5月12日午間，恒瑞醫藥向資本界拋出一顆重磅炸彈：宣布和百時美施貴寶（BMS）簽了一筆超級協議，潛在總交易額高達152億美元，刷新恒瑞海外合作紀錄。

這并非一筆簡單的權益買賣。雙方圍繞13款臨床前早期項目展開，包括恒瑞原研的4項腫瘤學與血液學項目、BMS原研的4項免疫學項目，還有依托恒瑞研發平臺聯合研發的5項創新項目。恒瑞負責所有13個項目的早期臨床開發。

簡單說，就是BMS看上了中國創新藥落地洼地，恒瑞看上了國外增值市場，因此BMS拿到恒瑞項目的海外獨家權，恒瑞拿到BMS項目的中國獨家權。

去年7月，恒瑞醫藥同樣宣布與GSK達成合作協議，雙方也按照上述模式，共同開發至多12款臨床早期創新藥物。然而，兩筆“百億級交易”官宣后，資本市場反應卻完全不同。2025年醫藥板塊熱情很盛，恒瑞公布和GSK最高120億美元的合作后，股價直接漲停；而今天，恒瑞在中午休市時候放消息，股價快速拉升后很快回落，收盤時港股、A股股價都漲了4.84%。

創新藥行業投資邏輯正經歷深刻轉變。此前創新藥企業的BD交易容易被市場解讀為重大利好，資金盲目追捧交易規模與合作熱度。但隨著國內創新藥行業逐步成熟，創新藥企如果不能回歸創新本質，即使有“百億級交易”的噱頭的一過性交易，也不能完全打動投資者了。

152億美元大交易，為何資本表現冷淡？

從恒瑞和BMS的此次交易來看，雙方的“做賬手法”很巧妙。按照雙方約定，恒瑞目前能拿到的現錢首付款僅6億美元，按13條管線數量，平均每個項目首付款僅4615萬美元，也要今年第三季度才能確認；此外，還有按年度收入，第一筆周年付款1.75億美元，以及第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元。

宣傳口徑中的“152億美元”是總里程碑付款，銷售分成屬于另算。因為13條管線皆是臨床早期，想拿到這部分資金需要有實質性的進展，難度是不小的，恒瑞短時間內很難有大筆資金流入。

倒是恒瑞“賣青苗”越賣越嫩、越賣越多，成為一個現象級的問題。近年來，中國創新藥“青苗”遠銷海外，但因創新藥開發九死一生，買家承擔大部分商業風險，所以早期管線定價權根本不在我們自己手中。“打包出售”不僅能一次性分攤企業研發風險，也能讓BD潛在價值邁上新的臺階。

恒瑞早就在這方面有自己的思考。去年，恒瑞連續招募禮來、阿斯利康等有國際化背景的人才，效果十分明顯。去年與GSK的打包合同，今年和BMS的打包合同，都是公司BD戰略的生動實踐。但是極早期管線臨床價值和經濟價值都非常難判斷，落到資本市場上，就很難引起很強的關注。

尤其是經過創新藥行業多輪洗刷，市場不再為虛無縹緲的遠期研發故事買單，只想看真金白銀落袋。

眾所周知，BD交易金額首付款占比普遍較小，大致是交易總額的2%-5%左右。后續的里程碑付款則與臨床及商業化進展深度綁定，即使總額數字看起來再大，要拿到后面的款項也需要等待很長時間。

這部分收入存在高度不確定性，據SRS Acquiom近期發布的《2025生命科學并購與交易報告》數據顯示，如果按金額計算，BD交易臨床前里程碑的兌現率約為55%，商業化階段里程碑的達成率更低僅為5%左右。據動脈網不完全統計，在最近半年時間里，中國創新藥海外BD交易已觸發里程碑事件近20起，共收到付款總額盤子不過15億美元。

絕大多數天價BD交易最終都只兌現了微薄的首付款，投資者會越來越謹慎，也就不必奇怪了。

創新藥企，為何愛上了“CXO”買賣？

今年3月，國家藥監局曾公開表示，我國創新藥對外授權交易總額創歷史新高的基礎上，再次刷新數據：僅2026年前三個月，就已超過600億美元，接近2025年全年的一半。

跨國大藥企如今也學精了，更青睞早期研發階段項目已經不算秘密。據摩熵數據統計，自2020年MNC在華交易中處于臨床早期，包括臨床前及臨床Ⅰ期的資產占比已突破50%；據動脈網數據，2025年類似“青苗”占比進一步提高，157起海外BD交易中，Ⅰ期臨床及之前階段的項目占比高達65%。

不少國內創新藥企都做起了“自研+代研”的CRO買賣。恒瑞的“嫩青苗”也更好賣一些。摩根大通亞太區醫療健康投資銀行主管、中國投資銀行聯席主管劉伯偉曾公開表示，在中國采購同一管線的成本僅為美國的30%-40%，且可能獲得更優的效果。

對國內創新藥企來說，雖然商業化飄渺無期，但首付款能快速充盈公司財務狀況。就算是不缺錢的國內龍頭企業恒瑞，財務面也能得到極大提振。去年恒瑞BD+里程碑收入達33.92億元，已成為公司常態化業務。今年一季度，公司如期履約GSK相關協議，得到7.87億元確認收入，公司當期經營活動產生的現金流量凈額同比顯著增加了41.7%。

另外值得關注的是，恒瑞與BMS超級交易落地的時間節點，恰逢美國總統特朗普即將訪華前夕。

此次特朗普訪華隨行團隊大多是科技、金融、糧食貿易等行業的高管人員，顯然是希望輸出成熟產品，搶占中國市場。有好事者發現隨行幾乎沒有醫藥大企業高管，這從一個側面說明在創新藥行業，中國正主導向美國的“反向輸出”。恒瑞接連拿下GSK、BMS兩筆百億級合作，本質是國際巨頭主動“求合作、抱大腿”，跟上醫藥創新的“中國節奏”。

撰稿丨苗苗

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜李木子

插圖｜視覺中國

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