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5月29日，山高環能（000803.SZ）披露一筆蹊蹺收購：經與山東淄建友好協商，公司擬通過下屬公司山高十方向山東淄建購買衡陽桑德凱天再生資源科技有限公司65%股權，對應股權價格為5000萬元。

這意味著雖然在拍賣場上敗北，山高環能卻在拍賣場下撿到了便宜：此前幾日，公司試圖在拍賣中拿下衡陽桑德股權，但被山東淄建截胡，成交價5531萬元。

如今山東淄建認虧500萬，股權讓給山高環能，后者表示，雙方交易是為進一步擴大公司業務。

贏家虧錢轉讓，緣由是山東淄建醉翁之意不在競拍，而是以股抵債。

背后的代價，是山高環能甘愿做前者債務大挪移的背景板，用全年1.65倍的凈利潤和連帶擔保，賭一場前途未卜的并購擴張。

拍賣場上殺紅眼，拍賣場下“友好協商”

5月21日，山高環能董事會通過決議，讓子公司山高十方參與競拍衡陽桑德65%的股權。衡陽桑德的股權來自其原大股東、*ST啟環（000826.SZ），因無力償債被法院強制掛拍。

5月23-24日的淘寶司法拍賣平臺上，這場競拍殺得天昏地暗。標的物評估價與起拍價3525.57萬。結果歷經84次出價的鏖戰，半路殺出的山東淄建集團有限公司以5531.57萬元的高價，讓山高環能落敗。這個價格，比起拍價溢價了近57%。

何以至此？

因為山東淄建是啟迪環境的債權人，早就在追著啟迪環境要債：

圖源：公司公告

公告中提到：山東淄建對啟迪環境享有未受償債權高達5885.21萬元（暫計至2026年5月27日）。公司持有濟南中院的《執行裁定書》，凍結了啟迪環境在衡陽桑德享有的6000萬元債權；還有漣水法院的另一份裁定，凍結了3256萬余元。

5天后，反轉降臨，山高環能5月29日公告：經與山東淄建友好協商，以5000萬元現金從山東淄建手里收購這65%股權，比拍賣成交價便宜了531.57萬。董事會當天審議通過，不構成關聯交易或重大資產重組。

表面上，山東淄建在拍賣場上豪擲5531萬，5000萬甩給手下敗將，明面虧531萬，輸了競拍的山高環能，反而更便宜拿下了。

但這531萬根本不是虧損，而是山東淄建“以股抵債”操作的一環。

債權人設局，山高環能接盤

公告第1.3.1條提到了核心背景：山東淄建對啟迪環境享有5885萬元未受償債權，已經申請法院凍結了啟迪環境在衡陽桑德的債權——即衡陽桑德欠啟迪環境的5876萬元（暫定），衡陽桑德已經被法院下達《履行到期債務通知書》。

雙方設計了一套“債務過橋”方案：

協議約定，交割完成后3個工作日內，山高環能一次性向山東淄建支付5000萬股權對價。此時，山東淄建已經回籠了大部分拍賣資金。

然后，山東淄建或其指定第三方向目標公司提供等額借款，用于目標公司履行法院的協助執行義務——將欠啟迪環境的5876萬元交給法院。

甲方：山高環能，乙方：山東淄建

法院的下一步，是償還啟迪環境的債權人。而山東淄建，正是啟迪環境最大的債權人之一（享有5885萬元債權）。兜了一圈，最終有一部分回流到自己口袋里。

圖源：公司公告

第四步，交割完成后3個月內，山高環能須促成目標公司向山東淄建清償這筆關聯方借款，而且，山高十方承擔連帶保證責任（公告第2.2條）。如果目標公司賬戶被凍結等非山高環能原因導致無法按時清償，雙方另行協商，不視為山高環能違約。

對山東淄建而言，這是從“債權人”到“股權轉讓人”再到“債權回收人”的一魚三吃。531萬的所謂“折價”，是支付給山高環能兜底風險的“保險費”。

對于山高環能而言，表面代價是5000萬股權款，隱性代價是對目標公司清償關聯方債務（上限5876萬元）承擔連帶保證責任。

對一家2025年全年歸母凈利潤只有3030萬、2026年一季度經營現金流僅1857萬的公司來說，這單交易可謂押上了數年的利潤和流動性。

標的尚可，但家底袖珍

被兩家盯上的衡陽桑德，標的質量尚可，是*ST啟環的一塊“肥肉”。2025年，公司實現營收2799.84萬，凈利潤998.68萬。總資產1.05億，凈資產3509.76萬。對應5000萬買65%股權，隱含PE約7.7倍，PB約2.2倍。對于一座260噸/日、高含油率的餐廚垃圾特許經營項目，在行業內算合理略貴。山高環能看中的，也是它的廢油脂原料供應，跟公司UCO-SAF產業鏈協同。

“本次交易將進一步擴大公司餐廚垃圾處理能力，提高公司在行業的影響力和競爭力，并對公司未來業務發展及經營業績提升產生積極影響。”對于接盤原因，山高環能解釋。

由于啟迪環境未能清償債務，法院裁定拍賣其持有的衡陽桑德65%股權。公告顯示，因啟迪環境不履行生效法律文書確定的義務，目前已被列為失信被執行人。衡陽凱天雖不是失信被執行人，截至目前存在3筆股權凍結事項。

對此，山高環能稱，公司已充分考慮了交易對手的失信情況，并認為本次交易為司法競拍，對本次交易不構成影響。

但問題在于，山高環能的家底同樣袖珍，2022年抵達頂峰后，營收規模大幅萎縮，凈利潤斷崖式下跌，盈利能力顯著惡化：?

2023年凈利潤從2022年的7958萬元暴跌至-220萬元，出現上市以來首次年度虧損，扣非凈利潤更是虧損2751萬元。盡管2024-2025年有所恢復，2025年歸母凈利潤也只有3030萬，遠低于2022年水平。

營收層面，萎縮嚴峻。2024年營業收入降至14.49億元，較2023年的峰值21.01億元下降31.04%，甚至低于2022年水平。2025年營收繼續維持在14.47億元的低位。凈資產收益率從2022年的6.32%降至2023年的0.63%，雖然后續有所回升，但2025年仍僅為2.11%，不到2022年的三分之一。

根源之一，在于公司對工業級混合油（UCO）的深度依賴。

2023年，山高環能UCO銷售收入達14.27億元，占營業收入的67.92%。這種高度集中的收入結構，意味著公司命脈系于UCO價格。2023-2024年，UCO市場價格同比大幅下滑，直接沖擊核心業務；公司為控制風險，主動壓縮外購油脂貿易，2024年油脂產品加工和銷售業務收入同比下降42.46%，成為營收萎靡的主要推手。

山高環能油脂產品營業收入變動

盡管2025年出現好轉，但其風險清單依然沉重：UCO價格繼續受國際市場左右；SAF政策推進不及預期，生物航煤需求釋放存在不確定性；資產負債率約71.3%，財務費用仍處高位，化債壓力不減；餐廚垃圾處理產能利用率有待提升。

?而5000萬，是公司2025年全年歸母凈利潤的1.65倍。如果把保證責任的極端情景也算上，總風險敞口相當于山高環能近4年的凈利潤總和。

這究竟是抄底，還是替人接盤？(文 | 公司觀察，作者 | 黃田 ，編輯 | 曹晟源)