(guī)案件。

暖哇科技的業(yè)務(wù)模式反映了保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深層邏輯。隨著利率持續(xù)走低，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差損壓力提升，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)近年成為險(xiǎn)企重點(diǎn)布局業(yè)務(wù)。AI技術(shù)的應(yīng)用能夠顯著提升運(yùn)營(yíng)效率、降低賠付風(fēng)險(xiǎn)，成為險(xiǎn)企應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要工具。

行業(yè)趨勢(shì)顯示，AI已從保險(xiǎn)行業(yè)的“輔助配角”躍升為“戰(zhàn)略主角”。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，中國(guó)平安聯(lián)席首席執(zhí)行官郭曉濤明確表示：“AI不是選擇題，而是必答題。”中國(guó)太保將“AI+”列為未來三大戰(zhàn)略之一，中國(guó)人保與中國(guó)人壽同樣展現(xiàn)出對(duì)AI制高點(diǎn)的爭(zhēng)奪態(tài)勢(shì)。

這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向也直接體現(xiàn)在人才市場(chǎng)上——2026年春季招聘中，保險(xiǎn)業(yè)的“AI含量”顯著飆升。

03

風(fēng)險(xiǎn)隱憂：客戶集中度的“雙刃劍”

暖哇科技面臨的最顯著風(fēng)險(xiǎn)是客戶集中度過高。

據(jù)招股書顯示，2023年至2025年，暖哇科技來自前五大客戶的營(yíng)收分別占同期營(yíng)收的82.9%、78.9%和60.3%。雖然集中度逐年下降，但仍處于較高水平。

更為關(guān)鍵的是，暖哇科技第一大股東眾安在線同時(shí)也是第一大客戶。2023年至2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入分別為4.05億元、4.27億元和4.43億元，占總營(yíng)收的比重分別為61.8%、45.2%和43.3%。雖逐年下降，但仍接近半數(shù)。

這種深度綁定關(guān)系體現(xiàn)在多個(gè)層面：股權(quán)結(jié)構(gòu)上，眾安在線持股31.65%，與創(chuàng)始人盧旻并列第一大股東；管理層方面，眾安在線原董事長(zhǎng)歐亞平之子歐晉羿擔(dān)任暖哇科技非執(zhí)行董事；業(yè)務(wù)層面，眾安在線不僅是最大客戶，還是主要供應(yīng)商之一。

除了客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，暖哇科技還面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的挑戰(zhàn)。隨著頭部險(xiǎn)企紛紛加大AI投入，保險(xiǎn)科技市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。中國(guó)太保明確表示，今年AI投入將比去年翻一番，未來兩年投入預(yù)算復(fù)合增長(zhǎng)率不低于40%。

結(jié)論

暖哇科技的IPO申請(qǐng)正值保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。隨著AI技術(shù)從“降本工具”向“核心引擎”轉(zhuǎn)變，保險(xiǎn)科技公司的價(jià)值正在被重新評(píng)估。

暖哇科技作為行業(yè)頭部企業(yè)，其上市進(jìn)程將對(duì)整個(gè)賽道產(chǎn)生示范效應(yīng)。

從積極角度看，暖哇科技已經(jīng)建立了顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“阿拉莫斯”和“羅布泊”兩大系統(tǒng)經(jīng)過多年迭代，形成了較高的技術(shù)壁壘。

然而，投資者也需要清醒認(rèn)識(shí)到暖哇科技面臨的挑戰(zhàn)。持續(xù)虧損的財(cái)務(wù)狀況、較高的客戶集中度、與大股東的深度綁定，都是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。特別是2025年凈虧損同比擴(kuò)大74%，顯示出其在規(guī)模擴(kuò)張與盈利平衡上面臨壓力。

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，保險(xiǎn)AI市場(chǎng)仍處于快速增長(zhǎng)期。德勤發(fā)布的《2026年全球保險(xiǎn)行業(yè)展望》指出，數(shù)據(jù)質(zhì)量、系統(tǒng)現(xiàn)代化與安全保障是AI成功要素。未來兩年到三年，保險(xiǎn)行業(yè)或?qū)⒂瓉頂?shù)智化質(zhì)變的拐點(diǎn)。

暖哇科技的IPO之路，不僅是一家公司的資本化進(jìn)程，更是保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。其成功上市將為中國(guó)保險(xiǎn)AI賽道注入新的活力，但最終能否獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，還需看其能否在保持增長(zhǎng)的同時(shí)，有效控制風(fēng)險(xiǎn)、改善盈利狀況，真正實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)賦能”到“價(jià)值創(chuàng)造”的跨越。

在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)行業(yè)正從依賴?yán)畹膫鹘y(tǒng)模式轉(zhuǎn)向注重運(yùn)營(yíng)效率和風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化模式。暖哇科技這類AI技術(shù)服務(wù)商的價(jià)值，恰恰在于幫助險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型。

然而，技術(shù)本身并非萬能鑰匙，如何將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)模式和盈利能力，將是暖哇科技和整個(gè)保險(xiǎn)科技行業(yè)需要共同回答的問題。