文|寧成缺

來源|博望財經

最近，全球逆變器和儲能雙料巨頭陽光電源向港交所二次遞表，獨家保薦人為中金公司。

此前，公司于2025年10月首次遞表，如今已失效。在這個時間窗口加速沖刺港股IPO，陽光電源給出的理由很直接：興建海外生產基地、加大研發投入、補充運營資金。

兩次遞表之間，這家千億光伏龍頭的處境發生了微妙而關鍵的變化。

2025年全年，陽光電源交出了一份堪稱完美的成績單：營收891.84億元，同比增長14.55%；歸母凈利潤134.61億元，同比增長21.97%；經營活動現金流凈額169.18億元，同比增長40.18%。儲能業務收入372.87億元，同比增長49.39%，首次超越逆變器成為第一大收入來源。

但這份高光把投資者的預期拉得太高了。緊接著的2026年一季報，直接給了市場一記重錘——營收155.61億元，同比下滑18.26%；歸母凈利潤22.91億元，同比下跌40.12%。從全年雙位數高增長，到單季雙位數大幅下滑，持續多年的增長態勢被突然打斷。

資本市場給出了冷酷的回應。陽光電源股價從2025年11月的歷史高點209.88元一路下行，至4月底僅剩約137元，五個月內市值從高點蒸發超1400億元。

然而，稍稍把財報拆開來看會發現：陽光電源的真實處境，遠比“Q1凈利驟降四成”這個標題更復雜，也更有意思。

01

四季度和一季度，到底發生了什么？

要理解陽光電源的“突然失速”，必須先厘清2025年四季度和2026年一季度兩個季度的真實狀況。

首先是2025年四季度。當季歸母凈利潤僅15.80億元，同比下跌54.02%；綜合毛利率從前三季度的36%驟降至23%，下滑約13個百分點。

乍看之下確實觸目驚心。但仔細分析會發現，這場“暴跌”在相當程度上是業務結構扭曲造成的認知偏差。

陽光電源有一塊特殊的業務——新能源投資開發（EPC）。該業務全年毛利率僅14.5%，屬于典型的“增產不增收”型。問題在于，EPC項目集中在四季度集中交付確認收入，導致該季度整體毛利率被低毛利業務大幅拉低。

與此同時，英國等高毛利海外市場的儲能交付節奏后延至一季度，進一步壓低了四季度利潤。換句話說，四季度毛利率的斷崖式下跌，實際上是收入確認時點錯配帶來的財務節奏問題，而非真實經營能力的坍塌。

再看2026年一季度。陽光電源營收155.61億元，同比下滑18.26%；歸母凈利潤22.91億元，同比下降40.12%；扣非凈利潤20.32億元，同比下滑44.72%，盈利下滑幅度遠超營收降幅。

然而，一季報中有兩個積極信號非常值得注意。

第一個是毛利率環比大幅修復。一季度綜合毛利率回升至33.26%，較四季度的23%環比修復10.31個百分點。儲能毛利率約30%，雖低于去年同期的約40%，但較四季度24%環比回升6個百分點，修復主因是國內低毛利項目減少、歐洲高毛利占比提升。與國內儲能集成商普遍個位數的毛利率相比，30%的優勢依然突出。

第二個也是更關鍵的信號——合同負債與預付款項雙雙激增。截至一季度末，合同負債達122.04億元，創歷史新高；預付款項從年初的13.4億元暴增至40.39億元，增幅達201%。這兩個指標觸底回升通常被視為訂單飽滿、開工順暢的前瞻信號。

市場似乎讀懂了這些信號。一季報發布后，股價盤中一度下跌，但隨后有所回升。

02

儲能崛起背后的隱憂：成本、競爭與匯率三重夾擊

陽光電源2025年的核心變化，是儲能業務正式超越逆變器，成為公司第一大收入來源。儲能系統收入372.87億元，同比增長49.39%，在總營收中占比41.81%。

從全球儲能市場的演進邏輯看，這是一個繞不開的結構性升級：儲能正從光伏的配套產品變成獨立的主賽道，而陽光電源是少數幾個成功完成從逆變器龍頭到儲能龍頭躍遷的中國企業。

但在“業務升級”的敘事之外，儲能業務快速壯大的背后也潛藏著一系列日益顯性化的結構性風險，正在考驗陽光電源的長期競爭韌性。

成本端是第一重壓力。儲能系統中電芯成本約占六成。2025年碳酸鋰價格從6萬元/噸一度飆升，陽光電源不做電芯，電芯成本波動只能被動傳導。盡管公司通過提升海外高毛利項目占比對沖了部分壓力，但只要電芯價格繼續上行，儲能業務毛利率就會面臨持續承壓——2025年全年儲能毛利率36.49%，同比下降0.2個百分點，已是最直接的證據。

2025年，公司主動收縮低毛利市場，國內儲能發貨量有所下降。但這一策略能對沖多少成本壓力，取決于海外市場的毛利率能撐多久。

競爭端是第二重壓力。全球儲能系統出貨排名競爭激烈，陽光電源與特斯拉交替領先。與此同時，寧德時代、比亞迪等電芯廠商憑借上游產能優勢直接參與競爭，華為也憑借智能化技術強勢擠入前列。競爭格局遠未穩定，陽光電源雖仍處第一梯隊，但領先優勢正在收窄。

匯率風險是第三重，也是最容易被市場低估的壓力。2025年陽光電源海外營收占比首次突破60%。

這是一個巨大優勢，海外項目毛利率遠高于國內，但強勢美元環境也給以出口為導向的新能演企業帶來真金白銀的沖擊。

2026年一季度，匯兌損失約4億元，直接導致財務費用同比增長超6倍。市場對這一風險的定價明顯不足。對于海外業務占比持續提升的陽光電源而言，匯率波動帶來的盈利波動性正在成為常態。

03

港股IPO：奔赴海外建廠，一場繞不開的防御戰

在業績驟降、市值蒸發千億的壓力下，陽光電源還在加速沖刺港股IPO。公司在2025年10月首次遞表失效后，于2026年4月24日二度遞表，中金公司獨家保薦。

募資用途指向明確：一是興建海外生產基地（波蘭和埃及），主要用于儲能產線，前者規劃產能為儲能系統約22.5GWh及逆變器20GW；二是持續加大研發投入，三是補充運營資金。

為什么要在這個時間點“出海建廠”？

答案指向2025年以來中美貿易摩擦持續升級對光儲行業的實際沖擊。美國對華儲能產品加征高額關稅，逆變器尚可通過泰國、印度工廠繞道發貨，但儲能系統體積大、帶電運輸困難，只能靠本土化制造解決。

波蘭基地面向歐洲市場，埃及基地輻射中東和非洲。這兩大布局背后，是陽光電源對“逆全球化”浪潮的防御性反應——與其被關稅壁壘逐步擠壓利潤空間，不如主動把產能搬到離市場更近的地方。招股書信息顯示，現有核心業務產能利用率正持續下降，與擴產計劃形成反差。在產能利用率收縮時加碼海外產能，是一場典型的防守型布局。

站在這一切背后的靈魂人物是曹仁賢。

57歲的曹仁賢，合肥工業大學碩士畢業，留校任教后放棄鐵飯碗下海，靠50萬元起家。2011年陽光電源登陸創業板，市值不過60億元；如今市值近2900億元，曹仁賢夫婦以1100億元財富位列《2026胡潤全球富豪榜》第175位，蟬聯安徽首富。

在4月底的股東大會上，曹仁賢展現了他一貫的坦率風格。有股東追問分紅問題，他毫不含糊地回應：“如果是管理層想要多分錢，侵占股東利益的話，公司也做不到如今的規模。如果選擇多分紅，我是大股東分得更多，但是錢對我來說不是那么重要。”

這種自信與態度給市場帶來穩定，但硬幣的另一面是公司治理中不容忽視的風險點：在行業承壓的大環境下，管理層是否有充分的制衡機制來約束過于激進的定價和擴張決策？當關乎公司未來的重大判斷高度依賴一個人的眼光時，投資者總要多一份清醒。

陽光電源全年業績高增長確實存在，但背后暗藏業務集中確認帶來的波動性。四季度的“凈利腰斬”在相當程度上是EPC業務集中確認造成的財務節奏錯位。一季度毛利率和合同負債正在修復，但凈利潤驟降40%的沖擊波已經在資本市場兌現了超過1400億元的市值蒸發。

陽光電源長期積累的競爭優勢依然扎實：光伏逆變器連續十年全球第一，儲能系統穩居全球第一梯隊，研發投入超過40億元，同比增長超過30%，海外營收占比超過60%。但增長基本盤“靠海外撐利潤、靠國內撐規模”的結構沒有變，一旦海外市場價格戰加劇、關稅壁壘持續升級，利潤端將面臨沉重壓力。不做電芯，在成本端永遠處于被動。

更大的不確定性來自行業層面。全球儲能市場還在快速擴容，但價格內卷已經從國內蔓延到海外。當寧德時代、比亞迪、特斯拉都在全力沖刺儲能賽道時，陽光電源的技術護城河到底有多寬？匯率波動這把達摩克利斯之劍，又會在每個季度財報季落下一次。

陽光電源當前面臨的，其實是所有新能源龍頭企業的共性迷思：過去十年靠政策補貼和全球化紅利實現了超高速增長，如今優惠政策漸次退坡、內需疲弱、全球競爭白熱化，原來支撐企業快速前行的舊動能體系已難以為繼。市場風向從增量競速變為存量博弈，要求企業從資源依賴型增長向技術驅動型增長實現范式切換。

陽光電源沒有崩盤，但它也不再是那個可以“輕松穿越周期”的例外。二次遞表港交所，是這家逆變器龍頭在逆全球化浪潮中的一次主動防御。至于這道防線能不能守住，要看波蘭和埃及的工廠，能不能跑贏關稅壁壘升級的速度。