北京
核心觀點：
1.輕與重。國際局勢紛擾，我國出口卻格外亮眼，甚至成為實際GDP超預期的關鍵因素。相應地，人民幣匯率呈現明顯升值。但從“硬幣”另一面來看，外需強勢對于內需究竟意味著什么？能否最終帶動整體國民收入？匯率又將在內外均衡中發揮怎樣的作用？
2.近三年我國出口與居民收入增速趨勢相反。這并不意味著外需對名義經濟增速沒有貢獻，但其拉動效應不足以抵消內需對國民收入的影響。總需求趨緩及供過于求的非均衡狀態，削弱了工資收入由可貿易部門向非可貿易部門傳導的“巴拉薩-薩繆爾森效應”。
3.反過來看，出口的強勢也可能部分得益于國內物價較低的現實。外需行業的處境相對較好，亦引致各類資源進一步集聚，或對內需形成一定“擠出”。如此循環強化。靈活的匯率調節內外均衡，但其彈性也取決于有管理浮動匯率制度安排下的多重目標約束。
4.展望未來，高油價對全球的“滯脹”影響持續。鑒于各國財政擴張與科技需求共振，其“滯”的程度相對有限，我國出口的比較優勢猶存。盡管部分二手房市場出現“小陽春”，但居民貸款預示住房、消費等內生動能趨緩。供強需弱仍是國內經濟有待解決的矛盾。
正文：
國際局勢紛擾，我國出口卻格外亮眼，甚至成為實際GDP超預期的關鍵因素。相應地，人民幣匯率呈現明顯升值。但從“硬幣”另一面來看，外需強勢對于內需究竟意味著什么？能否最終帶動整體國民收入？匯率又將在內外均衡中發揮怎樣的作用？
圖1. 不同尋常的出口
來源：WIND，筆者測算
注：投資以美國信息處理設備表征。
一、外需強，帶動內需？
近三年我國出口與居民收入增速趨勢相反。這并不意味著外需對名義經濟增速沒有貢獻，但其拉動效應不足以抵消內需對國民收入的影響。總需求趨緩及供過于求的非均衡狀態，削弱了工資收入由可貿易部門向非可貿易部門傳導的“巴拉薩-薩繆爾森效應”。
圖2. 居民收入能倚賴外需嗎？
來源：WIND，筆者測算
二、外需強，掣肘內需？
歷史可見，我國國內物價往往領先于出口價格，出口的強勢可能部分得益于國內物價較低的現實。外需行業的處境相對較好，亦引致各類資源進一步集聚，或對內需形成一定“擠出”。如此循環強化。
圖3. 外需也是內需之果？
來源：WIND，筆者測算
通常地，靈活的匯率可調節內外均衡，但其彈性也取決于有管理浮動匯率制度安排下的多重目標約束。現實中，美元兌人民幣的走勢仍與美元指數本身等變化相關，未必完全與即期貿易順差直接掛鉤。
圖4. 匯率趨勢由誰決定？
來源：WIND，筆者測算
展望未來，高油價對全球的“滯脹”影響持續。鑒于各國財政擴張與科技需求共振，其“滯”的程度相對有限，我國出口的比較優勢猶存。盡管部分二手房市場出現“小陽春”，但居民貸款預示住房、消費等內生動能趨緩。供強需弱仍是國內經濟有待解決的矛盾。
風險提示：地緣風險超預期。
【作者】
伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。
徐謹智、高童、俞濤 ：長江證券研究員。
【近期研究】
1.，2026年5月6日
2.，2026年4月26日
3.，2026年4月16日
4.，2026年3月26日
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