出品 | 子彈財經

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

“AI是一塊五層蛋糕。”今年年初，英偉達創始人黃仁勛曾系統定義AI產業的五層架構，自下而上依次是能源、芯片、基礎設施、模型和應用。

上層應用依賴底層支撐，這五層架構之間構成了一種牢固的強耦合關系。

今年4月29日向港交所遞交上市招股書的上海基流科技股份有限公司（以下簡稱：基流科技），正處于“五層蛋糕”中的基礎設施層。

這家由清華90后博士創辦、僅用3年就實現估值超90億元的AI基礎設施公司，既不造芯片、也不做大模型，而是定位于算力集群的“建筑商”——負責將成千上萬張GPU用自研的網絡系統和操作系統連接成一臺可用的超級計算機，交付給AI大模型公司、科研機構或云廠商使用，并提供后續運維服務。

而獨立廠商的角色，也讓基流科技在巨頭林立的AI賽道找到一條獨特的生存之路，而其價值和風險，也隱藏在這條被“左右夾擊”的縫隙之中。

1、3年獲11輪投資，身背近2.4億元個人擔保

基流科技的創業開端，始于一位90后清華大學學霸——胡效赫。

他曾就讀于衡水中學，于2010年考入清華大學自動化系，本科期間曾擔任系科協主席。

胡效赫很早就想創業，在校期間曾參與過智能機器人、移動互聯網相關的項目。

本科畢業后，胡效赫又在清華大學讀了博士學位，主攻分布式系統與高性能計算。讀博期間，胡效赫一度因為3年未發論文而苦惱，在導師的安排下，他到美國加州大學伯克利分校做了一年的訪問學者，最終于2020年從清華大學自動化系博士畢業。

對于讀博這段經歷，胡效赫曾說：“重來一次，我可能不會讀博，或者換一個環境來讀”。但同時他也表示：“每一段事與愿違，都讓你更清楚地認識自己，直到你能事事從心。”

博士畢業后，胡效赫在清華大學網絡安全實驗室做博士后，同期也曾到商湯科技研究院實習半年。

2022年上半年，胡效赫還與另外兩名同學一起組隊參加過首屆NVIDIA DPU中國黑客松競賽并獲亞軍。同年11月底，Open AI發布了ChatGPT，當更多的目光聚焦于AI大模型時，胡效赫卻看到了大模型背后AI基礎設施的創業機會。

2022年12月，胡效赫與衡水中學的同學謝文奇一起聚會，從ChatGPT聊到聯手創業，兩人一拍即合，由此，基流科技在2023年2月份注冊成立。

此后，國內出現“百模大戰”的盛況，AI企業急需高效算力集群，基流科技憑借自研技術，可適配英偉達、華為等多品牌芯片，縮短了萬卡集群的交付周期，提升了算力利用率，迅速打開市場。

（圖 / 招股書）

這也給了基流科技接觸資本的機會，從2023年3月27日到2026年4月17日的3年里，基流科技共完成11輪融資，投資方包括微軟前高管陸奇創辦的奇績創壇、AI大模型公司智譜、卓源亞洲、啟航投資、水木清華校友基金等。

基流科技的D輪投后估值達91.6億元。這意味著，公司成立僅3年，估值就已接近百億，迅速躋身AI獨角獸行列。

不過，根據招股書披露，基流科技的四家早期股東（北京宸星、安吉榕創、方信青成、華清匯騏）已于2025年底前套現退出；創始人胡效赫也曾分兩次轉讓股份，合計套現3600萬元。

IPO前，胡效赫仍控制公司約37.9%的股份，為控股股東。

截至2026年4月20日，胡效赫為公司向銀行借款提供近2.4億元的個人擔保。雖然招股書稱胡效赫的個人擔保計劃在IPO前解除并在上市后將大部分借款轉為公司擔保，但相關風險仍需警惕，若公司上市受阻，或公司償債能力下降，胡效赫也可能面臨銀行的追償。

2、營收3年猛增15倍，2025年第一大客戶收入驟降

胡效赫個人擔保背后，是基流科技對規模擴張的迫切渴望。

在接受《水木清華》采訪時，胡效赫曾明確表示對營收規模的重視，他說：“ToB業務有規模效應，我們現在要拉增長，就是要完成量變到質變的過程，積累規模效應。”

在營收方面，基流科技確實做到了爆發式增長。

2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”），基流科技的營收分別為3180.2萬元、3.25億元、5.20億元，年復合增長率高達304.5%，2025年的營收較2023年增長了15倍之多。（編者按：2023年為公司成立首年，非完整會計年度，實際時間為2023年2月20日至12月31日，為方便理解簡化為“2023年”，下同）

（圖 / 招股書）

同期，公司的年內利潤分別為-219.4萬元、1146.4萬元、-3.56億元。2025年出現大額虧損，主要是附帶優先權股份的金融負債公允價值變動約3.77億元造成的，其經調整凈利潤分別為-115.4萬元、2029.4萬元、3112.3萬元。

從具體業務來看，基流科技的收入主要來自AI算力集群產品和AI算力集群運營服務兩項。其中，AI算力集群產品的營收在報告期內的占比分別為100%、94.8%、83.9%。而AI算力集群運營服務從2024年才開始產生收入，2024年和2025年的營收占比分別為5.2%、16.1%。

其實，AI算力集群運營服務的毛利率要遠高于AI算力集群產品，以2025年為例，AI算力集群運營服務毛利率達到47.7%，而AI算力集群產品的毛利率則只有16.8%。

（圖 / 招股書）

綜合來看，基流科技的整體毛利率分別為7.6%、20.1%及21.8%，呈現上升趨勢。

在客戶拓展方面，基流科技也取得一定成績。報告期內，公司的AI算力集群產品客戶數量從2023年的4家增長到2024年的10家，2025年又增至48家；AI算力集群運營服務的客戶數量從2024年的2家增加到2025年的16家。

然而，高增長的光環下，基流科技依然隱藏著結構性脆弱。

一方面，公司超8成營收依賴AI算力集群產品，運營服務的營收占比雖然增長較快，但暫時難撐起“第二增長曲線”的重任。

另一方面，存在客戶集中度高的情況。2023年，基流科技的全部收入只來自4名客戶。2024年和2025年，公司來自前5大客戶的收入分別為3.21億元和2.94億元，分別約占相應年度總收入的98.9%和56.6%。

報告期內，來自最大客戶的收入分別約占同期總收入的48.6%、59%和16.6%。

「子彈財經」注意到，在2023年和2024年，公司第一大客戶是一家來自浙江的公司，兩年分別貢獻了1546萬元、1.92億元的收入。到了2025年，第一大客戶變更為一家上交所的上市公司，銷售金額驟降至8625.8萬元。

至于2025年第一大客戶收入驟降的原因，究竟是周期性波動還是結構性變化，是客戶主動調整采購策略，還是公司未能有效維護客戶關系？

針對這些問題，「子彈財經」也向基流科技發去采訪函，截至發稿前仍未獲得回復。

3、市占率僅1.1%的“細分冠軍”，缺乏“造血能力”

在整個AI算力集群市場的競爭格局中，基流科技當前面臨著細分領先，但行業份額偏低的現狀。

招股書披露，中國在AI領域的支出不斷增加，預計將由2025年的約0.4萬億元增至2030年的1萬億元以上，受此帶動，AI算力集群市場也將快速增長。

（圖 / 招股書）

按收入計，中國AI算力集群市場的市場規模由2021年的138億元增至2025年的454億元，年復合增長率為34.8%。預計2030年市場規模將達到3891億元，2025年至2030年的年復合增長率將達到53.7%。

行業前景廣闊，但基流科技的處境卻略顯尷尬。

招股書披露，以2025年收入計，基流科技是中國最大的獨立AI算力集群產品提供商、中國最大的獨立AI算力集群提供商。

在中國AI算力集群提供商排名中，基流科技的市占率僅有1.1%，排名全國第九，行業第一名市占率為21.6%；而在中國AI算力集群產品提供商排名中，基流科技以3.4%的市占率排名全國第五，行業第一名市占率為20.0%。由此可見，基流科技距離行業頭部企業的差距之大。

（圖 / 招股書）

獨立供應商的定位，讓基流科技避開了與阿里、華為等巨頭廠商的正面硬碰，在中小客戶與垂直場景中找到差異化生存空間。但另一面，脫離巨頭生態的加持，也讓公司更難觸及大型政企與互聯網大廠的核心訂單。

目前，中國AI算力集群市場的核心份額，仍牢牢掌握在非獨立的頭部云廠商與硬件巨頭手中，獨立玩家的突圍之路并不平坦。

此外，基流科技也需要面對缺乏“造血能力”的現實。2023年至2025年，公司經營現金流凈額連續三年為負，分別為-941萬元、-2116.4萬元、-111.1萬元，即便2025年經營現金流凈額的缺口已大幅收窄，但仍未轉正。

（圖 / 招股書）

這種經營現金流壓力，源于行業特性與自身商業模式的雙重制約。一方面，AI算力集群是重資產賽道，上游采購GPU、服務器等核心硬件需預付大額資金，而下游客戶賬期也在拉長，公司的貿易應收款從2024年的2197萬元飆升至2025年的1.63億元，貿易應收款項周轉天數也從12.5天增至64天，資金占用顯著。

另一方面，基流科技仍處于擴張期，持續投入研發與算力集群建設，進一步加劇資金消耗。

對于基流科技而言，未來如何在市占率提升的同時，加快經營現金流轉正、降低對外部融資的依賴，是其從“細分冠軍”邁向“行業主流玩家”的關鍵考驗。

基流科技的IPO之路，既是AI基礎設施賽道紅利的見證，也暗藏成長的考題。憑借技術差異化與行業剛需，它已在細分領域站穩腳跟，但客戶集中、經營現金流未轉正等問題仍需破解。

對于這家年輕的AI獨角獸而言，IPO不是終點，而是在技術迭代與市場競爭中，平衡速度與穩健、筑牢行業地位的新起點。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。