天能股份(688819.SH)及其母公司天能動力(0819.HK)，由于具備良性的競爭格局、極具吸引力的股息率和估值水平，成為諸多“價值投資者”很難繞開的一家上市公司。

隨著近日資本市場持續不斷修正美伊戰爭“速戰速決”的預期，布油價格中樞開始顯著上移，疊加全球大儲、工商儲、戶儲需求的景氣度持續上升，全球各國能源安全訴求下的能源多元化趨勢已然明確，無論鉛酸電池還是鋰電池甚至鈉電池，整個產業鏈再度成為了資本市場的主要聚焦對象。

圖片說明：天能股份與天能動力股權關系，數據來源于公司公告

被忽視的“現金牛”

兩輪電動車是一個產業鏈下游和中游都比較集中的行業，中游鉛酸電池行業前五大企業占據了近70%的市場份額，其中天能股份占據著絕對的領先地位，且近三年來，強者恒強趨勢愈發顯著，中小企業生存空間持續收窄，集中度仍在不斷提升。

圖片說明：2023年主要鉛酸電池企業及其市場份額，數據來源于廣發證券

盡管鉛酸電池目前已脫離了高速增長的階段，但越是接近存量的市場，往往越會出現供給側的改革，當中小企業無力實現產品升級轉型、內卷難以持續之際，屬于龍頭企業的“現金?！睍r代就將到來。根據公司財報，自2017年起，鉛酸電池每年都為天能股份貢獻超過50億元的毛利潤，年均貢獻著約65億元的毛利潤流入。

圖片說明：天能股份毛利潤變化（億元），數據來源于Wind

此外，從公司的現金流量表中，可以觀察到天能股份的競爭優勢，正在持續轉化為天能股份的現金流和話語權。尤其是2024~2025年，可以看到天能股份對下游整機廠的應收賬款回款速率在提高，同時對上游供應商的應付賬款賬期在拉長，公司在產業鏈中的話語權顯著變強了。

圖片說明：天能股份經營活動現金流明細（億元），數據來源于Wind

也正是基于公司“現金?！钡奶卣鳎瑸橥顿Y者帶來了長期、可觀、可持續的股息回報，以天能動力為例，自2015年以來累計向股東分紅約43.65億港幣，年均派息約3.97億港幣，按最新總市值88.84億港幣計算，股息率高達4.47%。（天能股份IPO時間較短，但自2021年以來也保持了年均5.46億人民幣的分紅）

圖片說明：天能動力2015~2025年派息明細，數據來源于Wind

更重要的是，鉛酸電池的“好日子”，還有很久。隨著搭載鋰電池的兩輪電動車起火事故不斷，2025年9月，新國標《電動自行車安全技術規范》（GB17761 —2024）正式實施，該文件將鉛酸電池車型的整車重量限值從55公斤提高至63公斤，而鋰電池車型的整車重量不變，仍為55公斤。

換句話說，政策的意圖導向是不言而明的：安全第一，同時考慮到鉛酸電池能量密度的短板，額外放寬重量限制。至少在政策導向上，關于鋰電池對鉛酸的替代被證偽了，而這也構建DCF模型的基本假設，或者說穩固估值體系的基本條件。

圖片說明：2024版電動自行車新國標與2018版電動自行車新國標差異，數據來源于長江證券

大有可為的鉛酸電池出海

盡管國內鉛酸電池已進入低速增長階段，但出海市場卻大有可為。一方面，近幾年來國內制造業普遍加快了出海步伐，此前已經有無數行業的案例能夠證明，凡是在中國制造業拼殺出來的龍頭企業，出海后總是能夠取得降維打擊式的alpha；另一方面，出海市場增量顯著，且利潤率普遍高于境內市場。

圖片說明：天能股份2025年境外收入大幅增長80.54%，數據來源于公司公告

根據弗若斯特沙利文的統計和測算，按兩輪電動車企業的營業收入衡量，2020~2024年，海外（不包括中國內地）兩輪電動車的CAGR高達22.9%，同時預計2025~2029年的CAGR仍可以高達19.2%，是增量相當顯著的藍海市場。

圖片說明：海外（不包括中國內地）電動輕型交通工具市場規模，數據來源于臺鈴科技招股說明書

海外市場中，尤其值得關注的是東南亞市場。根據Motorcycles Data統計和國泰海通證券測算，2025年東南亞地區九國摩托車總銷量約1500萬輛，其中電動車滲透率僅約5.7%左右，除越南為21.7%以外，其他國家電動化滲透率僅1%左右。（注：東南亞九國指印尼、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、緬甸、老撾、柬埔寨）

圖片說明：2025年東南亞各國兩輪車保有量和滲透率，數據來源于國泰海通證券

自以色列聯合美國向伊朗發動戰爭以來，中斷的霍爾木茲海峽給東南亞居民帶來了生活成本的大幅上升。例如3月老撾爆發嚴重油荒，全國約2500家加油站中超過1000家停業，中國電動自行車在當地被搶購一空，成為最直接的出行替代方案。

國泰海通證券對此專門做了測算，以越南3月底油價為參考基準，125cc排量的燃油摩托車百公里能源成本約人民幣9元，而電動摩托車大約只有人民幣1元，電動摩托車的使用成本僅為燃油摩托車的11%，購置成本僅為37%，經濟效應非常顯著。

圖片說明：東南亞電動兩輪車市場規模，數據來源于臺鈴科技招股說明書

低滲透率疊加比價效應顯著，東南亞電動兩輪車正在爆發。東南亞電動車龍頭企業Vinfast，在2026年3月取得了13.5萬輛電動踏板車訂單，并交付9.3萬輛。作為對比，2025年一季度Vinfast合計交付電動踏板車4.5萬輛。換句話說，今年僅一個月的交付量就是去年一個季度的兩倍多，Vinfast也自信的給出2026年交付100萬輛、同比增長250%以上的業績指引。

圖片說明：Vinfast在2026Q1的交付量大幅上行（輛），數據來源于開源證券

對于天能股份來說，根據年報及業績交流會，公司已明確將出海作為接下來的戰略重點，積極推動全球化戰略落地，并在海外重點區域建立生產基地。

特別要注意的是，出海一定是一個長期可持續、且天花板極高的業務。隨著2026年越南榮氏一期組裝，黃梅郡二期自建廠、印尼一期鉛酸電池廠、土耳其鉛酸電池廠的投產與爬坡，以及巴基斯坦、墨西哥、孟加拉等國的產能規劃逐步落地，預計從2026年起，將看到天能股份導入越來越多的下游客戶（如Vinfast等），并在財報中看到出海業績的快速放量。

鋰電池：儲能景氣浪潮下，第二成長曲線正在快速構建

除鉛酸電池外，天能股份在鋰電池深耕多年后，時來天地皆同力，也在儲能產業的景氣浪潮下，迎來了開花結果。

圖片說明：天能股份2025年鋰電池收入大幅增長218.36%，數據來源于公司公告

簡單來說，儲能產業鏈的反轉，源自于海內外的產業趨勢共振。

國內方面。2025年2月發改委和國家能源局發布“136號文”，136號文標志著強制配儲時代落幕，電化學儲能將進入完全由市場供需決定的時代，電價谷峰價差擴大疊加電力現貨市場交易制度、以及容量電價政策落地，由于大儲IRR回報可觀，產業鏈徹底擺脫過去劣幣驅逐良幣時代，進入反轉周期。

海外方面。海外絕大部分國家和地區，都不具備與經濟發展相匹配的電力系統，既存在建設和更新大型電網的現實約束，也缺乏大型電網的建設能力和運營能力，而儲能正好可以補足電力基礎設施薄弱的短板，因此在霍爾木茲海峽封閉前，海外儲能市場就已經形成了高速增長的共識，在霍爾木茲海峽封閉后，這一共識獲得了邊際上的強化。

圖片說明：在中東亂局出現之前，歐洲電化學儲能的項目儲備就已經是在運總裝機量的6倍之多，數據來源于歐盟委員會

整體來看，儲能產業鏈的景氣度從2025年三季度開始爆發，并延續至今，從下游儲能系統集成商，到中游鋰電池廠商、正負極隔膜電解液廠商，再到上游碳酸鋰，資本市場已對此有了很明確的正向反饋。

根據ICC鑫欏資訊統計數據顯示，2026年一季度全球鋰電池產量為687.5Gwh，同比增長47%，其中動力電池產量為413.8Gwh，占比60%；儲能電池產量規模突破200Gwh，占比33%，同比增長119%。

圖片說明：2026Q1鋰電池出貨量大增，數據來源于鑫欏鋰電

無論是從券商調研的鋰電池排產數據，還是觀察上市公司的觀點，都可以驗證一個事實：儲能的景氣度將維持較長時間。例如陽光電源判斷，未來三年儲能的整體裝機規模仍將延續高增長態勢，預計增速在30%~50%之間。

圖片說明：陽光電源對于全球儲能景氣度的判斷，數據來源于陽光電源2026Q1投資者關系活動記錄表

特別值得注意的是，當產業鏈景氣度反轉、供需不平衡之際，對于后進入者來說，業績彈性是非常大的。因為過去產能過剩階段，后進入者普遍產能利用率較低，一旦鋰電池出現供不應求，后進入者便可以獲得更多下游企業的驗證機會，產能利用率將迅速上行，對固定資產的攤薄效應將迅速放大，進入量價齊升階段。

天能股份正是如此。根據年報，公司2025年鋰電池產量4.24GWh，同比增長458.42%，而鋰電池產能超過10GWh，預計2026年將進入產能利用率快速拉高，釋放出鋰電池量價齊升、極高的業績彈性。

圖片說明：天能股份鋰電池業務預計2026年業績彈性極大，數據來源于公司公告

值得期待的前沿技術儲備技術

盡管相比于一線鋰電池企業來說，天能股份入局鋰電池的時間相對較晚，但在更具前瞻性的技術布局上，天能股份在入局時間上，與一線鋰電池企業站在了同一起跑線。

圖片說明：天能股份一些具備前沿技術儲備的研發項目，數據來源于公司公告

天能股份在鈉離子電池、氫燃料電池、固態電池以及AIDC下的UPS不間斷電源均有比較充分的儲備。例如鈉電池方面，公司自主開發的鈉電汽車啟停電池已正式投放市場，成功填補了國內在該領域的技術空白；固態電池方面，公司成功設計并制備出兩款能量密度分別高達300Wh/kg和400Wh/kg的固態電池原型產品，這一成果處于行業領先水平，并已在無人機領域成功實現訂單銷售突破；UPS方面，公司積極推進鉛酸、鋰電的AIDC方案，并已進入伊頓、科華、浪潮等知名上市公司的供應目錄。

盡管前沿技術儲備暫時不會給公司帶來顯著的業績增量，但卻帶給了公司未來的長期確定性。站在資本市場角度，沒有人能夠預判前沿技術大規模商業化落地的拐點出現在什么時刻，但有和沒有前沿技術儲備完全是兩個概念：一方面，反應出企業家和員工仍在一線積極拼搏奮斗的狀態；另一方面，向資本市場傳達出了關于未來成長性的確定性預期。