當阿里云開始像谷歌一樣，從芯片造到模型、從算力賣到“智能”，一場收入結構的根本性轉變正在發生。

據追風交易臺消息，花旗研究5月11日發布的最新深度報告指出，阿里云正在構建一套從芯片到應用的垂直整合AI體系——從自研T-Head（平頭哥）芯片，到云基礎設施、AI平臺，再到以Qwen為核心的模型即服務（MaaS）——這一布局與谷歌在AI領域“從TPU到Gemini”的全棧策略相似。該行由此將其定位為中國AI賽道的首選投資標的。

在這份長達60頁的報告中，分析師 Alicia Yap 和 Nelson Cheung 首次引入對阿里云MaaS收入的系統性預測，并大幅上調了FY2028至FY2031年的云收入預測。分析師預測，阿里云AI相關收入將從FY2026年的人民幣240億元，以90%的年復合增長率（CAGR）增至FY2031年的5855億元，屆時占總云收入比例將從15%躍升至70%。

其中，增速最快的是MaaS（模型即服務）業務。分析師預測，MaaS收入將以235%的CAGR增長，從FY2026年約人民幣10億元激增至FY2031年的4386億元（約合626億美元），屆時將占阿里云總收入的53%。換言之，到2031年，阿里云收入將有超過一半來自“賣模型”，而不是“賣算力”。

分析師維持阿里巴巴“買入”評級，ADR目標價205美元，港股目標價204港元，并將其重申為“中國AI投資首選標的”。

收入結構大轉型：從15%到70%

分析師完整重建了阿里云的收入分層結構，按AI與非AI兩大類、以及IaaS、PaaS、MaaS三個子分層進行拆解預測。

總體來看，預測阿里云合并總收入將以39%的CAGR從FY2026年的人民幣1590億元增至FY2031年的8334億元；外部客戶收入CAGR為44%，至6668億元（約合952億美元），接近管理層設定的1000億美元五年目標。

在AI相關收入的三個子層中：

• MaaS：235% CAGR，FY2031年達人民幣4386億元，占總云收入53%

• AI-IaaS：46% CAGR，FY2031年達人民幣1287億元，占總云收入15%

• AI-PaaS：40% CAGR，FY2031年達人民幣182億元，占總云收入2%

與此形成對比的是，非AI云業務收入雖然仍將以13%的CAGR增長至人民幣2479億元，但其在總收入中的占比將從FY2026年的85%降至FY2031年的30%。

這意味著一個清晰的方向：傳統的“賣服務器、賣存儲、賣帶寬”正在讓位于“賣模型調用、賣AI算力、賣智能服務”——后者的增速是前者的近7倍。

全棧布局：為何被稱為“中國版谷歌”

分析師引用了英偉達CEO黃仁勛的“五層AI蛋糕”理論——從能源、芯片、基礎設施、模型到應用，構成AI產業的完整縱向鏈條。除能源層外，阿里巴巴在其余四個層次均有布局。

第一層：芯片（T-Head平頭哥）

2018年成立的T-Head是阿里巴巴全資半導體子公司。目前其主力AI芯片真武810E（Zhenwu 810E）性能被SCMP等媒體引述為"可比肩英偉達H20"，累計出貨量已達47萬片，其中超60%服務于超400家外部企業客戶，包括國家電網、小鵬汽車和中國科學院。

2026年3月，T-Head還推出了基于RISC-V架構、專為AI代理（Agentic AI）設計的XuanTie C950 CPU；2026年4月，發布首款400G智能網卡Panmai 920，已進入量產并將部署于阿里云數據中心。

第二層：基礎設施（IaaS）

阿里云目前在全球29個地區運營94個可用區，其中中國境內13個，海外15個。2026年還計劃在巴西、法國、荷蘭等地新增數據中心。按2025年數據，阿里云在中國IaaS公有云市場份額為33%（Gartner數據），居市場第一；在亞太地區份額22.5%，全球第四（7.7%）。

第三層：平臺（PaaS）與第四層：模型即服務（MaaS）

阿里云的Model Studio（百煉平臺）是其MaaS業務的核心載體。這一平臺整合了Qwen全系列模型及DeepSeek、Kimi、MiniMax等超200個第三方主流大模型，目前已有逾100萬家企業及個人用戶使用，平臺上已創建超80萬個AI智能體（agent）。

分析師指出，截至FY3Q26財報電話會議，阿里管理層披露MaaS平臺的token消耗量在過去三個月增長了6倍，MaaS正在成為云智能事業群最大收入品類。

這條從芯片到模型、再到應用的完整鏈路，是分析師將阿里類比為"中國版谷歌"的核心邏輯所在——谷歌同樣是從TPU自研芯片出發，經由GCP云基礎設施，到Gemini大模型，最終落地到搜索、廣告、企業服務等應用層的全棧玩家。

Token經濟：MaaS高增速背后的底層邏輯

MaaS的本質是“按用量收費的AI調用服務”——企業通過API調用大模型，按消耗的token數量付費。Token可以理解為AI處理的最小信息單位，文本、圖像、音頻均可被轉化為token進行計算。

這一市場正在爆發式增長。據新浪財經2026年3月30日報道引用國家數據局數據，截至2026年3月，中國每日AI token調用量已超過140萬億次，較2024年初的1000億次增長超過1400倍。更值得注意的是，中國每周AI模型token調用量已于2026年2月首次超越美國，成為全球最大token消費國。

企業端同樣飛速增長。根據Frost & Sullivan及中國信通院數據（據AI Base 2025年9月報道），2025年上半年中國企業級大模型的日均token消耗量達10.2萬億，較2024年下半年增長363%。其中，阿里通義千問模型以17.7%的市場份額在中國企業選用最多的通用大模型中排名第一，領先字節豆包（14.1%）和DeepSeek（10.3%）。

token消耗量的爆發，直接推動了MaaS的定價權回歸。阿里云已于2026年4月18日上調AI算力產品價格5%至34%，這一漲價信號被分析師視為需求強勁、定價能力改善的積極信號。

資本開支：六年花8229億，押注“這是百年一遇的機會”

分析師預測，阿里巴巴資本開支將維持在每年人民幣1300億至1400億元的水平，FY2026至FY2031六年累計資本開支達8229億元，平均相當于云收入的32%。

這一投入規模有其歷史背景：阿里巴巴2025年2月首次披露三年3800億元資本開支計劃，將AI稱為“百年一遇的機遇（once-in-a-generation opportunity）”。阿里集團CEO吳泳銘隨后在2025年Apsara大會上表示，公司將在2032年前將全球數據中心容量擴大十倍，為"從AGI走向ASI（人工超級智能）"提供基礎設施支撐。

在FY2Q26（2025年11月）財報電話會議上，管理層進一步表示，鑒于供應鏈限制，AI需求將在未來2至3年內持續超過算力供給，原定三年的3800億資本開支計劃可能提前完成。

分析師測算，資本開支占云收入的比例將從FY2026年的83%逐步下降至FY2031年的17%，意味著隨著規模效應釋放，邊際投入效率將顯著提升，云業務利潤率存在上升空間。

Qwen：從開源到商業化的護城河

Qwen（通義千問）系列是阿里云MaaS業務的核心產品支柱。自2023年8月發布第一個開源模型以來，Qwen已演進至第三代以上，覆蓋文本、推理、代碼、視覺語言、音頻、視頻和數學等多個子系列。

截至2025年底，Qwen系列模型在Hugging Face上的累計下載量已超過6億次，基于Qwen衍生的模型超過17萬個，使其成為全球最受歡迎的開源模型之一。

最新發布的Qwen3.6-Plus于2026年4月2日上線后，在發布初期以"免費"策略迅速吸引大量用戶，并據Towards AI報道創下OpenRouter平臺單日處理超1萬億token的歷史紀錄。根據Artificial Analysis數據，Qwen3.6 Max Preview在AA智能指數（Intelligence Index）中排名第6，得分52，與OpenAI GPT-5.5（60分）差距逐步收窄。

在應用層，阿里巴巴已將Qwen與淘寶、支付寶、高德等阿里系APP打通，推進"AI購物"等商業化落地。根據路透社2026年5月10日報道，阿里巴巴正在將Qwen深度整合至淘寶，用戶可通過與AI對話完成瀏覽、比價和購物，Qwen將接入淘寶、天貓超40億件商品。

市場競爭格局：阿里云在“諸神之戰”中的位置

阿里云在中國云市場的整體份額領先，但在MaaS細分市場面臨字節跳動的強力挑戰。

根據IDC數據，在中國公有云LLM服務市場（按調用量計算），字節跳動旗下火山引擎以49.2%的份額占據第一，阿里云以27%排名第二，百度AI云以17%排名第三。

不過，分析師指出，阿里云的競爭優勢在于"全棧"而非單一環節——憑借自研芯片降低成本、龐大的阿里生態系統（淘寶、支付寶等內部用戶構成天然"訓練集"和早期采用者）以及Qwen開源生態帶來的外部開發者黏性，阿里云的綜合競爭壁壘難以被單一競爭對手復制。

Eddie Wu曾表示，最終能夠提供大規模AI算力服務的全球超級云平臺可能僅有5至6家。分析師認為，“阿里云作為世界領先的全棧AI服務提供商，已處于有利位置捕捉這一長期增長機遇。”

阿里云的發展歷程與當前階段

阿里云成立于2009年，最初是服務阿里內部電商體系的基礎設施。經歷"快速增長期"（FY2015-2018）的64%-138%年增速，以及2021年前后因字節跳動遷出、國內價格競爭加劇導致的"困難期"（FY2022-2024，增速降至3%-4%），阿里云自FY2025起進入"再加速期"。

分析師數據顯示，FY3Q26云收入同比增長36%，AI相關收入連續10個季度實現三位數增長。當前AI相關收入約占總云收入的20%（管理層披露），分析師預測這一比例將在五年內快速提升至70%。

根據管理層在FY3Q26財報電話會議上的表態，阿里設定了"未來五年云和AI外部收入合計超過1000億美元"的目標，MaaS將是這一目標的主要驅動力，并將成為屆時最大的收入品類。

分析師將當前階段定義為"AI高增長期（FY2027-2028）"，并認為市場對40%+的收入CAGR仍持懷疑態度，而分析師經過自上而下與自下而上的綜合分析，認為這一目標有望實現。