文丨英英 編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1600字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動(dòng)力”觀察之29】

“藥中茅臺(tái)”的神話，在2025年迎來了歷史性的拐點(diǎn)。

4月29日，片仔癀同步披露2025年年報(bào)與2026年一季報(bào)，兩份成績(jī)單共同勾勒出這家中藥龍頭的罕見困境：

2025年，營收90.01億元，同比下降16.56%；歸母凈利潤21.59億元，同比下降27.49%。

這是2003年上市以來，首次出現(xiàn)年度營收與凈利潤雙雙下滑的局面。

2026年一季度，頹勢(shì)未改，營收、凈利分別同比下滑12.74%、25.64%，利潤降幅持續(xù)大于營收降幅。

公開資料顯示，片仔癀是國家級(jí)中藥保護(hù)品種，憑借“國家絕密配方”的稀缺性，長(zhǎng)期占據(jù)中藥高端市場(chǎng)；現(xiàn)任董事長(zhǎng)為林志輝，總經(jīng)理為黃進(jìn)明。過去22年，無論是原材料價(jià)格波動(dòng)還是行業(yè)周期調(diào)整，除個(gè)別年份外，始終保持營收、凈利雙增長(zhǎng)。

如今，曾經(jīng)牢不可破的“藥茅光環(huán)”，正遭遇前所未有的考驗(yàn)。核心癥結(jié)在于，高度依賴的片仔癀單品遭遇“量?jī)r(jià)雙殺”。

作為營收支柱，肝病用藥板塊2025年實(shí)現(xiàn)營收42.68億元，同比減少19.63%；毛利率同比減少6.62個(gè)百分點(diǎn)，降至61.29%，創(chuàng)下近年新低。據(jù)華泰證券研報(bào)估算，片仔癀單品2025年內(nèi)銷銷量同比下滑約20%，自2024年第二季度起，單品收入增速已連續(xù)六個(gè)季度為負(fù)。

正經(jīng)社分析師注意到，量?jī)r(jià)齊跌的背后，是市場(chǎng)泡沫的破裂與消費(fèi)需求的收縮。回溯2021年，片仔癀錠劑一度被黃牛炒至1600元/粒，遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)590元的官方零售價(jià)（2023年5月上調(diào)至760元）。

渠道瘋狂囤貨、投機(jī)炒作，讓這款藥品被賦予強(qiáng)烈的金融屬性。

然而，不同于茅臺(tái)“越存越醇”，片仔癀保質(zhì)期僅5年，過期后藥效流失，“炒藥”邏輯暗藏致命硬傷。泡沫終有破滅之日。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、高端禮品消費(fèi)降溫，終端價(jià)格體系徹底松動(dòng)。有回收商透露，2024年產(chǎn)錠劑回收價(jià)跌至每粒460元，較高峰近乎腰斬，投機(jī)性需求消退。

庫存方面，2025年，肝病用藥生產(chǎn)量、銷售量分別增長(zhǎng)41.39%、25.81%，但庫存量同比激增265.53%，形成“產(chǎn)銷量增長(zhǎng)、營收下滑”的矛盾。

這背后，是其長(zhǎng)期依賴的“壓貨式增長(zhǎng)”模式失靈：終端動(dòng)銷放緩，廠家仍向渠道鋪貨，導(dǎo)致庫存積壓、貨款難收，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額暴跌94.14%至7702.66萬元。

如果說消費(fèi)端換擋是“慢刀子割肉”，原材料成本劇烈波動(dòng)則是業(yè)績(jī)失速的核心導(dǎo)火索。片仔癀核心原料為天然牛黃、麝香等，其中天然牛黃占成本大頭。2023年至2025年間，天然牛黃價(jià)格從65萬元/公斤飆升至165萬元/公斤，漲幅超150%。即便2025年下半年回落，年末仍維持在110萬元/公斤左右的高位。

尷尬的是，2025年生產(chǎn)所用牛黃多為前期高位采購的庫存，直接擠壓盈利空間。

面對(duì)成本壓力，片仔癀以往屢試不爽的“提價(jià)保利”策略失靈。自2003年上市以來，其產(chǎn)品累計(jì)提價(jià)約20次，但2023年5月將零售價(jià)從590元提至760元、創(chuàng)近二十年最大漲幅后，不僅未能帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，反而導(dǎo)致2024年肝病用藥銷量同比下降7.63%。

2025年，終端折價(jià)壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，提價(jià)預(yù)期從催化劑變成了緊箍咒。

在業(yè)內(nèi)人士看來，片仔癀的困境表面是庫存高企、成本承壓，根源則是長(zhǎng)期研發(fā)缺位與第二增長(zhǎng)曲線的缺失。2025年研發(fā)投入僅2.52億元，同比下降6.44%，占營收比重2.8%，在已披露的同業(yè)公司中排名第51位。長(zhǎng)期低水平研發(fā)導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，肝病用藥占醫(yī)藥制造板塊營收95%以上，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

為擺脫單品依賴，片仔癀近年布局化妝品、醫(yī)藥流通、安宮牛黃丸等業(yè)務(wù)，但效果甚微。2025年化妝品業(yè)務(wù)僅創(chuàng)收5.67億元，同比下降24.64%；醫(yī)藥流通營收37.55億元，同比下滑。創(chuàng)新藥管線仍處研發(fā)早期，遠(yuǎn)水難解近渴。

資本市場(chǎng)反應(yīng)印證了信心下滑。至今，股價(jià)較2021年7月觸及的473.05元/股高點(diǎn)跌幅約為70%。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，當(dāng)提價(jià)的神話失靈，當(dāng)化妝品和安宮年年“陪跑”，當(dāng)核心單品進(jìn)入“量?jī)r(jià)雙殺”周期，盡管片仔癀國家絕密配方和天然麝香配額壟斷的競(jìng)爭(zhēng)底牌還在，但靠稀缺性構(gòu)筑的護(hù)城河，已經(jīng)受到?jīng)_擊。

在4月30日的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，片仔癀管理層將2025年業(yè)績(jī)“雙降”定性為“階段性調(diào)整”，但市場(chǎng)不禁追問，當(dāng)“稀缺性”不再能掩蓋經(jīng)營短板，“藥茅”光環(huán)褪色，這真的只會(huì)是一場(chǎng)陣痛嗎？我們真的希望如此。歡迎評(píng)論區(qū)留言，說出你的看法?！尽墩?jīng)社》出品】

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