當(dāng)阿里云開(kāi)始像谷歌一樣，從芯片造到模型、從算力賣(mài)到“智能”，一場(chǎng)收入結(jié)構(gòu)的根本性轉(zhuǎn)變正在發(fā)生。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，花旗研究5月11日發(fā)布的最新深度報(bào)告指出，阿里云正在構(gòu)建一套從芯片到應(yīng)用的垂直整合AI體系——從自研T-Head（平頭哥）芯片，到云基礎(chǔ)設(shè)施、AI平臺(tái)，再到以Qwen為核心的模型即服務(wù)（MaaS）——這一布局與谷歌在AI領(lǐng)域“從TPU到Gemini”的全棧策略相似。該行由此將其定位為中國(guó)AI賽道的首選投資標(biāo)的。

在這份長(zhǎng)達(dá)60頁(yè)的報(bào)告中，分析師 Alicia Yap 和 Nelson Cheung 首次引入對(duì)阿里云MaaS收入的系統(tǒng)性預(yù)測(cè)，并大幅上調(diào)了FY2028至FY2031年的云收入預(yù)測(cè)。分析師預(yù)測(cè)，阿里云AI相關(guān)收入將從FY2026年的人民幣240億元，以90%的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）增至FY2031年的5855億元，屆時(shí)占總云收入比例將從15%躍升至70%。

其中，增速最快的是MaaS（模型即服務(wù)）業(yè)務(wù)。分析師預(yù)測(cè)，MaaS收入將以235%的CAGR增長(zhǎng)，從FY2026年約人民幣10億元激增至FY2031年的4386億元（約合626億美元），屆時(shí)將占阿里云總收入的53%。換言之，到2031年，阿里云收入將有超過(guò)一半來(lái)自“賣(mài)模型”，而不是“賣(mài)算力”。

分析師維持阿里巴巴“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，ADR目標(biāo)價(jià)205美元，港股目標(biāo)價(jià)204港元，并將其重申為“中國(guó)AI投資首選標(biāo)的”。

收入結(jié)構(gòu)大轉(zhuǎn)型：從15%到70%

分析師完整重建了阿里云的收入分層結(jié)構(gòu)，按AI與非AI兩大類(lèi)、以及IaaS、PaaS、MaaS三個(gè)子分層進(jìn)行拆解預(yù)測(cè)。

總體來(lái)看，預(yù)測(cè)阿里云合并總收入將以39%的CAGR從FY2026年的人民幣1590億元增至FY2031年的8334億元；外部客戶收入CAGR為44%，至6668億元（約合952億美元），接近管理層設(shè)定的1000億美元五年目標(biāo)。

在AI相關(guān)收入的三個(gè)子層中：

• MaaS：235% CAGR，F(xiàn)Y2031年達(dá)人民幣4386億元，占總云收入53%

• AI-IaaS：46% CAGR，F(xiàn)Y2031年達(dá)人民幣1287億元，占總云收入15%

• AI-PaaS：40% CAGR，F(xiàn)Y2031年達(dá)人民幣182億元，占總云收入2%

與此形成對(duì)比的是，非AI云業(yè)務(wù)收入雖然仍將以13%的CAGR增長(zhǎng)至人民幣2479億元，但其在總收入中的占比將從FY2026年的85%降至FY2031年的30%。

這意味著一個(gè)清晰的方向：傳統(tǒng)的“賣(mài)服務(wù)器、賣(mài)存儲(chǔ)、賣(mài)帶寬”正在讓位于“賣(mài)模型調(diào)用、賣(mài)AI算力、賣(mài)智能服務(wù)”——后者的增速是前者的近7倍。

全棧布局：為何被稱為“中國(guó)版谷歌”

分析師引用了英偉達(dá)CEO黃仁勛的“五層AI蛋糕”理論——從能源、芯片、基礎(chǔ)設(shè)施、模型到應(yīng)用，構(gòu)成AI產(chǎn)業(yè)的完整縱向鏈條。除能源層外，阿里巴巴在其余四個(gè)層次均有布局。

第一層：芯片（T-Head平頭哥）

2018年成立的T-Head是阿里巴巴全資半導(dǎo)體子公司。目前其主力AI芯片真武810E（Zhenwu 810E）性能被SCMP等媒體引述為"可比肩英偉達(dá)H20"，累計(jì)出貨量已達(dá)47萬(wàn)片，其中超60%服務(wù)于超400家外部企業(yè)客戶，包括國(guó)家電網(wǎng)、小鵬汽車(chē)和中國(guó)科學(xué)院。

2026年3月，T-Head還推出了基于RISC-V架構(gòu)、專為AI代理（Agentic AI）設(shè)計(jì)的XuanTie C950 CPU；2026年4月，發(fā)布首款400G智能網(wǎng)卡Panmai 920，已進(jìn)入量產(chǎn)并將部署于阿里云數(shù)據(jù)中心。

第二層：基礎(chǔ)設(shè)施（IaaS）

阿里云目前在全球29個(gè)地區(qū)運(yùn)營(yíng)94個(gè)可用區(qū)，其中中國(guó)境內(nèi)13個(gè)，海外15個(gè)。2026年還計(jì)劃在巴西、法國(guó)、荷蘭等地新增數(shù)據(jù)中心。按2025年數(shù)據(jù)，阿里云在中國(guó)IaaS公有云市場(chǎng)份額為33%（Gartner數(shù)據(jù)），居市場(chǎng)第一；在亞太地區(qū)份額22.5%，全球第四（7.7%）。

第三層：平臺(tái)（PaaS）與第四層：模型即服務(wù)（MaaS）

阿里云的Model Studio（百煉平臺(tái)）是其MaaS業(yè)務(wù)的核心載體。這一平臺(tái)整合了Qwen全系列模型及DeepSeek、Kimi、MiniMax等超200個(gè)第三方主流大模型，目前已有逾100萬(wàn)家企業(yè)及個(gè)人用戶使用，平臺(tái)上已創(chuàng)建超80萬(wàn)個(gè)AI智能體（agent）。

分析師指出，截至FY3Q26財(cái)報(bào)電話會(huì)議，阿里管理層披露MaaS平臺(tái)的token消耗量在過(guò)去三個(gè)月增長(zhǎng)了6倍，MaaS正在成為云智能事業(yè)群最大收入品類(lèi)。

這條從芯片到模型、再到應(yīng)用的完整鏈路，是分析師將阿里類(lèi)比為"中國(guó)版谷歌"的核心邏輯所在——谷歌同樣是從TPU自研芯片出發(fā)，經(jīng)由GCP云基礎(chǔ)設(shè)施，到Gemini大模型，最終落地到搜索、廣告、企業(yè)服務(wù)等應(yīng)用層的全棧玩家。

Token經(jīng)濟(jì)：MaaS高增速背后的底層邏輯

MaaS的本質(zhì)是“按用量收費(fèi)的AI調(diào)用服務(wù)”——企業(yè)通過(guò)API調(diào)用大模型，按消耗的token數(shù)量付費(fèi)。Token可以理解為AI處理的最小信息單位，文本、圖像、音頻均可被轉(zhuǎn)化為token進(jìn)行計(jì)算。

這一市場(chǎng)正在爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)2026年3月30日?qǐng)?bào)道引用國(guó)家數(shù)據(jù)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2026年3月，中國(guó)每日AI token調(diào)用量已超過(guò)140萬(wàn)億次，較2024年初的1000億次增長(zhǎng)超過(guò)1400倍。更值得注意的是，中國(guó)每周AI模型token調(diào)用量已于2026年2月首次超越美國(guó)，成為全球最大token消費(fèi)國(guó)。

企業(yè)端同樣飛速增長(zhǎng)。根據(jù)Frost & Sullivan及中國(guó)信通院數(shù)據(jù)（據(jù)AI Base 2025年9月報(bào)道），2025年上半年中國(guó)企業(yè)級(jí)大模型的日均token消耗量達(dá)10.2萬(wàn)億，較2024年下半年增長(zhǎng)363%。其中，阿里通義千問(wèn)模型以17.7%的市場(chǎng)份額在中國(guó)企業(yè)選用最多的通用大模型中排名第一，領(lǐng)先字節(jié)豆包（14.1%）和DeepSeek（10.3%）。

token消耗量的爆發(fā)，直接推動(dòng)了MaaS的定價(jià)權(quán)回歸。阿里云已于2026年4月18日上調(diào)AI算力產(chǎn)品價(jià)格5%至34%，這一漲價(jià)信號(hào)被分析師視為需求強(qiáng)勁、定價(jià)能力改善的積極信號(hào)。

資本開(kāi)支：六年花8229億，押注“這是百年一遇的機(jī)會(huì)”

分析師預(yù)測(cè)，阿里巴巴資本開(kāi)支將維持在每年人民幣1300億至1400億元的水平，F(xiàn)Y2026至FY2031六年累計(jì)資本開(kāi)支達(dá)8229億元，平均相當(dāng)于云收入的32%。

這一投入規(guī)模有其歷史背景：阿里巴巴2025年2月首次披露三年3800億元資本開(kāi)支計(jì)劃，將AI稱為“百年一遇的機(jī)遇（once-in-a-generation opportunity）”。阿里集團(tuán)CEO吳泳銘隨后在2025年Apsara大會(huì)上表示，公司將在2032年前將全球數(shù)據(jù)中心容量擴(kuò)大十倍，為"從AGI走向ASI（人工超級(jí)智能）"提供基礎(chǔ)設(shè)施支撐。

在FY2Q26（2025年11月）財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，管理層進(jìn)一步表示，鑒于供應(yīng)鏈限制，AI需求將在未來(lái)2至3年內(nèi)持續(xù)超過(guò)算力供給，原定三年的3800億資本開(kāi)支計(jì)劃可能提前完成。

分析師測(cè)算，資本開(kāi)支占云收入的比例將從FY2026年的83%逐步下降至FY2031年的17%，意味著隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，邊際投入效率將顯著提升，云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率存在上升空間。

Qwen：從開(kāi)源到商業(yè)化的護(hù)城河

Qwen（通義千問(wèn)）系列是阿里云MaaS業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品支柱。自2023年8月發(fā)布第一個(gè)開(kāi)源模型以來(lái)，Qwen已演進(jìn)至第三代以上，覆蓋文本、推理、代碼、視覺(jué)語(yǔ)言、音頻、視頻和數(shù)學(xué)等多個(gè)子系列。

截至2025年底，Qwen系列模型在Hugging Face上的累計(jì)下載量已超過(guò)6億次，基于Qwen衍生的模型超過(guò)17萬(wàn)個(gè)，使其成為全球最受歡迎的開(kāi)源模型之一。

最新發(fā)布的Qwen3.6-Plus于2026年4月2日上線后，在發(fā)布初期以"免費(fèi)"策略迅速吸引大量用戶，并據(jù)Towards AI報(bào)道創(chuàng)下OpenRouter平臺(tái)單日處理超1萬(wàn)億token的歷史紀(jì)錄。根據(jù)Artificial Analysis數(shù)據(jù)，Qwen3.6 Max Preview在AA智能指數(shù)（Intelligence Index）中排名第6，得分52，與OpenAI GPT-5.5（60分）差距逐步收窄。

在應(yīng)用層，阿里巴巴已將Qwen與淘寶、支付寶、高德等阿里系A(chǔ)PP打通，推進(jìn)"AI購(gòu)物"等商業(yè)化落地。根據(jù)路透社2026年5月10日?qǐng)?bào)道，阿里巴巴正在將Qwen深度整合至淘寶，用戶可通過(guò)與AI對(duì)話完成瀏覽、比價(jià)和購(gòu)物，Qwen將接入淘寶、天貓超40億件商品。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：阿里云在“諸神之戰(zhàn)”中的位置

阿里云在中國(guó)云市場(chǎng)的整體份額領(lǐng)先，但在MaaS細(xì)分市場(chǎng)面臨字節(jié)跳動(dòng)的強(qiáng)力挑戰(zhàn)。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，在中國(guó)公有云LLM服務(wù)市場(chǎng)（按調(diào)用量計(jì)算），字節(jié)跳動(dòng)旗下火山引擎以49.2%的份額占據(jù)第一，阿里云以27%排名第二，百度AI云以17%排名第三。

不過(guò)，分析師指出，阿里云的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于"全棧"而非單一環(huán)節(jié)——憑借自研芯片降低成本、龐大的阿里生態(tài)系統(tǒng)（淘寶、支付寶等內(nèi)部用戶構(gòu)成天然"訓(xùn)練集"和早期采用者）以及Qwen開(kāi)源生態(tài)帶來(lái)的外部開(kāi)發(fā)者黏性，阿里云的綜合競(jìng)爭(zhēng)壁壘難以被單一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制。

Eddie Wu曾表示，最終能夠提供大規(guī)模AI算力服務(wù)的全球超級(jí)云平臺(tái)可能僅有5至6家。分析師認(rèn)為，“阿里云作為世界領(lǐng)先的全棧AI服務(wù)提供商，已處于有利位置捕捉這一長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)遇。”

阿里云的發(fā)展歷程與當(dāng)前階段

阿里云成立于2009年，最初是服務(wù)阿里內(nèi)部電商體系的基礎(chǔ)設(shè)施。經(jīng)歷"快速增長(zhǎng)期"（FY2015-2018）的64%-138%年增速，以及2021年前后因字節(jié)跳動(dòng)遷出、國(guó)內(nèi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的"困難期"（FY2022-2024，增速降至3%-4%），阿里云自FY2025起進(jìn)入"再加速期"。

分析師數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)Y3Q26云收入同比增長(zhǎng)36%，AI相關(guān)收入連續(xù)10個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)。當(dāng)前AI相關(guān)收入約占總云收入的20%（管理層披露），分析師預(yù)測(cè)這一比例將在五年內(nèi)快速提升至70%。

根據(jù)管理層在FY3Q26財(cái)報(bào)電話會(huì)議上的表態(tài)，阿里設(shè)定了"未來(lái)五年云和AI外部收入合計(jì)超過(guò)1000億美元"的目標(biāo)，MaaS將是這一目標(biāo)的主要驅(qū)動(dòng)力，并將成為屆時(shí)最大的收入品類(lèi)。

分析師將當(dāng)前階段定義為"AI高增長(zhǎng)期（FY2027-2028）"，并認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)40%+的收入CAGR仍持懷疑態(tài)度，而分析師經(jīng)過(guò)自上而下與自下而上的綜合分析，認(rèn)為這一目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。