4月28日，“全球AI硅光芯片第一股”曦智科技正式在港交所主板掛牌上市，發(fā)行價(jià)183.2港元/股。截至收盤，曦智科技今日漲幅達(dá)383.62%，報(bào)收866港元，最新市值814.84億港幣，盤中漲幅一度超過446%。港股已許久未見AI算力賽道如此顯著的首日亢奮——曦智科技首秀交出的成績(jī)單，超越了市場(chǎng)預(yù)期。

更極致的數(shù)據(jù)出現(xiàn)在認(rèn)購(gòu)階段：香港公開發(fā)售部分?jǐn)孬@約5785倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售部分獲約54倍認(rèn)購(gòu)。

一家營(yíng)收才剛剛破億、尚處凈虧損狀態(tài)的光芯片公司，獲得了阿里巴巴、GIC、貝萊德、淡馬錫、高瓴等20家全球頂級(jí)基石投資者合計(jì)2.1億美元的認(rèn)購(gòu)，占全球發(fā)售股份比例高達(dá)65%。5785倍的公開認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，意味著涌入的認(rèn)購(gòu)資金是實(shí)際發(fā)行流通份額的近6000倍。曦智科技至少在今日的港股市場(chǎng)上創(chuàng)造了一個(gè)極為強(qiáng)烈的信號(hào)——市場(chǎng)對(duì)“光+算力”的敘事不僅相信，而且愿意為此支付一個(gè)極高的前置溢價(jià)。

圖源：曦智科技

但這到底是價(jià)值發(fā)現(xiàn)還是非理性亢奮？收盤之后才是真正驗(yàn)證的開始。

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一篇論文，一場(chǎng)創(chuàng)業(yè)，和一個(gè)人的堅(jiān)持

曦智科技的故事始于一篇?jiǎng)潟r(shí)代的學(xué)術(shù)論文。

2017年，時(shí)年28歲的沈亦晨，在麻省理工學(xué)院從事博士后研究期間，以第一作者身份在頂級(jí)期刊《自然·光子學(xué)》（Nature Photonics）上發(fā)表了封面論文，首次在理論上驗(yàn)證了利用光子進(jìn)行矩陣計(jì)算的可行性。這位當(dāng)時(shí)已在芯片界聲名鵲起的年輕科學(xué)家，1989年出生于浙江杭州，22歲時(shí)獲得約翰·霍普金斯大學(xué)物理與數(shù)學(xué)雙學(xué)位，27歲拿到麻省理工學(xué)院物理學(xué)博士學(xué)位——在回到上海創(chuàng)立曦智科技之前，他已在光芯片理論層面做出了迄今仍是該領(lǐng)域被引用最多的奠基性工作之一。

但把一篇論文變成一門可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的生意，難度并不同于在實(shí)驗(yàn)室里發(fā)一篇頂刊。2019年，曦智科技發(fā)布全球首款光子芯片原型板卡，初步驗(yàn)證了光子計(jì)算的可行性。2021年，公司又推出了全球首款光電混合計(jì)算加速卡PACE（曦智光子計(jì)算處理器），首次驗(yàn)證了光子計(jì)算的優(yōu)越性。技術(shù)路線不斷推進(jìn)，但商業(yè)化落地始終面臨巨大挑戰(zhàn)。招股書顯示，截至2023年底，曦智科技的營(yíng)收規(guī)模還在3000多萬元的量級(jí)上來回徘徊。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2022年底。當(dāng)時(shí)曦智的光計(jì)算產(chǎn)品研發(fā)陷入瓶頸，一個(gè)新項(xiàng)目至少還要再花5億元，而公司賬上只有3億元。在公司技術(shù)團(tuán)隊(duì)迫切希望繼續(xù)加碼投入、外部投資者也愿意繼續(xù)跟投的背景下，沈亦晨叫停了新項(xiàng)目，做出了戰(zhàn)略性調(diào)整——將重心轉(zhuǎn)向技術(shù)壁壘相對(duì)較低、但商業(yè)化路徑更清晰的光互連賽道。“活下去才是最重要的。”他在接受媒體采訪時(shí)坦承，如果堅(jiān)持投入光計(jì)算燒掉這筆錢，即便還能繼續(xù)融資，公司也會(huì)陷入被動(dòng)，他甚至目睹了十幾位MIT同學(xué)的類似創(chuàng)業(yè)公司在此類決策中倒下。

這個(gè)被沈亦晨稱為“穿越死亡谷”的決策，事后證明是曦智科技通往資本市場(chǎng)最關(guān)鍵的一步棋。

自2023年起，AI大模型賽道全面爆發(fā)，顯卡與計(jì)算集群對(duì)高速、低功耗的互連需求呈井噴之勢(shì)。截至2025年底，曦智科技已落地三個(gè)千卡GPU集群的光互連部署——與GPU、服務(wù)器廠商達(dá)成超過15項(xiàng)設(shè)計(jì)導(dǎo)入合作。2025年7月，曦智科技聯(lián)合壁仞科技、中興通訊，在上海世界人工智能大會(huì)上推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)光互連光交換GPU超節(jié)點(diǎn)解決方案——光躍LightSphere X，并成功落地上海儀電國(guó)產(chǎn)超節(jié)點(diǎn)算力集群。截至2025年末，公司光互連方案已落地三個(gè)千卡GPU集群，平均提升模型浮點(diǎn)運(yùn)算利用率超過50%。公司目前已實(shí)現(xiàn)44家客戶的商業(yè)化部署。

一條原本不被看好的商業(yè)路徑，意外踩中了時(shí)代所需。

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營(yíng)收高歌，虧損陡峭，光互連扛起營(yíng)收大旗

曦智科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出典型的“早期硬科技獨(dú)角獸”特征——營(yíng)收增速亮眼，但虧損同樣觸目驚心。

2023年至2025年，公司營(yíng)收分別約為3823.5萬元、6019.1萬元和1.06億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)66.9%，2025年?duì)I收同比增幅高達(dá)76.7%。其中光互連業(yè)務(wù)構(gòu)成了主要驅(qū)動(dòng)力，2025年光互連板塊貢獻(xiàn)收入約8390萬元，占比約79.2%。進(jìn)一步拆解，核心產(chǎn)品Scale-up光互連解決方案2025年貢獻(xiàn)了約7558.2萬元的收入，占據(jù)了全年?duì)I收的七成以上。與之形成對(duì)比的是，光計(jì)算業(yè)務(wù)2025年全年收入約為2209萬元，僅占總營(yíng)收的約20.8%，盡管已從技術(shù)開發(fā)服務(wù)為主轉(zhuǎn)向產(chǎn)品銷售，但光計(jì)算作為曦智科技最初設(shè)想的藍(lán)圖，目前的商業(yè)化進(jìn)程尚未步入高增長(zhǎng)軌道。

毛利率層面呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢(shì)：2023年的60.7%到2024年的53.5%，再到2025年的39.0%。具體而言，主力產(chǎn)品Scale-up EPS及配套組件在2025年全面升級(jí)，相較于2024年早期產(chǎn)品，其原材料與外協(xié)成本明顯抬高，光互連業(yè)務(wù)的毛利率從49.1%降至33.5%；同時(shí)由于2025年新增低毛利的光計(jì)算集群銷售，該產(chǎn)品除高毛利PACE2芯片外還集成了服務(wù)器、軟件等低毛利配套組件，光計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率也從69.1%降至53.9%，最終共同拉低了公司整體盈利水平。

在凈虧損端，數(shù)據(jù)更為觸目驚心——2023年至2025年，曦智科技?xì)w母凈虧損分別為4.14億元、7.35億元和13.42億元，三年累計(jì)虧損接近25億元，且虧損幅度持續(xù)加速擴(kuò)大。巨額虧損的核心驅(qū)動(dòng)因素是研發(fā)的超高強(qiáng)度投入：三年累計(jì)研發(fā)開支合計(jì)超過11億元，僅2025年一年研發(fā)開支就高達(dá)4.79億元，占當(dāng)年總收入的比例達(dá)到了驚人的450.4%。與此同時(shí)，向投資者發(fā)行的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等金融工具，由于公允價(jià)值變動(dòng)也在會(huì)計(jì)層面放大了虧損金額。招股書同時(shí)給出經(jīng)調(diào)整口徑的虧損數(shù)據(jù)（剔除上述股份激勵(lì)與非經(jīng)常性金融工具公允價(jià)值變動(dòng)后），2023年至2025年經(jīng)調(diào)整虧損分別為2.64億元、2.96億元和2.94億元，累計(jì)經(jīng)調(diào)整虧損約8.5億元——大幅縮窄，但仍未走出虧損區(qū)間。

在現(xiàn)金流端，2023年至2025年報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，分別錄得約-1.8億元、-1.8億元和-3.6億元——凈流出規(guī)模不斷擴(kuò)大，顯示主營(yíng)業(yè)務(wù)仍未實(shí)現(xiàn)自我造血，營(yíng)運(yùn)活動(dòng)完全依賴外部融資支撐。2025年公司融資現(xiàn)金凈流入約6.23億元以維持資金周轉(zhuǎn)。

另一個(gè)值得注意的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)是客戶集中度。2025年曦智科技有近八成的收入來自前五大客戶。盡管大客戶在光互連領(lǐng)域的早期導(dǎo)入階段具有快速驗(yàn)證產(chǎn)品的雙重效應(yīng)，但如果關(guān)鍵大客戶調(diào)整供應(yīng)商策略或縮減訂單，對(duì)營(yíng)收節(jié)奏的沖擊將相當(dāng)直接。

截至2025年12月末，曦智科技賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約2.1億元。按照公司目前的現(xiàn)金消耗速度，如果營(yíng)收增長(zhǎng)無法迅速轉(zhuǎn)化為凈現(xiàn)金流，后續(xù)資金周轉(zhuǎn)將面臨持續(xù)性壓力。

此次IPO募資凈額約23.77億港元，按照招股書所述資金用途，60%將投向研發(fā)，30%用于商業(yè)化推進(jìn)和運(yùn)營(yíng)資金補(bǔ)充，10%用作一般企業(yè)用途。研發(fā)方向包括聚焦光互連芯片設(shè)計(jì)、光計(jì)算PACE3及下一代光學(xué)處理器等。對(duì)于一家研發(fā)支出占營(yíng)收比例450%的公司，上市募資將具有補(bǔ)充“彈藥糧草”的戰(zhàn)略意義。

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院士押注，BAT齊聚，豪華陣容如何煉成

曦智科技的資本路徑本身即構(gòu)成了一個(gè)傳奇故事。

2017年，沈亦晨憑借一篇頂刊論文拿到了來自真格基金、百度、五源資本等機(jī)構(gòu)的1100萬美元天使輪融資。之后的幾年間，曦智科技的融資版圖不斷擴(kuò)張，股東陣容逐步壯大：經(jīng)緯創(chuàng)投持股4.99%，騰訊持股4.19%，中國(guó)移動(dòng)旗下中移轉(zhuǎn)型基金持股3.83%，中國(guó)國(guó)新持股3.08%，中科創(chuàng)星合計(jì)持股3.34%（含A輪及后續(xù)追投），祥峰投資持股2.07%，百度持股1.01%。2024年，公司完成C1、C2、C3輪共計(jì)12.65億元融資，投后估值達(dá)到62.79億元；2025年4月，公司完成C4輪3億元融資，IPO前最后一輪投后估值進(jìn)一步提升至78億元。短短一年內(nèi)，C4輪股東賬面回報(bào)在上市首日已達(dá)7倍以上。

支撐曦智科技一再獲得資本認(rèn)可的底層邏輯，不僅是AI算力賽道的高度景氣，更是公司在光互連和光計(jì)算領(lǐng)域建立的技術(shù)壁壘。截至2024年12月，公司擁有154項(xiàng)已授權(quán)專利，以及累計(jì)439項(xiàng)專利申請(qǐng)，其中大部分為發(fā)明專利，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)到187人，研發(fā)人員占比超過一半。目前曦智科技已掌握光子矩陣計(jì)算（oMAC）、片上光網(wǎng)絡(luò)（oNOC）和片間光網(wǎng)絡(luò)（oNET）三大核心技術(shù)，分別對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)計(jì)算、片內(nèi)傳輸與跨節(jié)點(diǎn)互連等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并構(gòu)建起光電協(xié)同的算力架構(gòu)。

在技術(shù)與資本的雙重催化下，曦智科技走出了MIT實(shí)驗(yàn)室，穿越融資困難與商業(yè)化瓶頸，以一種略顯“激進(jìn)”的姿態(tài)走進(jìn)了全球資本市場(chǎng)的聚光燈下。

值得關(guān)注的是，曦智科技IPO后由沈亦晨個(gè)人持有的股份比例約為6.43%，而員工激勵(lì)平臺(tái)的持股達(dá)到23.11%——總合計(jì)，沈亦晨擁有約29.55%的投票權(quán)。這意味著創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)將相當(dāng)一部分公司增長(zhǎng)收益通過上市前的股權(quán)安排讓渡給了核心員工，在股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)出了一定的制度設(shè)計(jì)深度，這在硬科技早期上市項(xiàng)目中并不多見。

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告別概念期，光算力的萬字答卷才剛剛開篇

從估值視角看，曦智科技正處在AI算力產(chǎn)業(yè)鏈中一個(gè)極為敏感而特殊的坐標(biāo)位置。以發(fā)行價(jià)183.2港元計(jì)算的估值約為160億港元，而上市首日市值就站上800億港元。當(dāng)資本市場(chǎng)高度沉迷于“光”替代“電”的宏大敘事時(shí)，投資的本質(zhì)依舊會(huì)回歸到一個(gè)核心問題的拷問——盈利的真實(shí)拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。

沈亦晨認(rèn)為當(dāng)前的光學(xué)算力市場(chǎng)還處于起點(diǎn)位置。“未來五年以內(nèi)，先進(jìn)算力之間的互連，光將絕大部分替換掉銅，”他在上市前的采訪中表示，“預(yù)計(jì)光芯片會(huì)占據(jù)數(shù)據(jù)中心30%到50%的芯片數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模，未來3至5年內(nèi)會(huì)有萬億美元級(jí)別甚至更大的市場(chǎng)出現(xiàn)。”這與英偉達(dá)CEO黃仁勛在今年GTC大會(huì)上“2026年是硅光子商用元年”的判斷形成呼應(yīng)。然而，曦智科技內(nèi)部也承認(rèn)，當(dāng)光計(jì)算產(chǎn)品仍以“比GPU快100倍”作為主要營(yíng)銷口徑時(shí)，它距離真正取代英偉達(dá)——沈亦晨曾明確表示公司對(duì)標(biāo)的企業(yè)——在數(shù)據(jù)中心訓(xùn)練與推理這類高通用場(chǎng)景中的成熟度，仍有漫長(zhǎng)的路要走。

對(duì)于曦智科技而言，此次IPO不是一個(gè)終點(diǎn)，而恰恰是真正價(jià)值驗(yàn)證的起點(diǎn)。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，光互連業(yè)務(wù)的81%收入占比說明公司目前的商業(yè)模式在AI算力集群大爆發(fā)的背景下找到了契合點(diǎn)，但這種依賴少數(shù)大客戶的產(chǎn)品形態(tài)需要在兩三年內(nèi)加速向平臺(tái)型廠商進(jìn)化，以構(gòu)建更寬的產(chǎn)品矩陣和客戶網(wǎng)絡(luò)。從研發(fā)投入路線看，曦智科技的研發(fā)支出占比并非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)累贅——在光計(jì)算這個(gè)全球性前沿賽道，它是與全球市場(chǎng)潛在侵入者做技術(shù)代差拉開的必要砝碼。

而資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新賽道給出的估值溢價(jià)有多大、維持多久，取決于公司融資之后能否兌現(xiàn)招股書中所描繪的多輪商業(yè)化里程碑。

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