文丨云潭

152億美元，1032億人民幣！

恒瑞醫藥與百時美施貴寶（BMS）的超級BD交易，再次震顫資本市場。

【超級交易】

5月12日，恒瑞醫藥宣布與百時美施貴寶（BMS）達成全球性的BD交易，雙方將共同推進涵蓋腫瘤學、血液學及免疫學共13款早期項目。

▲來源：恒瑞醫藥公告

值得注意的是，這一交易的潛在總交易額高達152億美元（約為1032億元）。創下公司對外交易紀錄，也是中國創新藥License-Out歷史上最大的交易之一，僅次于年初石藥集團與阿斯利康的185億美元（總潛在額）。

從財務條款來看，BMS將向恒瑞醫藥支付最高9.5億美元的首付款及周年付款，其中首付款6億美元、第一筆周年付款1.75億美元、2028年第二筆有條件周年付款1.75億美元。

這次交易刷新了其出海的首付款紀錄，這個體量在整個中國創新藥對外授權交易中也位于前列。

而且，在交易結構上，恒瑞醫藥并非單純變賣資產，獲取一次性收益，而是采取“短期現金流+長期商業價值分享”的架構。

除了首付款和周年付款外，恒瑞醫藥還擁有開發注冊和商業化里程碑付款權益，最高可達143億美元，同時對中國以外區域的凈銷售額享有分梯度提成，最高可達到兩位數的百分比例。

▲來源：恒瑞IR路演資料

最為關鍵的是，此次交易，并非單線輸出，而是真正意義上的“雙向賦能”。

根據交易框架，此次合作涉及13項具有First-in-Class或Best-in-Class潛力的創新項目，包括4項恒瑞腫瘤學及血液學項目、4項BMS免疫學項目，以及雙方依托恒瑞研發平臺共同開發的5個項目。

雙方將分享上述13個項目的全球獨家權利，意味著恒瑞與BMS實際上是“雙向授權”。

而且，恒瑞擁有Co-Co機會，即擁有共同開發特定項目的選擇權，并且有機會與BMS在全球共同開展特定商業化活動。

作為世界前十的醫藥巨頭，BMS此次甘愿讓渡部分利益與地域權利，來換取中國優質創新藥在美國等市場的獨家權利，并共同推進中國市場的商業化。足見其對恒瑞醫藥創新能力的認可。

而Co-Co模式，更是將雙方的研發、渠道、臨床、商業化網絡等全面綁定，恒瑞“出海”的風險也將大幅度降低。

要知道，Co-Co結構被認為是“強者游戲”，MNC一般會要求Biotech或Biopharma有足夠的資金覆蓋40%甚至更多的臨床研發支出，還要為后續的注冊上市，積累具備全球化視野和經驗的醫學、注冊團隊。

所以，Co-Co不是誰都能玩的，恒瑞此次直接大手筆包攬，全面負責早期臨床開發，再次展現了“A股醫藥王者”的底氣。

【不止是規模】

2025年以來，醫藥企業重新分化，集中表現為“仿制藥含量過高，估值越低；創新成色更濃，則估值越高”。

受仿制藥業績下滑影響，處于轉型階段的恒瑞醫藥被百濟神州奪去“A股醫藥市值一哥”的位置。然而，2025年，恒瑞醫藥凈利潤比百濟神州多出63億元，而后者總市值卻高出300億元，靜態市盈率更是差出200多倍。

足以看出，資本市場對不同性質醫藥企業的估值偏好的轉變。

經過多年奮力押注創新藥，恒瑞終于迎來收獲期。2025年，恒瑞醫藥收入與凈利潤均創下歷史新高，營收316.29億元，同比增長13.02%；凈利潤77.11億元，同比增長21.69%，利潤規模位居A股同行業第一。

▲恒瑞醫藥歷年凈利潤情況，來源：公司財報，同花順

拆分來看，2025年的創新藥收入163.4億元，同比增加26.1%，遠高于整體收入增速，腫瘤藥貢獻132.4億元。到今年一季度，創新板塊延續高增態勢，收入達到45.3億元，同比增長25.8%，恒瑞還給出了全年創新藥收入增速超30%的指引。

更為欣喜的是，恒瑞醫藥海外BD交易策略日臻純熟，全球化運作漸入佳境。

梳理來看，自2023年起，恒瑞已完成12筆海外合作，形式不限于對外許可、NewCo和戰略結盟，潛在總交易價值超過270億美元，加上此次與BMS的152億美元潛在總額交易，潛在總價值超過422億美元，在整個中國創新藥艦隊中，屬于巨無霸的體量。

而且，恒瑞在10個月時間內，就連續完成125億美元（GSK）和152億美元（BMS）兩筆超百億美金的重磅交易，這在中國藥企中尚屬首例。不僅帶領中國創新藥對外授權交易進入“百億美元俱樂部”，更印證中國創新力量已被世界級MNC認可。

不僅規模大，恒瑞對外交易的創新模式也成為業界標桿。4月17日，恒瑞NewCo模式下孵化的Kailera Therapeutics正式在納斯達克上市，首日最高漲幅達67.5%，募集資金6.25億美元，創下2021年以來美國生物技術領域最大規模IPO。

2024年5月，Kailera從恒瑞醫藥手中獲得三款GLP-1產品獨家授權。此次交易采用了NewCo架構，恒瑞醫藥除了獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款，累計不超過59.25億美元的臨床開發、監管和銷售里程碑款，以及銷售提成外，還將拿到Kailera公司19.9%的股權。

也就是說，恒瑞不僅享有近中期的收益，還有銷售分成，更獲得了未來的資本增值。

如今這些操作都已進入兌現環節，Kailera還是首家赴美上市的Newco，這一路徑的成行，證明了“中國創新藥出海+美國企業操盤+美國資本市場上市兌現”的可行性。

隨著創新成果的逐步釋放，恒瑞醫藥也迎來收獲的季節。

【進階世界級MNC】

以仿制藥起家，期間經歷仿制藥收入下滑、市值縮水的陣痛，如今，從“創仿結合”到“創新驅動”，恒瑞醫藥半個世紀的發展歷史，見證了中國醫藥產業的歷史性轉身。

恒瑞醫藥的前身是1970年成立的連云港制藥廠，早期生產類似紅藥水、紫藥水等技術含量低的仿制藥，利潤微薄，競爭力孱弱，后期陷入生死危局；1990年，技術出身的孫飄揚擔任廠長，一上任，他就決定進軍高技術仿制藥賽道。

隨著中國制藥產業的崛起，恒瑞迎來發展的黃金時代，借助多款藥品獲批，公司仿制藥板塊在2019年貢獻近190億元的收入，成為中國醫藥領域的絕對領頭羊。

然而，隨著集采深入，公司仿制藥板塊持續萎縮，而且仿制藥價格遭受重挫，行業步入“薄利時代”，體量較大的恒瑞醫藥也隨之直線下墜。

公司總市值在2021年達到頂峰后，急速下滑，最高70%的市值灰飛煙滅。2024年，恒瑞醫藥仿制藥收入已降至116億元，遭遇陣痛后，基于過往仿制藥業務積累的資本彈藥，公司全面轉向創新藥研發。

財報顯示，2022年至2025年，恒瑞每年砸向創新研發的支出都高達20%以上。2025年全年研發投入更是上升到87.24億元，占營業收入的比例為27.58%。

轉型過程中，恒瑞重點聚焦腫瘤、代謝和心血管、免疫和呼吸系統以及神經科學四大領域。依托高達400億元的現金儲備，恒瑞醫藥不僅管線豐富且創新程度高，2025年以來推進了31條管線進入臨床，數量為中國第一。

▲恒瑞醫藥管線情況，來源：2025年年報

而且，這些研發管線進度靠前，并能高效兌現，比如減重領域的GLP-1/GIP雙靶點、GLP-1口服藥；心血管領域的PCSK9單抗、ANGPTL3單抗等差異化產品將接連上市。腫瘤賽道持續保持領先地位，預計今年就有十余項適應癥/產品獲批，夯實未來業績。

與此同時，基于自研的AI藥物研發、PROTAC、多肽、siRNA等研發平臺，恒瑞有望持續產出BIC/FIC藥物，并不斷迭代進化，進一步強化公司的創新能力。

到2026年第一季度，恒瑞創新藥及對外許可業務收入占比已經超過65%，創新藥企的成色愈發濃厚。

▲恒瑞醫藥2026Q1業務結構，來源：公司公告，同花順

恒瑞醫藥是中國創新藥崛起的一個縮影。

今年以來，我國創新藥出海風頭日盛。國家藥監局數據顯示，僅一季度，中國創新藥BD交易總額就已經突破600億美元大關，接近2025年全年總額的一半，首付款更是超過33億美元，規模與增速均創歷史同期新高。

其中不乏榮昌生物與艾伯維、石藥集團攜手阿斯利康、恒瑞聯合BMS等超級大單。與此同時，隨著眾多創新藥上市獲批，BD交易持續獲得收益，中國創新藥也進入收獲期，行業標桿百濟神州2025年成功扭虧為盈，實現凈利潤14.61億元，就是標志性事件。

不過，世界級MNC基本都已完成增長引擎的切換，一些MNC已經剝離仿制藥資產，比如輝瑞分拆暉致，諾華剝離山德士，這些MNC的創新藥貢獻都在90%以上，強生、輝瑞甚至高達98%。

但隨著我國創新藥企揚帆出海，實現從跟跑到并跑、部分領跑的跨越，中國創新藥涌現出世界級的MNC，或許已經不遠。

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