文/識(shí)局智庫(kù)研究組

周五的華爾街，上演了一幕讓人恍惚的場(chǎng)景。

一邊是密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)跌到了48.2，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的歷史最低——比2008年金融危機(jī)時(shí)還糟，比2020年新冠爆發(fā)時(shí)更低。超過(guò)六成的受訪者說(shuō)他們已經(jīng)受不了物價(jià)壓力了。

另一邊，標(biāo)普500指數(shù)卻在這一天再創(chuàng)歷史新高。

推動(dòng)它的理由只有一個(gè)：4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)比預(yù)想的稍微好那么一點(diǎn)點(diǎn)。至于消費(fèi)者信心那個(gè)觸目驚心的數(shù)字，市場(chǎng)連眼皮都沒(méi)抬一下。

這已經(jīng)不是選擇性關(guān)注了，這是徹底的視而不見(jiàn)。而正是在這一天，兩位重量級(jí)人物幾乎同時(shí)按下了警報(bào)器。

01

《大空頭》的原型人物邁克爾·伯里，那個(gè)在2007年就嗅到次貸危機(jī)血腥味的男人，周五在Substack上發(fā)了一段話。他說(shuō)他那天長(zhǎng)途駕駛，一路上聽(tīng)財(cái)經(jīng)電視和廣播，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了一個(gè)讓他后背發(fā)涼的現(xiàn)象：“對(duì)人工智能的討論沒(méi)完沒(méi)了了。一整天下來(lái)，除了這個(gè)話題沒(méi)人聊別的。”

他接下來(lái)的那句話，才是真正的重錘：“股票漲跌已經(jīng)與就業(yè)或消費(fèi)者信心無(wú)關(guān)了，它們之所以直線上漲，是因?yàn)橐呀?jīng)在直線上漲。基于人人自認(rèn)為理解的兩個(gè)字——AI。”

然后他給出了那個(gè)讓整個(gè)華爾街都不太舒服的論斷：感覺(jué)就像1999到2000年泡沫破裂前的最后幾個(gè)月。

他還專門把費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的走勢(shì)圖和2000年3月科技股崩盤前的曲線放在一起對(duì)比。

那張圖讓人很難反駁——本周這個(gè)指數(shù)又漲了超過(guò)10%，年內(nèi)漲幅已經(jīng)來(lái)到65%。過(guò)去二十五個(gè)交易日的累計(jì)漲幅接近54%，這是自2000年3月9日以來(lái)最猛的一波沖刺。

而2000年3月9日的第二天發(fā)生了什么？納斯達(dá)克摸到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的歷史大頂，隨后三年里蒸發(fā)了將近80%的市值，足足用了十五年才爬回原點(diǎn)。

無(wú)獨(dú)有偶。億萬(wàn)富翁對(duì)沖基金經(jīng)理保羅·都鐸·瓊斯，這個(gè)在1987年股災(zāi)中一戰(zhàn)成名的傳奇交易員，幾乎在同一時(shí)間發(fā)出了類似的聲音。

他在CNBC的訪談里說(shuō)，如今的市場(chǎng)環(huán)境讓他想起1999年——大約距離2000年初科技股全面見(jiàn)頂還有一年左右。他估計(jì)這波行情可能還能跑一到兩年。

但別急著松一口氣，瓊斯后面那句話才讓人脊背發(fā)涼：“試想一下，如果股市再漲40%，美股總市值與GDP之比可能會(huì)達(dá)到驚人的300%、350%。屆時(shí)必然會(huì)出現(xiàn)某種令人窒息的大幅回調(diào)。”

“令人窒息”這個(gè)詞，從一個(gè)經(jīng)歷過(guò)無(wú)數(shù)市場(chǎng)風(fēng)暴的老兵嘴里說(shuō)出來(lái)，分量不言而喻。

02

有意思的是，伯里和瓊斯這兩位大佬，雖然都在拉警報(bào)，時(shí)間表卻對(duì)不上。一個(gè)說(shuō)“最后幾個(gè)月”，一個(gè)說(shuō)“還能再跑一兩年”。這倆人到底誰(shuí)對(duì)？

其實(shí)這可能根本不是一個(gè)對(duì)錯(cuò)問(wèn)題。泡沫從來(lái)不是什么非黑即白的狀態(tài)，不是說(shuō)今天還在安全區(qū)，明天就突然崩了。它更像一個(gè)光譜，從萌芽、加速、瘋狂到最終破裂，每個(gè)階段之間沒(méi)有清晰的界碑。

伯里看到的是市場(chǎng)行為的癲狂程度——當(dāng)股票不再需要好消息來(lái)上漲，當(dāng)所有消息都能被解讀為利好，這種“自我指涉”的狀態(tài)，確實(shí)是泡沫末期的典型癥狀。價(jià)格上漲本身成了繼續(xù)上漲的唯一理由，至于基本面？誰(shuí)在乎。

而瓊斯盯著的是資金和流動(dòng)性的空間。只要美聯(lián)儲(chǔ)還在降息周期里，只要全球央行還在放水，只要賺錢效應(yīng)還在吸引新錢入場(chǎng)，這個(gè)泡沫在時(shí)間維度上確實(shí)還能再膨脹一陣子。

他們倆都沒(méi)錯(cuò)，只不過(guò)一個(gè)在做心理診斷，一個(gè)在做數(shù)學(xué)推演。

03

但無(wú)論你信誰(shuí)的時(shí)鐘，有一組數(shù)字是繞不過(guò)去的。

美股的“巴菲特指標(biāo)”——就是總市值除以GDP——已經(jīng)在4月下旬悄悄爬到了227%。

這是什么概念呢？2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的巔峰時(shí)期，這個(gè)數(shù)字大概是180%。巴菲特當(dāng)年說(shuō)過(guò)，超過(guò)200%就是在玩火。如今這把火早就燒過(guò)那條紅線了。

根據(jù)Gurufocus的模型測(cè)算，從這個(gè)估值水位出發(fā)，美股未來(lái)八年的含股息年化回報(bào)率可能是負(fù)的。

再看半導(dǎo)體這塊AI行情的絕對(duì)心臟。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的市盈率已經(jīng)到了60倍，十五年來(lái)的最高。它比200日移動(dòng)平均線高出了超過(guò)40%，這個(gè)乖離率上一次出現(xiàn)是在2000年6月——泡沫已經(jīng)破了，但下跌才剛剛開(kāi)始。

這些數(shù)字不會(huì)騙人。它們說(shuō)的話比任何一位投資大佬的警告都更直白：泡沫不是一個(gè)需要爭(zhēng)論“是否存在”的假說(shuō)，它是一個(gè)已經(jīng)結(jié)構(gòu)性地存在的現(xiàn)實(shí)。

04

然而，如果以為這只是2000年的簡(jiǎn)單重演，那就忽略了水面下真正值得琢磨的東西。

2000年那場(chǎng)泡沫的主角，是一大堆連收入都說(shuō)不清楚的初創(chuàng)公司，市盈率是用“市夢(mèng)率”替代的，商業(yè)模式是用PPT來(lái)證明的。靠IPO圈來(lái)的錢燒完就再圈一輪，擊鼓傳花直到鼓聲停下。

但今天扛著AI大旗沖在最前面的，是微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達(dá)這些家伙。它們賬上趴著的是真金白銀，手上捏著的是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。英偉達(dá)光是憑著新一代芯片平臺(tái)的推出，2026財(cái)年的收入預(yù)期就指向了五千億美元的量級(jí)。這哪里是2000年那些“賭徒”能比的？

這就是問(wèn)題最棘手的地方。這次的泡沫，不是建立在虛無(wú)縹緲的概念上，而是建立在一個(gè)確實(shí)在發(fā)生、確實(shí)在創(chuàng)造收入的產(chǎn)業(yè)變革之上。AI基礎(chǔ)設(shè)施的敘事不是純粹的畫(huà)餅，它是一個(gè)帶著真實(shí)訂單、真實(shí)資本開(kāi)支、真實(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)的故事。

可這恰恰讓識(shí)別泡沫變得異常困難。因?yàn)槊恳淮文阏f(shuō)“這太貴了”，都有人能用下一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)懟回來(lái)。每一次你勸人冷靜，市場(chǎng)就會(huì)用新高來(lái)回應(yīng)。

2000年的教訓(xùn)告訴我們，一項(xiàng)技術(shù)真的改變世界，和它的股價(jià)被炒到離譜，這兩件事完全可以同時(shí)成立。互聯(lián)網(wǎng)本身沒(méi)有錯(cuò)，泡沫破滅時(shí)它也確實(shí)在改變一切，但這不妨礙納斯達(dá)克跌掉八成。

所以這一次，泡沫如果破裂，大概率也不會(huì)是泥沙俱下式的全軍覆沒(méi)。有真實(shí)盈利支撐的巨頭可能會(huì)扛過(guò)去，而那些純粹蹭概念的公司，會(huì)像潮水退去后的裸泳者一樣暴露無(wú)遺。

05

問(wèn)題回到原點(diǎn)：這場(chǎng)盛宴還能持續(xù)多久？

沒(méi)有人能精確預(yù)測(cè)泡沫破裂的時(shí)間，歷史上也沒(méi)有任何人持續(xù)做到過(guò)。但有一些信號(hào)值得留心掂量。

當(dāng)大型科技公司的AI業(yè)務(wù)收入增速開(kāi)始放緩，當(dāng)那個(gè)“先投入、后產(chǎn)出”的承諾在財(cái)報(bào)里遲遲兌現(xiàn)不了，估值的信仰底座就會(huì)松動(dòng)。或者，如果通脹在地緣政治的沖擊下卷土重來(lái)，迫使還在降息的美聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)向，那就會(huì)成為從外部擊穿泡沫的扳機(jī)。

2000年的親歷者們大概還記得，納斯達(dá)克在見(jiàn)頂之前的那幾個(gè)月里，任何一次減倉(cāng)都會(huì)被證明“過(guò)早”，任何一次謹(jǐn)慎都會(huì)被理解成“踏空”。那種“死了也要漲”的瘋狂，會(huì)讓待在市場(chǎng)里的人獲得一種虛假的安全感，仿佛這次真的不一樣。

但代價(jià)是真實(shí)的。當(dāng)年選擇堅(jiān)守到最后的那批人，很多人付出了等待十五年才能回本的代價(jià)。

瓊斯那句“令人窒息的大幅回調(diào)”，或許正是對(duì)這種心理狀態(tài)的精準(zhǔn)描摹。他自己一邊公開(kāi)看多，一邊持續(xù)增持AI股票，但他比誰(shuí)都清楚——最危險(xiǎn)的不是泡沫本身，而是在泡沫里待得太舒服，舒服到忘記了自己腳下踩的是什么。

06

寫到這里，回頭再看5月8日那個(gè)交易日，一切忽然變得清晰了。消費(fèi)者信心創(chuàng)下歷史新低，股市創(chuàng)下歷史新高。這中間斷裂的，不只是數(shù)字與數(shù)字之間的邏輯關(guān)系，而是一整個(gè)時(shí)代的估值坐標(biāo)。

邁克爾·伯里在長(zhǎng)途駕駛中聽(tīng)到的，其實(shí)不只是收音機(jī)里無(wú)休無(wú)止的AI討論。他聽(tīng)到的，大概是歷史在用一種似曾相識(shí)的頻率，重復(fù)著它曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的那些話。

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