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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

香雪制藥曾經(jīng)是資本市場(chǎng)眼中的中藥現(xiàn)代化標(biāo)桿企業(yè)。

抗病毒口服液、橘紅系列產(chǎn)品在市場(chǎng)上擁有一定知名度，公司也一度躋身中藥行業(yè)第二梯隊(duì)。

然而這家成立于1997年、2010年登陸創(chuàng)業(yè)板的老牌藥企，如今卻走到了懸崖邊緣。2026年4月30日，股票簡(jiǎn)稱從“ST香雪”變更為“*ST香雪”，正式被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。這意味著公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力兩個(gè)維度上均已觸及退市紅線。

剛剛披露的2026年第一季度財(cái)報(bào)給出了最新答案。

營(yíng)業(yè)收入3.54億元，同比下降15.88%。歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為負(fù)1.11億元，虧損幅度同比擴(kuò)大27.02%。歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益從年初的負(fù)3.60億元進(jìn)一步滑落到負(fù)4.71億元。

貨幣資金較期初銳減43.14%，僅剩1.45億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)三大現(xiàn)金流全部為凈流出。流動(dòng)比率只有0.24。這些數(shù)字共同勾勒出一幅企業(yè)流動(dòng)性極度緊張、償債能力嚴(yán)重惡化、經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)萎縮的慘淡圖景。

從2022年到2025年，香雪制藥已連續(xù)四個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損，累計(jì)虧損額超過28億元。審計(jì)機(jī)構(gòu)在2025年度審計(jì)報(bào)告中明確提示了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重大不確定性。

公司目前處于預(yù)重整狀態(tài)，但重整投資人尚未確定，預(yù)重整期限已兩度延期至2026年7月11日。與此同時(shí)，公司因信息披露違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)行政處罰事先告知書，部分銀行賬戶和子公司股權(quán)被凍結(jié)，大額銀行借款逾期，多起訴訟纏身。種種跡象表明，香雪制藥正面臨上市以來的最嚴(yán)峻考驗(yàn)。

財(cái)務(wù)根基持續(xù)塌方，虧損黑洞不斷擴(kuò)大

香雪制藥2026年一季報(bào)最刺眼的數(shù)據(jù)莫過于歸母凈利潤(rùn)虧損1.11億元，比上年同期多虧了2700多萬元。

如果只看扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，虧損額為6638萬元，同比倒是收窄了14.03%。表面上看主營(yíng)業(yè)務(wù)的出血速度有所減緩，但實(shí)際上這主要得益于成本端的大幅壓縮，而非經(jīng)營(yíng)狀況的真正改善。

營(yíng)業(yè)成本同比下降23.21%，降幅明顯大于營(yíng)收15.88%的下滑幅度，這才推高了毛利率。這種靠壓縮成本換來的“減虧”并不可持續(xù)，一旦成本壓縮空間耗盡，虧損很可能再次擴(kuò)大。

真正反映企業(yè)盈利質(zhì)量的核心指標(biāo)在持續(xù)走弱。

基本每股收益為負(fù)0.17元，同比下滑30.77%。每股凈資產(chǎn)為負(fù)0.71元，同比大幅下降148.75%，意味著股東權(quán)益已經(jīng)被侵蝕殆盡。三費(fèi)占營(yíng)收比重達(dá)到44.73%，比上年同期上升12.51個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用端對(duì)利潤(rùn)的吞噬越來越嚴(yán)重。

尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用，一季度高達(dá)6867萬元，同比增長(zhǎng)23.58%，其中利息費(fèi)用就達(dá)到6775萬元。公司短期借款8.53億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.89億元、長(zhǎng)期借款0.68億元，有息負(fù)債合計(jì)超過14億元。

在營(yíng)收持續(xù)萎縮的情況下，巨額債務(wù)產(chǎn)生的利息支出就像一臺(tái)永不停歇的抽血機(jī)，每季度從公司賬面上吸走數(shù)千萬利潤(rùn)。

所有者權(quán)益持續(xù)為負(fù)且加速下滑是一個(gè)極其危險(xiǎn)的信號(hào)。

2025年末，歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為負(fù)3.60億元。到了2026年一季度末，這個(gè)數(shù)字變成了負(fù)4.71億元，短短三個(gè)月又減少了1.11億元。按照深交所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，如果2026年度期末凈資產(chǎn)繼續(xù)為負(fù)，公司將面臨終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

換言之，香雪制藥必須在接下來的三個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)超過4.71億元的凈利潤(rùn)才能讓凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正。以公司當(dāng)前的盈利能力和經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)來看，這幾乎是一個(gè)不可能完成的任務(wù)。

現(xiàn)金流方面的數(shù)據(jù)同樣令人憂慮，一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出6600萬元，雖然比上年同期減少了1600多萬元的流出，但仍然是負(fù)數(shù)。投資活動(dòng)凈流出121萬元，籌資活動(dòng)更是從上年同期的凈流入1004萬元轉(zhuǎn)為凈流出4344萬元。

三大現(xiàn)金流全部為負(fù)，這在上市公司中并不多見。

籌資活動(dòng)由正轉(zhuǎn)負(fù)說明公司融資渠道已經(jīng)明顯收窄，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司繼續(xù)放貸的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。而一季度末貨幣資金僅剩下1.45億元，較期初減少43.14%。流動(dòng)負(fù)債超過流動(dòng)資產(chǎn)的局面沒有任何改善跡象，流動(dòng)比率僅為0.24，遠(yuǎn)低于安全水平。公司償債能力已經(jīng)到了岌岌可危的地步。

從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，香雪制藥的財(cái)務(wù)惡化并非一朝一夕之事。

2021年至2025年，公司歸母凈利潤(rùn)分別虧損6.47億元、5.05億元、4.02億元、8.59億元和13.92億元，五年累計(jì)虧損超過38億元。2025年度營(yíng)收15.95億元，同比下降14.16%，僅醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)就崩跌86.79%。

資產(chǎn)負(fù)債率攀升至99.35%，流動(dòng)負(fù)債超出流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)45.66億元。這種持續(xù)多年的財(cái)務(wù)塌方，說明公司的問題具有深刻的結(jié)構(gòu)性根源，絕不是簡(jiǎn)單的外部環(huán)境影響所能解釋。

中藥材業(yè)務(wù)獨(dú)木難支，主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力加速瓦解

香雪制藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、中藥材和醫(yī)療器械四大板塊。

但翻開2025年的業(yè)務(wù)分拆數(shù)據(jù)，只有中藥材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，營(yíng)收9.79億元，同比增長(zhǎng)4.53%。醫(yī)藥制造收入2.83億元，下滑6.63%。醫(yī)療器械收入0.19億元，下滑6.29%。醫(yī)藥流通收入僅0.33億元，暴跌86.79%。中藥材業(yè)務(wù)成為唯一一塊還能支撐營(yíng)收的門面，但這塊業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性本身也值得懷疑。

中藥材屬于典型的周期性大宗商品，價(jià)格波動(dòng)劇烈。2025年中藥材板塊的增長(zhǎng)很大程度上受益于當(dāng)年的漲價(jià)行情，而非公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。這種靠原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的收入增長(zhǎng)存在很大變數(shù)。

一旦中藥材價(jià)格進(jìn)入下行周期，這塊唯一的”遮羞布”也可能被扯下。

況且中藥材貿(mào)易的毛利率通常不高，公司2026年一季度毛利率雖然同比提升了21個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到35.48%，但這是建立在營(yíng)業(yè)成本大幅下降23%的基礎(chǔ)之上，并非產(chǎn)品議價(jià)能力的真正提升。

作為香雪制藥傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的抗病毒口服液和橘紅系列產(chǎn)品，正面臨日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

感冒、咳嗽用藥領(lǐng)域從來不缺參與者，同類產(chǎn)品眾多，可替代性強(qiáng)。在后疫情時(shí)代，這類藥品的市場(chǎng)需求已經(jīng)從高峰回落。醫(yī)保控費(fèi)和藥品集采的政策大趨勢(shì)下，非獨(dú)家品種面臨持續(xù)的價(jià)格下行壓力。

香雪制藥的幾款主力產(chǎn)品并非獨(dú)家品種，在渠道議價(jià)和定價(jià)權(quán)方面天然處于弱勢(shì)。2025年醫(yī)藥制造板塊收入下滑6.63%，已經(jīng)清晰反映出核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足的問題。

醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的崩塌尤其值得警惕。2025年該板塊收入僅0.33億元，較上年同期的2.52億元減少超過2億元。公司在年報(bào)中解釋是受流動(dòng)性危機(jī)影響。

醫(yī)藥流通本質(zhì)上是一個(gè)資金周轉(zhuǎn)密集型的生意，需要大量流動(dòng)資金支撐藥品采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)和配送。

當(dāng)企業(yè)自身陷入流動(dòng)性困境，銀行借款逾期、賬戶被凍結(jié)，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)自然難以為繼。這個(gè)板塊的萎縮速度之快，說明公司的流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性影響到了日常經(jīng)營(yíng)的毛細(xì)血管。

研發(fā)投入的大幅縮減則讓香雪制藥的長(zhǎng)期前景更加黯淡，2026年一季度研發(fā)費(fèi)用僅1074萬元，同比下降32.78%。公司自己解釋是流動(dòng)性緊張導(dǎo)致新藥研發(fā)投入減少。在醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)投入是維系企業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)力的生命線。

一季度1074萬元的研發(fā)投入，折合成全年也就4000多萬元，這對(duì)于一家聲稱要走創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路的藥企來說簡(jiǎn)直是杯水車薪。公司寄予厚望的TCR細(xì)胞治療項(xiàng)目目前仍處于臨床研究階段，需要持續(xù)大量的資金投入。以當(dāng)前的研發(fā)預(yù)算，這個(gè)項(xiàng)目的推進(jìn)速度恐怕要大打折扣。

一個(gè)連當(dāng)期經(jīng)營(yíng)都難以維持的企業(yè)，談?wù)撐磥韯?chuàng)新轉(zhuǎn)型無異于空中樓閣。

從市場(chǎng)份額和行業(yè)地位來看，香雪制藥也正處于快速下滑通道。公司在感冒中成藥領(lǐng)域曾經(jīng)擁有一定品牌影響力，但隨著以嶺藥業(yè)、華潤(rùn)三九、太極集團(tuán)等頭部企業(yè)持續(xù)加大市場(chǎng)投入，香雪制藥的渠道覆蓋和終端動(dòng)能在明顯減弱。

2025年年報(bào)坦承市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致中成藥銷售不及預(yù)期。在中藥注射劑領(lǐng)域，行業(yè)整體受到政策嚴(yán)格限制，香雪制藥也未能幸免。曾經(jīng)被寄予厚望的幾個(gè)大品種，如今都面臨增長(zhǎng)瓶頸。

預(yù)重整懸而未決，治理危機(jī)積重難返

香雪制藥目前正處于預(yù)重整程序中，這個(gè)程序始于2025年1月，債權(quán)人廣東景龍建設(shè)集團(tuán)有限公司以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力為由，向廣州市中級(jí)人民法院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行預(yù)重整。

2025年4月11日，廣州中院正式?jīng)Q定對(duì)公司進(jìn)行預(yù)重整，預(yù)重整期間為三個(gè)月。然而三個(gè)月過去了，預(yù)重整并未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2025年7月，預(yù)重整期間第一次延長(zhǎng)至2025年10月11日。2025年10月，又延長(zhǎng)至2026年1月11日。2026年4月13日，廣州中院再次決定將預(yù)重整期間延長(zhǎng)至2026年7月11日。這已經(jīng)是預(yù)重整的第三次延期。

預(yù)重整兩度延期本身就傳遞出不太樂觀的信號(hào)，正常的預(yù)重整程序通常能在三個(gè)月內(nèi)完成債權(quán)申報(bào)、資產(chǎn)清查、重整方案制定等基礎(chǔ)工作。

香雪制藥的預(yù)重整戰(zhàn)線被拉得如此之長(zhǎng)，說明各方利益協(xié)調(diào)的難度極大，公司資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的復(fù)雜程度超出了預(yù)期。雖然公司在2026年4月22日發(fā)布了招募重整投資人的公告，但截至一季度末，重整投資人尚未確定。

即便有投資人愿意接盤，在僅剩不到三個(gè)月的預(yù)重整期限內(nèi)要完成盡職調(diào)查、方案談判、債權(quán)人會(huì)議表決等全部流程，時(shí)間也相當(dāng)緊迫。

此外，2025年3月21日，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出的行政處罰事先告知書，認(rèn)定公司在信息披露方面存在違法違規(guī)行為。這次處罰直接導(dǎo)致公司股票在2025年3月被實(shí)施了其他風(fēng)險(xiǎn)警示。

除了信披違規(guī)，公司還存在大額銀行借款逾期、多起訴訟纏身、部分銀行賬戶及子公司股權(quán)被凍結(jié)等問題。2026年一季度營(yíng)業(yè)外支出高達(dá)4658萬元，同比增長(zhǎng)262.21%，主要原因就是訴訟逾期違約利息增加。

這說明公司的法律糾紛正在從潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為真金白銀的財(cái)務(wù)損失。

內(nèi)部治理方面的問題同樣不容忽視，2024年9月，公司及實(shí)際控制人王永輝因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案。

此后公司經(jīng)歷了高管辭職、董事會(huì)換屆等一系列人事變動(dòng)。在內(nèi)部控制方面，審計(jì)機(jī)構(gòu)出具的2025年度內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告雖然給出了標(biāo)準(zhǔn)意見，但從公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)中暴露出的問題來看，內(nèi)部控制的有效性仍然存在較大疑問。

比如對(duì)子公司的管控明顯不足，多家子公司之間存在大量往來款項(xiàng)，部分子公司已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，但公司層面的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制似乎并未有效發(fā)揮作用。

從控股股東層面看，實(shí)控人王永輝及其一致行動(dòng)人廣州市昆侖投資有限公司所持股份存在高比例質(zhì)押和凍結(jié)的情況。控股股東對(duì)上市公司的資金支持能力已經(jīng)非常有限。

在這種情況下，指望控股股東伸出援手幫助公司渡過難關(guān)，可能性微乎其微。而外部戰(zhàn)略投資人的引入又面臨諸多不確定性，公司現(xiàn)有的資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)前景能否吸引到真正有實(shí)力的投資人，本身就是一個(gè)大大的問號(hào)。

結(jié)語(yǔ)

香雪制藥的困境，某種程度上是中國(guó)部分老牌中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的縮影。

這些企業(yè)曾經(jīng)憑借幾款傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品在市場(chǎng)中占據(jù)一席之地，但在行業(yè)格局深刻變革的時(shí)代，醫(yī)保控費(fèi)、集采擴(kuò)面、渠道轉(zhuǎn)型、消費(fèi)升級(jí)等多重沖擊疊加，讓企業(yè)原有的經(jīng)營(yíng)模式和競(jìng)爭(zhēng)策略逐漸失效。

2026年一季報(bào)給出的信號(hào)是清晰且嚴(yán)峻的。營(yíng)收繼續(xù)下滑，虧損仍在擴(kuò)大，所有者權(quán)益越陷越深，貨幣資金快速消耗，三大現(xiàn)金流全部?jī)袅鞒觥ｎA(yù)重整的前景不明朗，退市風(fēng)險(xiǎn)正在一步步迫近。

如果預(yù)重整失敗，公司將直接進(jìn)入重整程序甚至被宣告破產(chǎn)，股票也將面臨終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。即便預(yù)重整能夠成功推進(jìn)，引入的戰(zhàn)略投資人能否真正盤活公司資產(chǎn)、重塑主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也依然是未知數(shù)。

*ST香雪目前是一只高風(fēng)險(xiǎn)特征極為突出的股票，20%的漲跌幅限制雖然給了投機(jī)資金更多的博弈空間，但公司基本面面臨的巨大不確定性意味著這種博弈的代價(jià)可能極為慘重。

況且，香雪制藥的債務(wù)清償能力已經(jīng)嚴(yán)重不足，如何通過預(yù)重整程序最大限度地維護(hù)自身權(quán)益，將是接下來幾個(gè)月的核心關(guān)切。對(duì)于公司管理層而言，時(shí)間正在快速流逝，每拖延一天，公司的資產(chǎn)價(jià)值就在流失一分，重整的難度也就增加一分。

香雪制藥能否在這場(chǎng)生死時(shí)速中完成自救，2026年的中報(bào)和三季報(bào)將給出更明確的答案。但以目前的財(cái)務(wù)趨勢(shì)和經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)來看，形勢(shì)不容樂觀。

【天眼查顯示】廣州市香雪制藥股份有限公司是一家專注于中藥現(xiàn)代化與數(shù)字化發(fā)展的上市醫(yī)藥企業(yè)，致力于提供高品質(zhì)的中藥產(chǎn)品和健康服務(wù)。公司以抗病毒口服液、橘紅痰咳液等核心產(chǎn)品為基礎(chǔ)，構(gòu)建了從中藥材種植、新藥研發(fā)到生產(chǎn)制造、市場(chǎng)營(yíng)銷的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司注重科技創(chuàng)新，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)，在中藥數(shù)字化、智能化生產(chǎn)方面建立了相應(yīng)的技術(shù)體系。公司已獲得多項(xiàng)藥品生產(chǎn)許可，產(chǎn)品線覆蓋感冒發(fā)熱、止咳平喘、清熱解毒等多個(gè)治療領(lǐng)域，為消費(fèi)者提供安全有效的中醫(yī)藥解決方案。