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出品 | 潮起網「于見專欄」

2026年4月末，比音勒芬交出一份看似亮眼的一季度成績單。

營業收入15.22億元，同比增長18.36%。歸屬于上市公司股東的凈利潤3.86億元，同比增長16.54%。經營活動產生的現金流量凈額達到4.23億元，同比大增44.57%。

在消費復蘇敘事下，這組數據足以讓看多者振奮，甚至讓人誤以為這家高端服飾龍頭已經走出了此前的業績陰霾。

然而，剝開數字的外衣，比音勒芬的增長質量、戰略方向和商業模式正面臨前所未有的考驗。

銷售費用的增速再次超過營收增速，存貨跌價準備翻倍計提，曾經高舉高打的奢侈品戰略被迫收縮止損，主品牌在中年客群里打轉難破圈，市值較巔峰期已然腰斬。

這份一季報，與其說是復蘇的證明，不如說是深層焦慮的縮影。當市場開始用放大鏡審視每一個財務科目，比音勒芬的故事已經沒那么好講了。

銷售費用堆砌的增長幻象

表面看，18.36%的營收增速和16.54%的凈利潤增速確實拿得出手。

但細讀利潤表，危險的信號已經浮現。

2026年一季度，比音勒芬銷售費用高達5.38億元，同比增長20.14%。費用的增速超過了營收的增速。

這意味著公司維持增長所付出的代價正在變大，每一元銷售費用撬動的收入正在減少。

這并非短期波動，而是趨勢延續。

回顧2025年全年，比音勒芬銷售費用達到20.19億元，同比增長25.20%，其中廣告營銷費用同比暴漲108.11%，達到1.96億元。

比音勒芬簽約年輕藝人、更換使用了22年的品牌Logo、在各大機場和高端商圈密集投放，營銷的聲勢一浪高過一浪。

可錢砸下去，換來的卻是2024年公司上市以來首次年度凈利潤下滑14.28%，2025年前三季度凈利潤繼續同比下滑18.70%。營銷投入的加碼沒有帶來同比例的利潤轉化，反而在不斷高企的存貨上得到了體現。

存貨問題始終是懸在比音勒芬頭頂的達摩克利斯之劍。

截至2026年3月末，公司存貨余額為11.51億元，與年初基本持平。

但本期資產減值損失達到1028.79萬元，同比翻倍，主要因計提存貨跌價準備增加。2025年全年，公司計提存貨跌價準備7977.62萬元，存貨周轉天數高達352天。

這意味著一件產品從入庫到賣出平均需要近一年時間。

對于時尚服飾行業而言，如此緩慢的周轉速度幾乎等同于把現金壓在倉庫里承擔貶值風險。

高爾夫服飾本就是小眾高端品類，品類管理難度高，加上公司近年拓展多品牌矩陣，五個品牌同時運營對供應鏈和庫存管理提出了極高要求。

銷售費用高速增長、存貨高企、減值計提翻倍，這三個指標組合在一起，勾勒出的不是高效增長，而是靠燒錢換規模的粗放模式。

與此同時，公司資金管理效率也在下滑。一季度投資收益僅為127.44萬元，同比大幅下降85.94%。公司賬上躺著十幾億資金購買理財產品，收益卻如此微薄，說明閑置資金的使用效率低下。

應收賬款余額達到4.36億元，同比增長17.90%，雖然增速與營收基本匹配，但在零售行業普遍追求現金交易的背景下，應收賬款的絕對規模仍然值得警惕。

毛利率75.27%固然光鮮，可高毛利如果不能轉化為健康的現金流和穩定的資產回報，終究只是紙面富貴。

品牌定位的搖擺

比音勒芬曾被稱為衣中茅臺，毛利率一度超過愛馬仕，T恤品類連續七年蟬聯市場綜合占有率第一。

但這個光環如今越來越像一道枷鎖。

在社交媒體平臺，比音勒芬被年輕消費者調侃為中年標配，又土又貴的評價并不鮮見。

董事長謝秉政在2025年股東大會上坦言，原來的VIP客群占了七八成銷售份額。核心用戶畫像清晰得令人窒息，40歲以上中小企業主、公務員及國企中高層占六成，品牌忠誠度雖高，但年齡結構決定了這個群體正在自然萎縮。

可是，比音勒芬并非沒有意識到危機。

過去兩年，公司動作頻頻，試圖撕掉爸爸裝的標簽。更換Logo、官宣年輕演員代言、與故宮宮廷文化聯名、舉辦城市時尚大秀、全面布局高端商業綜合體。

一頓操作猛如虎，可從銷售數據看，這些努力收效甚微。

代言人流水般地換，店鋪形象不斷翻新，真正買單的仍然是那批老客戶。要客研究院院長周婷指出，比音勒芬成功于高爾夫服飾，已經得到高爾夫群體的深度認可，但高爾夫核心人群并不是年輕人。過分強調年輕化，很有可能會陷入老客戶逃離但新客戶并不買賬的境地。

此外，外部競爭環境也在急劇惡化。

曾經幾乎無人挑戰的高爾夫服飾賽道，如今擠滿了對手。

FILA推出子品牌FILA GOLF并簽約頂尖球員，迪桑特加速布局高爾夫領域并已在中國開設超過80家專賣店，Lululemon以瑜伽加輕戶外場景切入高爾夫社交圈層，李寧旗下高級運動時尚品牌李寧1990持續發布高爾夫新品，連中國利郎也通過合作引入高爾夫品牌萬星威。

這些品牌不僅在專業領域分流比音勒芬的話語權，更在年輕化審美上占據了先機。比音勒芬護城河正在經受嚴峻考驗。

為突破增長瓶頸，比音勒芬在2023年豪擲約7.2億元收購法國奢侈品牌CERRUTI 1881和英國高端運動品牌KENT&CURWEN，試圖從單一高爾夫服飾企業一躍成為高端奢侈品集團。

然而這場豪賭正在成為一場災難。

收購前，兩大品牌已多次易主、經營萎縮。收購后，負責運營的子公司廣州厚德載物在2023年虧損4421.64萬元，2024年虧損8117.54萬元，2025年上半年繼續虧損3707萬元，累計虧損超過1.6億元。

2025年底，公司不得不宣布解散收購基金，將品牌轉入上市公司直接管理，相當于變相承認獨立運營模式失敗。CERRUTI 1881幾乎淡出市場，既無線上渠道，在內地一線城市也難覓專門門店。

KENT&CURWEN雖仍在嘗試重啟，但定位已從原先的高于拉夫勞倫下調至對標拉夫勞倫。

謝秉政曾豪言將比音勒芬打造為全球奢侈品集團，如今卻不得不下調品牌定位，這種戰略收縮本身就說明了問題。

從豪擲收購到黯然清算，比音勒芬的奢侈品夢僅僅維持了不到三年。

這背后暴露的是公司運營能力的邊界。比音勒芬擅長的是高端運動休閑品牌的渠道管理和會員運營，卻嚴重缺乏頂級奢侈品品牌的全球運營經驗。被收購的品牌此前均屬于山東如意旗下利邦控股，因經營不善進入破產清算。

比音勒芬接過來的，本質上就是別人不要的包袱。試圖通過收購高端品牌完成階層跨越，最終卻陷入主品牌失血、新品牌虧損的雙重困局。

商業模式的天花板焦慮

比音勒芬的困境，根子出在賽道的天花板上。

根據華經產業研究院數據，2023年我國高爾夫用品行業市場規模約為36.26億元，其中高爾夫服裝產品市場規模約為13.99億元。

這是一個比想象中狹窄得多的市場。比音勒芬經過多年深耕，已經把主品牌做到了行業龍頭的位置，再想在這個垂直領域里實現大幅躍升，空間極其有限。

董事長謝秉政在2023年喊出10年營收增長10倍、挑戰500億元的目標。可2023年公司營收僅35.36億元，2025年全年營收43.14億元。按這個基數和增速，300億元的目標幾乎是天方夜譚。

當然，比音勒芬也試圖通過多品牌矩陣打開天花板。

但除了主品牌，威尼斯狂歡節多年未能打開中國市場，天貓旗艦店粉絲僅5萬多，銷量最高的產品月付款人數僅兩位數。CERRUTI 1881和KENT&CURWEN更是處于持續虧損狀態。

雖有五個品牌，但比音勒芬能真正貢獻利潤和現金流的，依然只有比音勒芬主品牌。所謂多品牌戰略，目前看來只是多品牌負擔。

還有，2024年6月，比音勒芬宣布投資不超過23億元建設灣區時尚產業總部基地，涉及國際時尚產業總部、高端面料研發中心、智能板房中心等九大項目，預計建設周期長達8至10年。

這筆錢幾乎相當于公司前三年的凈利潤總和。

在主業增長放緩、新品牌持續虧錢的背景下，如此巨額且長周期的資本投入，無疑將進一步擠壓公司的自由現金流。董事長謝秉政解釋稱要有一定的現金掛在賬上以防不測，可現實是公司賬上資金不少，分紅卻大幅縮減。

2024年度分紅減半的做法引發了中小投資者強烈不滿，甚至有投資者質疑公司有錢買理財卻不愿意多分紅的邏輯。

資本市場的耐心正在耗盡。

比音勒芬市值已從2023年高峰期的210億元縮水至不足百億元，股價腰斬。

2025年公司股價累積跌幅近30%，跑輸大市，還被調出深證成指樣本股。

截至2026年3月末，公司股東戶數降至3.11萬戶，籌碼趨于集中，但股價卻持續低迷，說明機構資金對這家公司的態度已經發生根本轉變。光大證券在研報中明確提示風險，終端消費疲軟、費用管控不當、存貨積壓、主品牌或小品牌門店擴張不及預期等因素都可能繼續壓制業績。

國金證券雖然維持買入評級，但預計2026年全年歸母凈利潤僅6.75億元，遠低于2023年的9.11億元水平。

換言之，即便是最樂觀的分析師，也認為比音勒芬的盈利能力短期內無法回到巔峰。

比音勒芬的一季報，數字在增長，故事在褪色。

銷售費用的邊際效益遞減，存貨風險持續積聚，奢侈品戰略被迫止損，主品牌困在中年客群的舒適區里難以自拔。

在消費理性化、品牌多元化、審美年輕化的當下，比音勒芬需要回答的，不是如何守住75%的毛利率，而是如何找到真正的第二增長曲線。

機場門店里的商務精英們依舊會買單，但資本市場要看的，是下一個十年的確定性。

比音勒芬的十字路口，沒有容易的選擇。

當18%的增長需要靠20%的銷售費用增速去維持，當11億的存貨在倉庫里等待352天才能變現，當7億的收購打了水漂還要靠主品牌輸血止損，所謂的高增長濾鏡，已經脆弱得不堪一擊。

這家公司需要的不是更多華麗的營銷話術，而是一場刀刃向內的真正變革。時間，恐怕已經不站在它這一邊了。

【天眼查顯示】比音勒芬服飾股份有限公司是一家專注于高端運動服飾領域的上市企業，以自有品牌'比音勒芬'為核心，定位于高爾夫運動與時尚休閑生活融合的細分市場。公司通過自主研發設計、品牌推廣及全渠道營銷網絡，為高爾夫愛好者及中高收入消費人群提供生活系列、時尚系列、高爾夫系列和度假旅游系列等多樣化產品。依托中、英、意、韓四國設計研發團隊及與GORE-TEX等國際面料供應商的戰略合作，公司整合全球資源打造高品質服飾。歷史上，其高爾夫服飾曾連續六年保持市場綜合占有率首位，且擁有多項功能性面料相關專利，體現了在技術創新和市場定位方面的競爭力。