警惕賬面獨(dú)角獸

四月底，印尼萬(wàn)隆地方法院作出的判決，讓創(chuàng)投圈此前引發(fā)熱議的一樁事件正式收尾。

eFishery創(chuàng)始人Gibran Huzaifah涉及貪污、洗錢兩項(xiàng)罪名，被判處九年有期徒刑。這家曾估值14億美元的東南亞水產(chǎn)科技獨(dú)角獸，從A輪融資階段起就設(shè)置了兩套賬目，ERP系統(tǒng)內(nèi)存儲(chǔ)的是僅供內(nèi)部查閱的真實(shí)賬目，Excel整理的虛假賬目則提交給董事會(huì)與投資人。

2024年前九個(gè)月，企業(yè)向投資人出示的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為營(yíng)收7.52億美元、利潤(rùn)1600萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)的真實(shí)營(yíng)收僅1.57億美元，還存在3540萬(wàn)美元的虧損。企業(yè)對(duì)外宣稱已在養(yǎng)殖戶處鋪設(shè)40萬(wàn)臺(tái)智能投喂器，實(shí)際完成安裝的設(shè)備僅有2.4萬(wàn)臺(tái)。

軟銀愿景基金二期、淡馬錫、Peak XV(原紅杉印度)、阿布扎比42XFund均在盡調(diào)名單上，名單里的機(jī)構(gòu)基本都是頂級(jí)，沒(méi)有一家能在這家公司的相關(guān)事件中順利脫身。

eFishery不會(huì)是最后一個(gè)出現(xiàn)同類問(wèn)題的企業(yè)，過(guò)去幾年的全球創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，類似的情況反復(fù)出現(xiàn)，涉及的主體只是換了不同名稱而已。

比相關(guān)判決更有分析價(jià)值的是其背后的一組數(shù)據(jù)：十四億美元的紙面估值、近三億美元的累計(jì)融資，用幾年時(shí)間靠虛構(gòu)故事包裝出的“東南亞最性感的農(nóng)業(yè)科技公司”，最終能從該估值中兌換的實(shí)際現(xiàn)金幾乎為零。

獨(dú)角獸企業(yè)的10億美元估值如果僅為董事會(huì)決議上的書面數(shù)字，這類虛高的賬面財(cái)富，實(shí)際可變現(xiàn)的真實(shí)價(jià)值到底有多少。

從硅谷到東南亞的同一個(gè)劇本

這并不是孤例。

2025年5月，由印度裔創(chuàng)業(yè)者Sachin Dev Duggal獨(dú)立創(chuàng)立的Builder.ai，在估值升至16億美元的高位節(jié)點(diǎn)，正式提交了破產(chǎn)清算的相關(guān)申請(qǐng)。這家被稱作“AI低代碼標(biāo)桿”的獨(dú)角獸企業(yè)，過(guò)去八年間始終對(duì)外表示，自身開發(fā)的AI助手Natasha，具備自動(dòng)生成代碼的能力，微軟和它達(dá)成了戰(zhàn)略合作，軟銀、卡塔爾投資局也先后對(duì)其注資。

有前員工在后續(xù)調(diào)查過(guò)程中出面證實(shí)，Natasha背后并不存在真正的AI技術(shù)，公司雇傭了一批印度程序員手動(dòng)完成代碼編寫，偽裝成系統(tǒng)自動(dòng)生成的內(nèi)容，該公司還存在財(cái)務(wù)造假問(wèn)題，有員工指控公司向投資人虛報(bào)營(yíng)收高達(dá)300%，實(shí)際訂單量比對(duì)外披露的數(shù)值少20%以上。負(fù)責(zé)審計(jì)的機(jī)構(gòu)屬于創(chuàng)始人的熟人圈子，連續(xù)八年都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)相關(guān)異常，2025年紐約南區(qū)檢察官辦公室介入調(diào)查，這場(chǎng)騙局才最終被公之于眾。

行業(yè)內(nèi)將這家企業(yè)稱作“AI版Theranos”，這種說(shuō)法沒(méi)有夸大，二者都主打顛覆性敘事，都有政商界知名人士公開站臺(tái)，都存在財(cái)務(wù)造假行為，最終也都落得估值清零的結(jié)局。Theranos創(chuàng)始人Elizabeth Holmes19歲輟學(xué)后，用11年時(shí)間把公司估值做到90億美元，最后被判處11年3個(gè)月監(jiān)禁，公司估值從最高點(diǎn)跌至8億美元，基辛格、馬蒂斯都曾是該公司董事會(huì)成員，二人的公開背書反倒成了這場(chǎng)騙局的厚重掩護(hù)。

瑞幸咖啡是國(guó)內(nèi)這類商業(yè)案例中最具代表性的一個(gè)，它從創(chuàng)立到完成上市僅用17個(gè)月，曾創(chuàng)下中概股IPO的最快速度紀(jì)錄，2019年第二季度到第四季度，瑞幸虛增的22億元收入，全部來(lái)自虛假交易。最終揭穿這一造假行為的并非審計(jì)機(jī)構(gòu)，也不是監(jiān)管部門，是渾水公司招募的1418名兼職人員，這批人前后花了三個(gè)月時(shí)間，蹲守45個(gè)地區(qū)的2213家瑞幸門店，收集到25843張消費(fèi)收據(jù)、10000小時(shí)門店運(yùn)營(yíng)錄像，完成上萬(wàn)名消費(fèi)者的實(shí)地訪談，直接從原始數(shù)據(jù)中查出了虛假賬目。

梳理已有的同類造假案例不難發(fā)現(xiàn)，這類造假操作的套路都差不多具體操作包含四類，一是設(shè)置兩套賬務(wù)系統(tǒng)（ERP存真賬、Excel或Word做假賬），二是虛增訂單量或裝機(jī)量，三是借空殼公司編造虛假關(guān)聯(lián)交易，四是選用和創(chuàng)始人有私交的審計(jì)機(jī)構(gòu)eFishery用Excel制作假賬。

可頭部投資機(jī)構(gòu)開展的盡調(diào)，實(shí)際效果真的可靠嗎？軟銀此前投資WeWork就遭遇了失敗，累計(jì)虧損106.5億美元，后續(xù)布局的eFishery、Builder.ai、IRL項(xiàng)目，也全部出現(xiàn)問(wèn)題。淡馬錫、紅杉、老虎環(huán)球這類頭部機(jī)構(gòu)，也都在不同失敗投資案例的主要受損方名單中出現(xiàn)。

這類情況真正需要警惕的不是單家機(jī)構(gòu)的投資失誤，而是當(dāng)頭部機(jī)構(gòu)自帶的信譽(yù)背書，反而變成騙局能夠落地的核心要素，后續(xù)進(jìn)場(chǎng)的投資方看到這些機(jī)構(gòu)的名字，就默認(rèn)前期盡調(diào)流程已經(jīng)走完。Builder.ai早在2019年就被《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)文質(zhì)疑是"假AI"項(xiàng)目，但整個(gè)融資進(jìn)度完全沒(méi)有受到相關(guān)報(bào)道的影響。資本方只會(huì)篩選符合自身預(yù)期的項(xiàng)目邏輯采信。

財(cái)務(wù)造假本就屬于極端情況。有一類比造假更普遍、也更需警惕的情況，就是"合法的賬面富貴"，賬目本身沒(méi)有作假，數(shù)字都真實(shí)，只是這些數(shù)字永遠(yuǎn)變不成錢。

從紙面10億美元，到銀行賬戶里的零

獨(dú)角獸估值的本質(zhì),是一級(jí)市場(chǎng)最貪婪的那個(gè)邊際買家給出的報(bào)價(jià)。

我們可以先理清這類估值的運(yùn)作邏輯：某家企業(yè)上一輪融資估值為8億美元，后續(xù)有美元基金愿意按12億美元的估值參與下一輪投資，就算該基金實(shí)際出資額只有5000萬(wàn)美元，外界也會(huì)直接將這家企業(yè)歸類為估值12億美元的獨(dú)角獸。剩下的股東所持股份的價(jià)值會(huì)跟著這個(gè)新估值同步上漲，不管是母基金報(bào)表、媒體報(bào)道還是企業(yè)招股說(shuō)明書，各方披露相關(guān)信息時(shí)都會(huì)使用這個(gè)12億美元的數(shù)值。但這個(gè)12億美元的估值從未經(jīng)過(guò)公開市場(chǎng)檢驗(yàn)，它只是單筆小額邊際交易推算出的結(jié)果。

IT桔子最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)累計(jì)涌現(xiàn)805家估值超過(guò)10億美元的獨(dú)角獸企業(yè)，上述企業(yè)中有336家已退榜。在這336家退榜企業(yè)中，僅有177家通過(guò)上市完成良性退出，占比剛過(guò)半數(shù)。余下近半數(shù)企業(yè)，以并購(gòu)、關(guān)停、估值下調(diào)的方式默默退出市場(chǎng)。換算來(lái)看，過(guò)去十二年進(jìn)入獨(dú)角獸俱樂(lè)部的國(guó)內(nèi)企業(yè)里，有近三分之一從未將賬面估值轉(zhuǎn)化為實(shí)際退出收益。

退榜節(jié)奏正加快，情況更嚴(yán)峻。2025年退榜率已上升至85.7%，當(dāng)年退出的獨(dú)角獸數(shù)量和新誕生的基本持平獨(dú)角獸這一標(biāo)簽的有效時(shí)長(zhǎng)，正在以很快的速度縮短。

就算企業(yè)順利走完IPO這條外界認(rèn)知里的‘體面上市路徑’，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況早已不算罕見。2021年在港股上市的19家未盈利生物科技公司里，15家長(zhǎng)期處于破發(fā)狀態(tài)，這一數(shù)據(jù)來(lái)自普華永道的統(tǒng)計(jì)。

而判斷一家GP能不能順利募集到下一只基金，核心參考指標(biāo)不是估值，也不是IRR，而是DPI——是實(shí)際給到LP的現(xiàn)金回報(bào)。2025年一級(jí)市場(chǎng)里這條路的空間不斷收窄。

當(dāng)前共有3.81萬(wàn)只基金，合計(jì)規(guī)模17.6萬(wàn)億元，均已推進(jìn)到退出期或延長(zhǎng)期，這一規(guī)模遠(yuǎn)高于仍處于投資期的9.51萬(wàn)億元總規(guī)模。這部分基金里，7.38萬(wàn)億元規(guī)模的產(chǎn)品已進(jìn)入延長(zhǎng)期，10.22萬(wàn)億元規(guī)模的產(chǎn)品推進(jìn)到退出期。直白來(lái)講，國(guó)內(nèi)近半數(shù)PE/VC基金，眼下到了必須給LP返還資金的節(jié)點(diǎn)，多數(shù)基金的投資項(xiàng)目還未退出。這就是GP群體常提到的"飛輪失靈"項(xiàng)目賣不出，就分不了；分不了，就募不到；募不到，下只基金就做不成。

2025年港股行情回升，確實(shí)給機(jī)構(gòu)留出了一些緩沖空間。AI、機(jī)器人賽道的幾家頭部標(biāo)的在港交所獲得的估值超過(guò)預(yù)期，行業(yè)內(nèi)消失許久的“搶額度”情形再次出現(xiàn)。不過(guò)從業(yè)者都明白,17萬(wàn)億的存量退出需求擺在眼前，這點(diǎn)流動(dòng)性可覆蓋的部分極少。

原本承擔(dān)兜底作用的回購(gòu)條款相當(dāng)于行業(yè)默認(rèn)的“保險(xiǎn)繩”，如今也在逐漸失去效力，不少GP都反饋，真要發(fā)起回購(gòu)相關(guān)訴訟時(shí)，要是涉事企業(yè)自身基本面已經(jīng)惡化，就算拿到勝訴判決也追不回相應(yīng)款項(xiàng)。

現(xiàn)有司法案例顯示，GP發(fā)起這類訴訟的主要目的，更多是給LP做情況說(shuō)明、完成盡職免責(zé)流程，就算勝訴也不一定能收回投資，國(guó)資LP的占比已經(jīng)達(dá)到70%以上后，相關(guān)問(wèn)題也變得更突出。國(guó)資基金有業(yè)績(jī)考核的要求，同時(shí)要接受風(fēng)控、紀(jì)檢、巡察、審計(jì)多類監(jiān)管，就算項(xiàng)目方已經(jīng)陷入經(jīng)營(yíng)困境，基金管理人也不敢隨便放寬回購(gòu)條款的約束，這么做很可能會(huì)被追責(zé)，最終直接讓GP和創(chuàng)始人陷入互相消耗的狀態(tài)GP不敢放寬條款，創(chuàng)始人還不起錢，中間隔著一堆只能放在抽屜里的法律文書。

不過(guò)這些變化背后，是一個(gè)非常直白的事實(shí)一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)告別此前估值瘋漲、坐等IPO套現(xiàn)的粗放階段，進(jìn)入必須靠現(xiàn)金流、并購(gòu)兌現(xiàn)收益的精細(xì)化運(yùn)作階段機(jī)構(gòu)賬面有多少獨(dú)角獸不重要，能給LP返還多少資金才是核心。

當(dāng)故事開始賣不動(dòng)

梳理eFishery、Builder.ai、Theranos、WeWork的發(fā)展脈絡(luò)，能發(fā)現(xiàn)它們對(duì)外輸出的核心敘事其實(shí)是完全一致的。靠著一套看似要顛覆傳統(tǒng)行業(yè)的內(nèi)容包裝，資本與企業(yè)創(chuàng)始人都被綁上了一輛根本停不下來(lái)的快車。

eFishery對(duì)外講的核心故事是用IoT重構(gòu)東南亞水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)，Builder.ai的品牌敘事是依托AI降低編程門檻，讓任何人都能獨(dú)立編寫代碼，Theranos的宣傳核心是僅靠一滴血就能檢測(cè)數(shù)百項(xiàng)指標(biāo)，WeWork的核心概念是重新界定辦公空間的價(jià)值。這些企業(yè)的敘事全部精準(zhǔn)踩中所處時(shí)期最受追捧的賽道，涵蓋農(nóng)業(yè)科技、AI低代碼、消費(fèi)醫(yī)療、共享經(jīng)濟(jì)、新消費(fèi)領(lǐng)域，精準(zhǔn)對(duì)接了對(duì)“錯(cuò)過(guò)下一個(gè)大趨勢(shì)”抱有焦慮的資本。

這類靠講故事獲取融資的模式有自身的內(nèi)在運(yùn)行邏輯，要是創(chuàng)始人發(fā)現(xiàn)"把故事講得漂亮比打磨好產(chǎn)品更容易拿到融資"，這類行為模式會(huì)不斷自我強(qiáng)化，eFishery的創(chuàng)始人之后在彭博的訪談中親口提到"A輪融資階段我就開始虛報(bào)業(yè)績(jī)，要是拿真實(shí)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)去融資，最終拿到的錢只會(huì)是預(yù)期的三分之一。"

所有一級(jí)市場(chǎng)的從業(yè)者都應(yīng)該對(duì)這句話多加思考，發(fā)展到某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)后，造假不再只是"道德選擇"，而是轉(zhuǎn)變成了"生存策略"，故事已經(jīng)講了一半，真實(shí)數(shù)據(jù)撐不起下一輪的估值，不繼續(xù)編造內(nèi)容公司會(huì)直接倒閉。

過(guò)去十年里，資本市場(chǎng)對(duì)敘事的容忍度始終處于較高水平，《金融時(shí)報(bào)》有一句被多次引用的評(píng)論"資本追捧敘事時(shí)，真相往往處于次要位置。"市場(chǎng)流動(dòng)性充足、利率持續(xù)下行、頭部機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇的階段，好的故事能換算成估值，估值能換成新一輪融資，新融資又能支撐更多故事產(chǎn)出。這套循環(huán)啟動(dòng)后很難被打斷，到某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)就不再為這類故事買單。

2025年這個(gè)時(shí)點(diǎn)正在到來(lái)。

港股市場(chǎng)里早上市的“新經(jīng)濟(jì)五劍客”，上市后幾乎都出現(xiàn)了破發(fā)情況。部分在2021年行業(yè)頂峰期估值最低就有30億、80億美元的明星SaaS企業(yè)，2024至2025年的實(shí)際估值僅為原先的三成甚至更低。

近期拿到融資的AI、機(jī)器人領(lǐng)域企業(yè)，當(dāng)前估值并不算低，投資方給出的投資條款卻比之前嚴(yán)苛很多，具體包括更短的回購(gòu)周期、優(yōu)先級(jí)更高的分紅權(quán)、頻次更高的信息披露要求，以及對(duì)實(shí)際營(yíng)收、毛利率的更細(xì)化要求。

這一輪行業(yè)調(diào)整，被業(yè)內(nèi)不少人命名為"價(jià)值驗(yàn)證的范式回歸"，直白點(diǎn)講，就是那個(gè)最基礎(chǔ)、易被敘事掩蓋的問(wèn)題，如今又被一級(jí)市場(chǎng)重新關(guān)注：這家公司每年到底能賺多少，什么時(shí)候能盈利，要靠什么途徑完成盈利。

市場(chǎng)上依然會(huì)有各類商業(yè)敘事存在，只是這類敘事的準(zhǔn)入門檻比之前高了不少，市場(chǎng)中的資本總量不會(huì)縮減，只是資本愿意為敘事落地預(yù)留的等待時(shí)間正在變短，當(dāng)下仍在創(chuàng)業(yè)進(jìn)程中的從業(yè)者，不用把這種變化當(dāng)作負(fù)面信號(hào)。

商業(yè)邏輯扎實(shí)、符合市場(chǎng)本質(zhì)的項(xiàng)目，會(huì)比前幾年更容易被資本發(fā)掘，企業(yè)造假需要付出的邊際成本也在不斷升高。目前正在運(yùn)營(yíng)基金的GP，也需要針對(duì)這種市場(chǎng)變化調(diào)整認(rèn)知，完成對(duì)應(yīng)的學(xué)習(xí)適配。

前幾年行業(yè)常見的“押注商業(yè)敘事、追捧熱門賽道、等待后續(xù)輪次資本接盤”的投資邏輯，已經(jīng)不再適配當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，并逐步退出主流投資體系。