2025年是中國潮玩行業(yè)最熱鬧的一年，也是從業(yè)者最難熬的一年。

熱鬧是真的熱鬧。泡泡瑪特全年營收371億、凈利130億，兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史紀錄；52TOYS、卡游排隊沖擊港股；名創(chuàng)優(yōu)品評估旗下TOP TOY分拆上市；一家原本做銀發(fā)經(jīng)濟的在線教育公司“量子之歌”更名“奇夢島”，All in潮玩，股價兩個季度先漲400%再跌70%。整個行業(yè)像一夜之間被人發(fā)現(xiàn)，誰都想往里擠。

難熬，是王寧自己說的。在與財經(jīng)作家李翔的最新長談中，他說："近幾年最痛苦的一年就是2025年，壓力最大，睡眠最差，身體狀況最不好的一年。"比喻是：像剛學會開車的人被拉去開F1，只有別人認為你很爽。

這個反差不只是CEO的自謙。泡泡瑪特股價從高點下跌了近30%，市場對它的看法已經(jīng)形成了明顯的對立。一家凈利增長近三倍的公司，正處在一個奇怪的位置：業(yè)績越好，外界的疑問反而越多。這門生意能走多遠？

01.真實的泡泡瑪特

圍繞泡泡瑪特的成功，有多種解讀。多數(shù)人認為泡泡瑪特靠獨特的IP運營體系把labubu做成世界級IP，是十五年長期積累的必然結果。

但實際上labubu的引爆有其偶然性。labubu在泡泡瑪特體系里沉寂近十年，真正的轉折點是2024年下半年，Blackpink成員Lisa分享了一張掛著labubu的愛馬仕包的照片，隨后蕾哈娜、貝克漢姆等明星相繼跟進，一下把labubu帶入全球大眾視野。就連王寧自己都承認：labubu的成功“有幸運的因素。”

另一種極端觀點認為“l(fā)abubu不過是下一個fidget spinner”，不可避免的曇花一現(xiàn)。這同樣低估了泡泡瑪特在渠道、供應鏈和品牌管理上十幾年的真實積累所形成的行業(yè)壁壘。正如奇夢島的股價暴漲暴跌提醒了所有玩家，如果沒有底層供應鏈和IP心智的支撐，跨界轉型潮玩不過是另一場容易破碎的夢。

02.追隨者為什么沒分到羹

追隨者們的失敗并非運氣不好，而是從根子上就理解錯了這門生意。

他們最大的誤區(qū)是錯把“收藏品”當成了“快消品”。潮玩的核心邏輯是收藏，收藏文化極度依賴品牌可信度和長期預期。消費者愿意持續(xù)為一個IP付錢，前提是相信這個IP有未來、品牌不會用爛它。追隨者以最快速度推出最多SKU 來堆銷售額，從根上就錯了。更有甚者把明星合作潮玩當作收割粉絲的利器。

其次是對渠道控制力的嚴重低估。泡泡瑪特全球630家直營門店不只是銷售終端，更是實時數(shù)據(jù)庫：哪個IP在哪個城市動銷快、哪個系列二手溢價最高，這些信號每天流入總部支撐產(chǎn)品決策。這是財報上看不出來的判斷力來源，依賴第三方渠道的競爭者則活在滯后且失真的信息里，更別說利潤還要被渠道大砍一刀。

再加上出海時機留下的數(shù)年落差。泡泡瑪特從2018年開始海外布局，虧損多年建立零售網(wǎng)絡。52TOYS直到2024年初才啟動“海外百店計劃”，TOP TOY同年底才入駐亞馬遜，同年泡泡瑪特已進駐巴黎盧浮宮和倫敦牛津街。Lisa那張照片能轉化為全球銷售，是因為消費者在當?shù)鼐湍苜I到。先發(fā)六年，不是一兩年能追上的。

除了這些，更重要的原因在于大多數(shù)泡泡瑪特的追隨者模仿了外殼，沒有模仿生成外殼的條件。TOPTOY 2020年至2021年間簽約近200個獨立設計師，最好的自有IP年收入不足2億；泡泡瑪特的星星人，2024年8月推出，到2025年底已做到20.6億。不是簽約數(shù)量的問題，是不知道該押注誰、用什么資源推、在什么時間推。

03.行業(yè)的真實分化

按2025年GMV計，中國潮玩行業(yè)前五大公司合計市場份額僅32.5%，泡泡瑪特一家占21.8%，第二名TOP TOY是4.8%。剩下近七成市場，由幾萬家玩家瓜分。

這種“大盤散裝”的結構解釋了為什么入場者依然源源不斷，也解釋了為什么頭部的日子越來越好過。消費者認知資源有限，在碎片化市場里，有品牌溢價的頭部企業(yè)越來越占便宜。

“潮玩”本身就是個雜貨箱。卡游做集換式卡牌，2024年以71%市場份額統(tǒng)治該細分，營收增長277.8%；布魯可做拼搭角色玩具，港股上市首日暴漲82%；jELLYCAT做高端毛絨，29款爆款長期霸榜。這些公司彼此之間的競爭沒有看起來那么激烈，核心消費群體重疊度并不高。真正被擠出局的，是既沒有差異化定位、又沒有足夠資源打規(guī)模戰(zhàn)的中間層。追風口進來的，絕大多數(shù)屬于這一層。

04.泡泡瑪特自己的問題

把泡泡瑪特當成行業(yè)的終極形態(tài)，就會錯過它自己的真實風險。

labubu所在的THEMONSTERS系列，2025年營收141.6億，占公司總收入38.1%，高于2024年的23.3%。在公司最高速增長的一年里，IP集中度反而在加深。Molly全年營收29億，低于市場46億的預期；Crybaby同樣低于預期。labubu的強勢遮蔽了IP多元化尚未真正完成的事實。

2026年增速指引從184.7%驟降至“不低于20%”，管理層解釋為主動降速、追求健康增長。王寧用了另一個比喻：2026年是進“維修站”，加加油，換換輪胎。他在訪談里說：“好消息滿天飛時，我們應該關心壞消息。如果沉浸于表象的成績，有一天一定會千里之堤潰于蟻穴。”電影和游戲“不夠成功”，樂園在關閉將近一半?yún)^(qū)域的情況下運營，這些他也沒有回避。

05.行業(yè)壁壘究竟在哪里

這個行業(yè)的真正壁壘，不是IP，而是生產(chǎn)IP的系統(tǒng)，以及建立這個系統(tǒng)所需要的、不可壓縮的時間。

迪士尼靠米老鼠開啟帝國，三麗鷗靠Hello Kitty定義可愛經(jīng)濟學，沒有一個IP公司是從均勻IP矩陣起步的。高度依賴單一爆款，是這類公司的必經(jīng)階段，關鍵在于爆款之后能否建立持續(xù)孵化的機制和渠道。

labubu做到了讓全球消費者在認識labubu的同時，也更認識了泡泡瑪特這個品牌。品牌積累是labubu之外最值錢的資產(chǎn)，也是最難用財報數(shù)字呈現(xiàn)的東西。

對追隨者來說，他們可以模仿產(chǎn)品，模仿渠道，模仿打法，但沒有辦法模仿已經(jīng)在消費者心里占據(jù)的位置。那個位置是用時間換來的，而資本的耐心偏偏是有限的。

06.這門生意能走多遠

還有一件事，王寧在最新訪談里沒有正面回答，但給出了方向：從“全球化”走向“集團化”，不再只是把已驗證的模式復制到更多國家，而是尋找更多品類的可能性。

這條路走不走得通，現(xiàn)在沒人知道。潮玩行業(yè)的底層是情緒消費，情緒不講邏輯，也不承諾忠誠。從Molly到Labubu，泡泡瑪特用了七年；Labubu之后的那個IP是誰，目前的答案是不知道。

真正的考驗或許不在于王寧能不能睡好覺，而在于，當下一個掛在愛馬仕包上的公仔出現(xiàn)時，它會不會還是泡泡瑪特的。