周五，全球資本市場遭遇“黑色星期五”。

A股三大指數跌幅均超1%，日經大跌2%，韓國股市暴跌6%。美股方面，納指大跌1.54%，英偉達跌4.4%，美光、英特爾跌幅超6%。商品市場同樣慘烈：銅價大跌近5%，金價大跌3%，銀價暴跌超10%。

直接原因很清晰：美債利率飆升。美國2年期國債收益率突破4%，10年期正式突破4.55%，創2025年5月以來新高。

現在的問題是：這只是一輪普通的市場調整，還是某種更深層變革的前兆？

我認為，答案是后者。

一、先說大家關注的這波AI引領的行情

我先給結論：AI沒有結束，但正在從“題材炒作”切換進入“基本面分化”的階段。

國內大廠在真金白銀地投入，國家說“算力即國力”，中微公司上調全年訂單預期至同比增長50%，長鑫科技一季度凈利潤同比增長1688%——這些都不是故事，而是實打實的產業趨勢。

但需要特別說明的是：存儲行業具有強周期性，長鑫的暴增部分是DRAM價格觸底反彈的結果（前期三星、海力士大幅減產），并非純粹由AI需求驅動。AI確實貢獻了增量，但將全部增長歸于AI會高估其短期影響力。

更重要的是，AI目前對物質世界的影響極其有限。

它可以讓客服回復更快、讓代碼生成更高效，但并沒有讓一噸鐵礦石變得更便宜、讓一桶石油產出更多。全球印鈔的速度，依然遠大于人類通過科技榨取地球資源的速度。

這就引出了一個根本性的問題：如果AI的投入產出比遠遠不及預期，怎么辦？

當前AI的投入端：數千億美元的算力卡、驚人的電力消耗、數百萬美元年薪的頂尖人才。產出端呢？API調用收入、訂閱費、云服務附加費——這些增速可能跑不贏投入端。

如果出現以下情況，AI泡沫會破滅：沒有真正的殺手級應用、大模型同質化導致價格戰、企業付費意愿不及預期。

這不是危言聳聽。2000年的互聯網泡沫就是前車之鑒。

但注意一個關鍵區別：互聯網泡沫破滅后，亞馬遜跌了95%，但20年后它成了萬億美元巨頭。AI也是如此——泡沫破滅不意味著技術死亡，而是意味著資金從“講故事”轉向“做實事的公司”。

二、再談市場：流動性充裕，但風偏在下降

很多人看到大跌就慌了。但從數據看，情況沒那么糟。

國內方面，A股成交額持續處于3萬億以上，DR001（銀行間隔夜拆借利率）中樞約1.3%，顯示全社會資金仍處于比較充裕狀態。海外方面，雖然市場對美聯儲預期更加偏鷹，但美元流動性并未大幅惡化。

真正的變化是：資金的風險偏好正在發生結構性轉變。

同樣是調整，科技股調整是因為漲多了，但之前沒怎么漲的白酒，這兩天也沒少跌，不少公司又創了新低。

這說明什么？

資金正在系統性規避“業績無法驗證”的方向，即使這些方向已經很便宜。只有那些能持續給出超預期訂單、超預期利潤的公司，才能在接下來的分化中走出來。

三、核心劇本：降息+縮表，一場財富分配方式的重大轉變

這是我今天最想說的。

市場目前的主流敘事是：美聯儲下一步行動是加息的可能性超過60%，降息預期已被完全排除。

但我覺得，這個判斷可能完全錯了。

我的判斷是：美聯儲不僅不會加息，反而會降息，同時縮表。

當然我預期的"降息"在短期內很難兌現——4月CPI 3.8%、油價109美元、就業數據強勁，這些都給不了降息的空間。更可能的時間窗口是：先"縮表+利率不變"（6-12個月），待經濟明顯走弱后，再轉向"縮表+降息"。

有人會說：這不可能，降息和縮表是矛盾的。

但2019年，美聯儲就曾一邊降息（應對經濟放緩），一邊縮表（繼續退出QE）——當時被稱為“鷹派降息”。邏輯是：降息是為了降低實體融資成本（給制造業），縮表是為了不讓流動性泛濫推高資產泡沫。

當然，歷史不會簡單重復。2019年的通脹水平遠低于當前，彼時縮表也已接近尾聲。今天若重啟“降息+縮表”，副作用可能更大，但這并不意味著完全不可能——尤其是在政治壓力與內部斗爭激化的背景下。

但這里有一個所有人都繞不開的問題：美聯儲縮表不買國債，那美債誰買？

美國政府的國債發行規模只會增加，不會減少。這叫擴表（擴大資產負債表）。美聯儲不買，就必須有人來接盤。

誰來接？

我猜是這幾股力量：

• 地下美聯儲：USDT等穩定幣發行方，目前USDT持有美債規模已超1500億美元。需要指出的是，穩定幣總市值約2000-3000億美元，相對于每月數百億甚至千億的美債凈發行額，其承接能力有限，尚無法成為主力接盤者。但這確實代表了一種邊際上的結構性變化。

• 有美國駐軍的外國政府：日本、德國、沙特等——歷史上的確存在通過外交與安全安排影響其外匯儲備配置的案例，但將其系統化為“強迫機制”仍屬推演。

• 大型醫藥、科技公司

• 外國具有本土壟斷利益的大公司

這是一種財富分配方式的重大轉變。

每一次財富分配方式的重大轉變，都有很多人會很慘。就在沃什確認任命的前一天（5月14日），美聯儲某位理事那么激動地發言，背后就是他代表的勢力利益受損。

圍繞這個事，后面的斗爭會非常激烈。

四、AI泡沫會破滅，但方式可能不是你想的那樣

回到AI。

我認為AI泡沫會破滅——不是因為技術不行，而是因為投入產出比失衡。

軟銀、沙特主權基金對OpenAI、英偉達的大規模投資，存在超出商業邏輯的部分。這些投資客觀上起到了給美國科技行業輸送資本的作用，換取的可能是地緣政治層面的回報。

這讓我想起一個類比：AI軍備競賽，是不是當年星球大戰計劃的翻版？

部分成立，但不完全。

星球大戰計劃很大程度上是虛的（很多技術當時根本不存在），但AI是實的——它確實在創造收入和利潤。但它的戰略意圖是相似的：通過高調的技術軍備競賽，迫使對手跟進投入，最終消耗對方。

五、關于通脹、戰爭與科技的終局

最后說一個更深層的邏輯鏈條。

通脹殺偽科技，真科技殺通脹。

AI最終要證明自己的價值，不是靠生成一段驚艷的文字，而是要靠真正提高物質世界的生產效率——讓機器人走進工廠、讓自動駕駛降低物流成本、讓新材料研發加速。

但目前，這一天還沒有到來。

而關于通脹和戰爭，還有一個閉環：戰爭帶來通脹，但到了最后，戰爭能消弭通脹。

如果AI本質上是一場“經濟戰”（中美科技軍備競賽），那么它的結局可能不是單純的經濟泡沫破滅，而是與地緣政治的終局深度綁定。

這超出了傳統金融分析的范疇，但可能是我們需要心里有數的極端情景。

這一輪全球市場的動蕩，表面上看是美債利率上行引發的技術性調整。

但底層可能正在發生的，是一場全球財富分配方式的深層變革：

• 美聯儲可能走上“降息+縮表”的非傳統路徑

• 美債的承接方正在從美聯儲轉向“地下美聯儲”和外國政府（盡管規模上仍有巨大差距）

• AI泡沫終將會破滅，但目前短期不會，現在中美正合伙對世界輸出token—-一種新的大宗商品

• 資金將從“講故事”轉向“做實事的公司”

在這個轉折點上，策略建議其實很簡單：

借調整布局基本面確定的方向，避開純主題博弈和無基本面的低位陷阱。

同樣是跌，有基本面的科技股跌下來是機會；沒基本面的股票跌下來，可能是深淵。

風險提示與情景說明

本文中的深層推演（如“降息+縮表”落地、地下美聯儲大規模接盤、AI泡沫即將破滅等）屬于高置信度假設，而非確定性預測。未來3-6個月，需要密切關注以下驗證信號：

• 英偉達等AI龍頭財報是否持續超預期

• 美聯儲FOMC內部是否出現公開分歧

• 美債拍賣的投標倍數與接盤結構變化

• 穩定幣總市值是否加速擴張

若上述信號與本文推演方向不符，則需及時調整判斷框架。

注：以上內容基于公開信息和個人分析框架，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

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