電氣化鐵路是當代最重要的一種鐵路類型，是指從外部電源和牽引供電系統獲得電能，通過電力機車牽引列車運行的鐵路。而電力機車本身不帶能源，所需電能由電力牽引供電系統提供。電氣化鐵路沿途設有大量電氣設備為電力機車（含動車組和非動車組）提供持續的動力能源。機車牽引供電系統主要是由牽引變電所和接觸網（或供電軌）兩大部分組成。

溫州益坤電氣股份有限公司（本文簡稱：“益坤電氣”或“發行人”），公司是一家專注于軌道交通和電力系統領域絕緣、過電壓保護及在線監測綜合解決方案的國家級“專精特新”小巨人企業，并入選工信部建議支持的“重點小巨人”企業名單（第一批第一年），主要產品包括避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監測裝置及系統等。在要求嚴格的軌道交通領域，公司是我國高速動車組、電力機車用避雷器、絕緣子的領軍企業，產品具備高性能、高可靠性，廣泛應用于和諧號、復興號系列動車組。

益坤電氣本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行股票不超過1,284.71萬股（含本數，不含行使超額配售選擇權），募資15,542.77萬元用于絕緣保護電氣系列產品擴產項目及研發中心建設項目。本次保薦人為興業證券，審計機構為立信會計師事務所。益坤電氣已于2026年4月21日通過北交所第41次現場會議審議通過，目前處于已提交證監會注冊階段。

估值之家通過分析益坤電氣本次招股書及回復北交所問詢函發現，益坤電氣本次上市攜四大產品線、兩大下游應用領域的市場需求數據迷霧，以及大量財務數據規律變化背后的財務報表客觀性迷霧，可能有待在后續的發審階段予以進一步詳盡披露以打消市場的疑慮。

一、四大產品線、兩大下游應用領域的市場需求數據迷霧

就業務端數據而言，本次招股書中發行人披露的報告期內（下同）主營業務收入按產品分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人五大業務輔以其他業務分別實現主營收入28,133.07萬元、33,550.24萬元、36,787.54萬元，當然從發行人上述業務排序來看，其主要業務為具名的前四大產品對應業務。從上表總營收角度來看，發行人總營收持續增長，但從收入明細而言，上表顯示細分產品的收入穩定性趨勢各不相同，也可能從一定程度上說明，發行人各產品對應的下游應用市場需求各不相同。

以上表業務發行人各業務本身排次而言，發行人第一大業務也是第一大收入來源，為上表中的避雷器業務，分別實現收入11,428.07萬元、16,810.36萬元、15,136.35萬元，表現出先升后降的變化趨勢，占各年收入比分別為40.62%、50.11%、41.15%，各年平均占比均為最高。第二大收入來源為絕緣子業務，分別實現收入7,090.65萬元、6,479.27萬元、6,885.15萬元，表現出先降后升的變化趨勢，占各年收入比分別為25.20%1、9.31%、18.72%。第三大收入來源為熔斷器業務，分別實現收入3,891.67萬元、3,441.55萬元、4,166.92萬元，同樣表現出先降后升的變化趨勢，占各年收入比分別為13.83%、10.26%、11.33%。第四大收入來源為在線監測裝置及系統業務，分別實現收入837.40萬元、1,287.70萬元、1,286.68萬元，表現出先升后平的變化趨勢，占各年收入比分別為2.98%、3.84%、3.50%。第五大收入來源為組件及配件業務，分別實現收入4,541.49萬元、4,969.67萬元、8,988.82萬元，占各年收入比分別為16.14%、14.81%、24.43%。

從上述發行人五大主業收入變化趨勢大致可知，發行人以第一大避雷器業務為業績核心，驅動2024年度業績攀升，而2025年度則在核心避雷器業務同比小幅下降的不利變化下，以第五大組件及配件業務為業績增長龍頭，輔以第二、三大業務業績的小幅甚至微幅增長，從而護住業績基本盤并實現主營收入的同比小額增幅。2025年度組件及配件業務的增長可能來自于發行人所述的“公司研發的新產品杜力頓芯體、高性能電阻片等市場開拓取得較大進展，新產品銷售收入增幅較大”以及“疊加杜力頓芯體等新產品的推廣、境內貿易商需求的增加等因素，使得境內銷售收入總體增長”的因素，實現組件及配件業務的業績增長。

1.業務表述是否嚴謹？

就發行人前四大類已具產品名業務而言（組件及配件業務除外），只2024年度避雷器業務收入占比為50.11%而過半，而該業務也似乎在2024年度收入見頂后增長乏力。其余三大業務收入實現金額及占比均顯不高甚至業績增降趨勢也并不一致。發行人以四大產品線業務與不同對手直接競爭，但在當下社會高度化分工之下，發行人以一作四的多產品線作競爭業務模式，可能不能充分體現發行人的競爭優勢。

招股書中發行人自述其公司產品主要應用于國內軌道交通及國內外電力系統等領域，是一家專注于軌道交通和電力系統領域絕緣、過電壓保護及在線監測綜合解決方案的國家級“專精特新”小巨人企業，且其正向研發實力強、技術延展性高，奠定了公司在軌道交通細分市場領先的技術實力和市場地位。發行人本次上市主打下游應用為軌道交通領域優勢甚至高鐵動車的特點較為明顯，事實是否如此則可能另當別論。

招股書中發行人披露的主營業務收入按應用領域分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人產品主要應用于電力與軌道交通兩大下游領域，來自于軌道交通領域銷售占比分別僅為30.48%、33.81%和29.29%，各年均未超過50%，而來自電力行業的收入占比依次高達69.52%、66.19%、70.71%，平均占比為68.81%，約為70%的水平。

上表中明顯可見的是發行人產品應用領域還是以電力領域為主，且同時面臨電力與軌道交通兩大下游行業的競爭，疊加上文四大主要產品面臨的競爭，即發行人總體面臨四大產品兩大行業的競爭，可能再次對發行人的專精特新定位產生不一致的影響。如此之下，發行人本次主打的應用領域軌道交通在前電力系統的宣傳模式是否存在嚴謹性不足和主觀性、廣告性宣傳的問題，我們不得而知，但關于此問題北交所也注意到了。

北交所在問詢函中關于完善招股說明書披露問題問詢：“請發行人對招股說明書內容進行整理和精煉，刪除廣告性、主觀性表述，提高招股說明書可讀性，并以投資者需求為導向優化精簡招股說明書，為投資者做出價值判斷和投資決策提供充分且必要的信息，保證相關信息真實、準確、完整。”

對此發行人于回復函中表示：“發行人已對招股說明書內容進行全面復核，并以投資者需求為導向，整理、優化、精簡招股說明書內容，刪除了廣告性、主觀性表述，提高了招股說明書可讀性，為投資者做出價值判斷和投資決策提供充分且必要的信息，保證了相關信息真實、準確、完整。”但即便如此，發行人仍然可能存在上述主業描述中軌道交通應用排在電力系統應用之前，且本次以軌道交通下游應用為主的招股書寫作模式而可能導致業務主次顛倒的問題。

進一步梳理招股書中發行人業務發展脈絡可知：“憑借出色的研發能力，公司不斷拓展產品系列和應用領域，產品應用從設立之初的輸配電領域，拓展至軌道交通中的普速列車（電力機車）領域，又深入至對產品性能要求高的高速動車組領域。”發行人以輸配電領域起家，雖然拓展至鐵路及電力機車領域，但從收入構成來看目前仍然以電力領域應用為主。

嚴格來說發行人拓展出的鐵路電力機車領域可能也為電力應用領域的細分行業，發行人本次強化突出表述軌道交通電氣領域與電力領域平行甚至超過電力領域的業務描述模式，不但可能難免廣告化的問題，其背后的原因也可能如發行人所述的電力行業應用的競爭較為激烈：“公司電力領域產品主要應用于中高壓的配電市場，性能等要求相對常規，競爭相對激烈，毛利率相較于軌道交通領域低。”

關于發行人兩大應用領域四大主要產品的多頭競爭模式可能存在劣勢，與發行人本次選擇的可比上市公司的主業比較也能得到部分驗證。招股書披露的可比公司與發行人的市場地位情況，如下表所示：

結合招股書中披露的信息，可比公司中的金冠電氣主要從事輸配電及控制設備研發、制造和銷售，產品包括避雷器和智能配電網設備等，主要用于特高壓及各級電網等領域。中國西電主營業務為輸配電及控制設備研發、設計、制造、銷售、檢測、相關設備成套、技術研究、服務與工程承包等業務。主導產品包括110kV及以上電壓等級的高壓開關（GIS、GCB、隔離開關、接地開關）、變壓器（電力變壓器、換流變壓器）、電抗器（平波電抗器、并聯電抗器）、電力電容器、互感器（CVT、CT、PT）、絕緣套管、氧化鋅避雷器、直流輸電換流閥等。神馬電力主要從事電力系統變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣和橡膠密封件等產品的研發、生產與銷售，產品包括變電站復合絕緣子、變壓器復合套管、開關復合套管等，主要應用于電力系統領域。平高東芝主要從事避雷器、避雷器用閥片的研發、設計、生產、銷售，產品主要應用于輸變電領域。而發行人的主業為專注于軌道交通和電力系統領域絕緣、過電壓保護及在線監測綜合解決方案企業，主要產品包括避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監測裝置及系統等。

2.核心主業市場天花板是否足夠？

據招股書中信息顯示，發行人的避雷器是一種利用氧化鋅非線性伏安特性原理限制瞬態過電壓從而保護電氣設備免遭損壞的過電壓保護設備，主要用于變壓器等。雖如前文所述該業務為發行人了分別錄得收入11,428.07萬元、16,810.36萬元、15,136.35萬元，從數據來看，該業務在報告期呈現出沖高回落的特征。

發行人描述的行業競爭格局中，關于行業內企業分布情況：“根據中國電器工業協會絕緣子避雷器分會發布的《絕緣子避雷器行業統計資料匯編》數據，2024年度，納入統計的133家絕緣子、避雷器企業中，產值2億元以上企業僅39家，占企業總數的29.32%，但其產值占總產值的70%以上。同時，上述企業產品主要應用于電力領域，具備進入軌道交通領域能力的企業數量少。”以發行人避雷器、絕緣子兩大主業合計分別產生收入18,518.72萬元、23,289.63萬元、22,021.50萬元而言，發行人勉強達到上述“產值2億元以上企業僅39家”的統計門檻。就業務規模而言，如果發行人本次上市成功，則該39家企業中除已上市企業及發行人外，上市成功的概率也可能會因發行人而大為增加。

進一步就“上述企業產品主要應用于電力領域，具備進入軌道交通領域能力的企業數量少”的可能原因，及本次發行人將避雷器核心主業突出表述在軌道交通應用領域而言，其下游軌道交通領域的應用市場規模可能存在不高的問題。

以上文主營業務收入按應用領域分類情況中顯示，發行人在軌道交通領域分別取得收入8,574.79萬元、11,343.22萬元、10,775.28萬元，同樣顯示可能2024年度業務見頂的問題。對此北交所也首先表示了關注，在問詢函中的第一類問詢問題中即提出問詢，要求“說明發行人主要產品在軌道交通領域、電力系統領域的存量及增量市場空間是否充足，下游市場規模是否持續增加。”

而發行人在回復此問題時，可能采用了避重就輕的回復策略，即以宏觀大類市場投資增長預測的方式予以間接回復，并未就具體的避雷器市場需求情況進行直接回復。且招股書中關于相關市場容量的表述中亦是如此，如招股書中關于絕緣子、避雷器市場發展情況中，發行人也僅披露了該大類產品的產量增長數據，如：“《絕緣子避雷器行業統計資料匯編》數據顯示，近十年，我國復合絕緣子產量由2014年度882.00萬只增長至2024年度的2,009.00萬只，年復合增長率為8.58%；避雷器由2014年度的574.46萬只增長至2024年度的1,485.09萬只，年復合增長率為9.96%，增長勢頭穩定。”而未披露市場產值具體規模情況，與此直接相對應的是發行人在行業中地位的章節中也未披露避雷器占有率數據，甚至四大產品業務中任何市占率數據也似乎都未披露。

就北交所問詢的增量市場方面問題，發行人具體間接的大類回復的表述為：“在鐵路建設方面：2025年，全國鐵路線路投產新線3,109公里，其中高鐵2,862公里。國鐵集團進一步確立2026年投產高鐵新線2,000公里以上，到2030年，高鐵累計歷程6萬公里左右任務規劃。在當前我國鐵路電氣化率不斷提升、高鐵運營里程持續增長的趨勢下，將增加對公司避雷器、絕緣子等產品的需求。

在車輛投資方面：一方面，全國鐵路車輛擁有量持續增長：2024年，全國鐵路貨車擁有量新增1.4萬臺，全國動車組擁有輛為4,806標準組，較2023年新增379組；另一方面，全國鐵路車輛新增需求勢頭強勁：根據軌道交通裝備龍頭中國中車定期報告，2023年度、2024年度，其鐵路裝備營業收入分別為981.9億元、1,104.61億元，分別同比增長18.05%、12.50%。以動車組為例，2024年國鐵集團動車組列車招標數量為264組，已超過2019年全年招標數量；根據國鐵采購平臺數據，2025年，動車組累計招標316組，其中時速350公里復興號智能動車組278組，同比增長13.47%。”

以發行人上述描述的鐵路方面增量數據為例，2025年度鐵路建設方面，全國鐵路線路投產新線3,109公里，其中高鐵2,862公里。而依據公開信息可知，高鐵線路每50公里左右設置一座牽引變電站，每座牽引變電站通常配備2臺及以上主變壓器，并采用雙電源供電以保障可靠性。依此為基礎我們可以計算出3,109公里鐵路累計變電站數約為62個，涉約124臺變壓器，發行人的避雷器與變壓器按最高六比一配套使用（高低壓端各1組每組3支），該3,109公里全為電氣化鐵路且避雷器全部由發行人中標也僅744支。

而以上述鐵路車輛增量數據為例，2025年動車組累計招標316組，同樣根據公開信息顯示，典型動車組（如8節編組）一般安裝1–2臺牽引變壓器，以316組動車均為16節編組測算，雖然配套變壓器數量最高為1,264臺，但我國的動車組采用單項供電模式，則該年全部動車組避雷器由發行人供應，則發行人最大避雷器供貨數量也即為1,264支左右。

通過上述測算可知，2025年度全國新建鐵路及新增電力機車的避雷器總需求約為2,008支,即便我們再保守一倍估計，2025年度全國鐵路新增相關避雷器需求也僅4,016支，按照發行人披露的避雷器當年銷售單價為172.01元/支計算，2025年度全國鐵路市場的避雷器市場規模約為69.08萬元，發行人本次主打的下游軌道交通應用領域也可能稱不上是一個獨立的細分市場，這也可能直接導致無任何一家行研機構發布全球軌道交通領域的避雷器的市場容量及增量數據，甚至也導致發行人無法披露國內軌道交通領域的避雷器市場容量及增量問題。此也能較好地解釋為何具備進入軌道交通領域能力的企業數量少的本質原因，即為軌道交通領域的市場規模不高的問題可能過于明顯，即便是將該數據擴大至國內所有電氣化鐵路更新及存量動車維修更換市場，其市場規模仍然可能存在天花板不高的問題明顯。當然此問題也是上文北交所首要關注和問詢的市場增量問題，同時也可能是發行人采用間接的避重就輕回復該問題的可能首要原因所在。

雖然我們通過上述測算可知與軌道交通尤其是于鐵路相關的避雷器市場前景相當受限，但發行人披露相關銷量可能并不低。回復函中發行人回復北交所“生產過程中備貨規模確認的依據”問題時，發行人披露了軌道交通領域相關產品（避雷器）標準安全庫存量及當期銷量情況如下表所示：

單位：支

從上表可見，發行人各年銷售量也分別僅為5,501支、11,234支、9,648支，更何況發行人關于國內電力機車避雷器的市場份額披露為：“公司是目前國內和諧號、復興號動車組列車絕緣、過電壓保護產品的重要供應商，主要產品占中車唐山、青島四方、中車長客、中車賽德、中車株洲同類產品的采購比例50%以上。”考慮到發行人向五大機車廠供貨比例已超過50%，則發行人供貨比例越高則五大機車廠的總需求量也分別越少于11,002支、22,468支、19,296支，從此數據再次驗證電力機車行業對避雷器的需求總量仍然可能有限。

從上文可知，2025年度國內軌道交通領域新增避雷器市場需求僅為2,008支，而上表顯示發行人共向軌道交通領域供貨9,648只，供求比也達到了1: 4.80，發行人一家即供過于求，當然如果考慮到發行人產品出口的因素，則發行人存在超出全國需求3.80倍的避雷器用于出口國際軌道交通市場。但發行人的海外市場規模真的有那么大嗎？相關數據有待發行人進一步披露。

通過發行人回復函中披露的營業收入及避雷器、絕緣子按應用領域區分的細分類別收入中的軌道交通避雷器的收入及上表中相關避雷器銷量，可以計算出發行人應用于軌道交通領域的避雷器銷售單價，該銷售單價也可能因過高而不支持發行人的避雷器大量出口銷售至境外的電力機車制造廠家……至于發行人報告期內累計銷售275.90萬支避雷器而言，除上表中26,383支用于軌道外，其余273.26萬支避雷器對應電力市場，如果發行人的避雷器與電力行業的變壓器仍按最高六比一搭配使用，那么發行人該273.26萬支避雷器則對應45.54萬臺變壓器銷量及銷售額，以一臺10KV油浸式變壓器市場售價2萬元/只計算，發行人273.26萬支避雷器對應的45.54萬臺變壓器產值約為91.09億元。而以一臺10KV變壓器覆蓋用戶300戶（每戶3人）計算，發行人275.90萬只避雷器可覆蓋可能高達4.10億人口的區域。

此外，如果上述發行人的核心業務避雷器于軌道交通應用領域有限，那么發行人本次上市募資在“截至2025年末，公司避雷器、絕緣子、熔斷器年產能合計168.00萬支/年”的基礎上，再就募擴“項目新增產能50.00萬支，較現有產能增加29.76%”的命題可能就不夠嚴謹，因為募擴命題成立的前提本身可能就存在疑問。

3.擴展在線監測裝置及系統主業是否分散核心競爭力？

如上文所述，發行人除避雷器、絕緣子、熔斷器三大業務外，還存在第四大在線監測裝置及系統業務。關于此業務發行人表示：“在我國大力推進軌道交通智能化和國網智能化的政策背景下，公司成立子公司武漢益坤，積極布局電氣設備在線監測領域，陸續推出了各類電氣設備在線檢測系列產品，為公司業績增長提供了新動力。”

實際上對發行人的規模和實力而言，除非不得已的情況下發行人開拓新產品線的同時意味著一定的不確定風險，以及可能的分散主業而可能降低自身的核心競爭力。在發行人已經存在三大主業下，發行人繼續開拓在線監測裝置及系統業務，可能除了能直接提高營收外，該業務的盈利能力或能否盈利以及多久盈利可能均存在一定的不確定性。

招股書中顯示該在線監測裝置及系統業務由發行人唯一全資子公司武漢益坤先艦電氣有限公司實施。武漢益坤成立于2018年7月，審計報告顯示其2024年度盈利315.42萬元，2025年度盈利239.24萬元，但發行人披露的遞延所得稅資產顯示2024年末-2025年末存在金額不算低的可抵扣虧損，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2024年度-2025年度分別存在384.61萬元及320.76萬元可抵扣虧損，而報告期初的2023年末的可抵扣虧損額為561.90萬元，且如發行人所述“報告期內，納入本公司合并范圍的子公司僅有1家”即武漢益坤，而發行人母公司報告期內并不存在虧損，且2023年末未分配利潤數即高達9,108.35萬元，因此上述變化的可抵扣虧損大概率為武漢益坤所產生。而非披露的武漢益坤2024年度2025年度分別盈利315.42萬元及239.24萬元。

從上文收入信息可知，在線監測裝置及系統業務雖然為發行人分別貢獻了837.40萬元、1,287.70萬元、1,286.68萬元收入，但同時也可能因該業務導致發行人間接虧損還未消化完畢以及分散發行人競爭力問題產生，而發行人開拓此業務的背后原因，也可能系發行人前三大業務的市場前景受限所致。

二、大量財務數據規律變化背后的財務報表客觀性迷霧

從財務數據角度，與發行人本次招股書質量高低相關的為發行人本次財務數據的客觀性問題，通過對發行人財務數據內部比較，可以發現發行人存在大量的財務明細數據規律性變化情形，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，上表中的71項規律性變化財務數據中41項損益類數據，占比約為60%，此類數據中包含了發行人從收入到成本到毛利再至期間費用及所得稅、利潤額、凈利潤占比等直間接幾乎全部損益類數據，此種情況可能首要說明發行人本次盈利能力數據的客觀性不足的問題。上表中同時存在21項資產負債類數據規律性變化，涵蓋了諸如票據、應收賬款、存貨等關鍵類財務數據，而此類數據直接與上述損益類數據中的應收及成本類數據規律性變化相對應。而上表中出現的9項財務指標類數據規律性變化，其中的加權平均凈資產收益率及扣非后的加權平均凈資產收益率與發行人本次上市的加權平均凈資產收益率不低于8%門檻相關，發行人此9項財務指標數據的規律性變化，大多也是上述損益類及資產負債類數據規律性變化的進一步結果。

上述規律性變化的71項明細財務數據，并未包含發行人會計報表數據本身，如果我們將分析范圍擴展至發行人報表，則還會產生至少30項報表級財務數據的規律性變化問題，結合上述規律性變化的明細財務數據涉及范圍相當之廣泛，發行人本次上市可能存在財務數據及報表客觀性迷局問題待解。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，所涉71項數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-8行以自然數增加變化，第9-13行以數字2、第14-21行以數字3、第22-24行以數字4、第25行以數字6等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第26-30行以自然數減少變化，第31-35行以數字2、第36行以數字4、第37行以數字6等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第38-57行以自然數但不依次出現變化，第58-63行以數字2、第64-69行以數字3、第70行以數字4、第71行以數字5為間隔數但不依次出現規律變化。雖然第三類數據規律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數組內數據分布規律具重要顯現作用，所以需要加以應用和呈現。

三、結語

綜上所述：益坤電氣作為本地強勢電氣產業中的一員，以較為傳統的電氣類產品起家，至本次上市時擴展為避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監測裝置及系統等四大產品業務，并在下游的電氣及軌道交通兩大應用領域內競爭。

就業務端而言，發行人自述在要求嚴格的軌道交通領域，發行人是我國高速動車組、電力機車用避雷器、絕緣子的領軍企業，產品具備高性能、高可靠性，廣泛應用于和諧號、復興號系列動車組。以發行人從下游電力行業取得收入來源高于所謂軌道交通領域來看，發行人本次招股書中以軌道交通應用領域為主的業務表述的嚴謹性有待商榷。且就本次發行人核心業務避雷器在發行人重點著墨的軌道交通領域的需求而言，相關的市場需求數據、以及相關市場需求與發行人相關產品銷售數據是否匹配可能均需要發行人予以進一步詳盡披露。

就財務端而言，發行人本次出現不含會計報表一級科目的明細類71項財務數據規律性變化情況，且該類數據涵蓋發行人的財務層面相當廣泛，如果考慮報表級規律性變化財務數據，則發行人本次存在百余項的財務數據規律性變化，因此在財務報表客觀性方面發行人可能亦需進一步詳盡披露。