馬化騰和騰訊的“AI焦慮”。

作者 | 張語格

編輯 | 趣解商業(yè)TMT組

進入2026年，AI領(lǐng)域的競爭日益激烈，騰訊這艘巨輪將如何應(yīng)對？

騰訊控股（0700.HK）一季度財報顯示，公司實現(xiàn)總收入1964.58億元人民幣，同比增長9%；調(diào)整后凈利潤679.05億元，同比增長11%。

截至5月15日收盤，騰訊股價為456港元/股，相比2026年1月的高點跌幅超過26%；騰訊一季度市值蒸發(fā)近1.5萬億元。

01.一季度股價承壓

單看一季度財報，騰訊的基本面算得上穩(wěn)健：三大核心業(yè)務(wù)都實現(xiàn)了同比增長，營銷服務(wù)收入382億元，同比增長20%，增速較上季的17%進一步增加；游戲所在的服務(wù)收入961億元，同比增長4%，增速略有下降，騰訊表示這主要由于今年春節(jié)假期時間較晚，國內(nèi)游戲收入遞延至一季度之后才能確認。

圖源：財報截圖

不過，更值得關(guān)注的是利潤的變化。一季度騰訊非國際財務(wù)報告準則下的經(jīng)營盈利為756億元，同比增長9%；但如果剔除新的AI產(chǎn)品，如混元大模型、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw的收入、成本及開支，該口徑盈利為844億元，增速達到17%。也就是說，新AI產(chǎn)品當季拖累經(jīng)營盈利約88億元。

事實上，騰訊在AI方面的高投入對利潤影響十分明顯，這種激進式的燒錢從去年延續(xù)至今。

今年一季度，騰訊幾乎拿出了三分之一的利潤投入到研發(fā)中：研發(fā)成本225.4 億元，同比增長19%，其中主要為雇員福利開支（AI人才搶奪），約162.55億元，同比增長9%。

騰訊表示，接下來仍會繼續(xù)投入AI建設(shè)。“下半年資本支出相比去年會有所增加，會有更多國產(chǎn)芯片陸續(xù)投入使用，每年年月都會有提升。”基于此，各券商都大幅下調(diào)了騰訊今年全年的盈利預(yù)期。

AI投入侵蝕利潤的同時，今年一季度騰訊回購的金額同比大幅下降。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜認為，除了業(yè)務(wù)面，騰訊股價承壓也和港股整體流動性偏緊有關(guān)。美聯(lián)儲維持高利率環(huán)境，外資回流美國，港股通資金流入放緩；恒生科技指數(shù)整體估值承壓，騰訊作為權(quán)重股受到指數(shù)的拖累。

對于投資者的顧慮，騰訊的回應(yīng)是給出了更加詳細的AI增長規(guī)劃，并透露，公司股價與實際基本面存在一定程度的背離，現(xiàn)階段也是開展股份回購的合適窗口期。

02.一步慢，步步慢

股價承壓是因為市場已從追捧 AI 概念轉(zhuǎn)向看重實際收益，然而，當下騰訊AI的產(chǎn)出規(guī)模與水平，還不足以匹配資本預(yù)期。

在一季度財報中，騰訊多次強調(diào)AI業(yè)務(wù)的突破：3月份推出的WorkBuddy目前是中國使用最廣的效率AI智能體；Hy3 preview4月底上線后在OpenRouter的token消耗量排行榜上穩(wěn)居前列。然而，這些成績依舊難消投資者對于騰訊AI投入大、見效慢的焦慮。

這種焦慮的情緒甚至蔓延到騰訊剛剛結(jié)束的股東大會上。有投資者在股東大會直截了當?shù)貑杽?chuàng)始人馬化騰：騰訊AI是不是落后了？馬化騰回應(yīng)稱，“原來一年前我們以為上了船，后來發(fā)現(xiàn)那個船漏水了，現(xiàn)在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。”側(cè)面承認了騰訊AI與頭部之間存在差距，這既是實事求是的自我評估，也是一種對內(nèi)外部的壓力傳遞。

圖源：微博截圖

這種差距源于起跑線上的遲疑，騰訊最近一年一直在彌補早期動作遲緩的代價。

2023年“百模大戰(zhàn)”時，騰訊正陷在疫情紅利褪去，游戲版號受限，廣告、游戲兩大現(xiàn)金牛增長乏力的困境里。曾有有騰訊員工對《第一財經(jīng)》透露，2023年公司整體進行降本增效，AI Lab并不鼓勵研究員發(fā)論文，事業(yè)部如果想要訓(xùn)練模型，需要向公司總辦申請預(yù)算和立項，整體發(fā)展戰(zhàn)略還是更強調(diào)視頻號。

從騰訊大模型團隊負責(zé)人的變更上，也能看出騰訊AI策略的變化。2023年9月，騰訊發(fā)布混元大模型時，由副總裁蔣杰兼管通用大模型團隊。蔣杰并非LLM（大語言模型）專業(yè)背景，此前主要負責(zé)廣告平臺產(chǎn)品技術(shù)管理工作，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，騰訊AI在廣告業(yè)務(wù)上的應(yīng)用十分出色，但對前沿技術(shù)的變化感知缺乏敏銳。

在蔣杰領(lǐng)導(dǎo)的這段時間里，混元大模型始終處于“跟跑”而非“領(lǐng)跑”的位置。既沒有DeepSeek那樣的技術(shù)銳度，也沒有豆包那樣的產(chǎn)品爆發(fā)力。

直到2025年，騰訊大模型團隊負責(zé)人的位子從蔣杰交給了從OpenAI來的姚順雨。2025年底,騰訊大規(guī)模調(diào)整AI研發(fā)團隊，成立AI Infra部、AI Data部、數(shù)據(jù)計算平臺部，以強化大模型的研發(fā)體系與核心能力。姚順雨出任“CEO/總裁辦公室”首席AI科學(xué)家，直接向騰訊總裁劉熾平匯報。這意味著騰訊將大模型業(yè)務(wù)提升到了“一把手”的位置。

“趣解商業(yè)”了解到，騰訊今年最重要的戰(zhàn)略目標之一就是重回大模型第一梯隊。不過，即便完成了人事?lián)Q血與組織重構(gòu)，技術(shù)的差距也不是一朝一夕就能追上。

姚順雨入職后，幾乎從底層重建了混元。今年4月發(fā)布的Hy3 preview正是重建后的首個成果。這款總參數(shù)295B、激活參數(shù)21B的MoE架構(gòu)模型，在快慢思考融合上做出了創(chuàng)新——支持no think、low、high三種推理模式，可根據(jù)任務(wù)復(fù)雜度動態(tài)切換。

圖源：Gitcode截圖

“趣解商業(yè)”注意到，Hy3 preview重點打磨了長文本解析、代碼編譯以及智能體聯(lián)動實操，在真實工作與生活場景的上下文學(xué)習(xí)和指令遵循能力顯著提升。不過，騰訊在開源主頁上也坦誠地展示出，Hy3 preview在部分場景上不及GLM5.1或Kimi K2.5——畢竟有參數(shù)量的差距。

評測只能說明“應(yīng)試”能力，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)外對大模型的評判都更注重使用效果。根據(jù)騰訊內(nèi)部的進展，更大尺寸的旗艦?zāi)Ｐ鸵言谟?xùn)練中，預(yù)計下一版本將實現(xiàn)比較大的突破。屆時，混元能否真正坐穩(wěn)第一梯隊，用戶和開發(fā)者們將會給出更明確的裁判。

03.能否守住生態(tài)優(yōu)勢？

騰訊初期戰(zhàn)略上的遲疑，拖累的不止是模型的迭代速度。

首先是騰訊云的“失速”，在云服務(wù)的牌桌上被擠到了幾乎邊緣的位置。大模型與云服務(wù)在大廠的業(yè)務(wù)線中通常互為燃料，但混元競爭力不足，再加上算力緊缺等宏觀因素，騰訊云的擴張?zhí)幪幨芟蕖?/strong>

市場調(diào)研機構(gòu)IDC發(fā)布的《中國公有云服務(wù)市場（2025下半年）跟蹤》顯示，火山引擎、阿里云和百度智能云合計吃下了九成的公有云IaaS市場份額，騰訊云僅占8%，排名第五。

圖源：報告截圖

其次，騰訊的應(yīng)用生態(tài)也受到了質(zhì)疑。有行業(yè)人士指出，2020年之后超過5000萬日活的新應(yīng)用都和騰訊無關(guān)。“元寶”在春節(jié)期間靠10億紅包月活短暫沖入“億級俱樂部”后又迅速回落至5735萬，用戶留存率堪憂。

同時，微信這座手握14億用戶的社交堡壘，正在AI Agent的沖擊下露出裂縫。在業(yè)績會上，有投資者直言，如何看待操作系統(tǒng)級AI Agent（iOS、安卓手機廠商的 Agent）對微信的潛在威脅？

豆包手機通過語音指令直接調(diào)用微信內(nèi)的部分功能，如發(fā)送消息、查詢朋友圈，這種“繞過App入口、直達服務(wù)”的模式，正在蠶食微信作為“超級入口”的獨占性。就像微信封禁豆包手機的權(quán)限一樣，騰訊在業(yè)績會上沒有正面回答這個問題，而是說“Agent 為用戶提供服務(wù)，但需獲得各應(yīng)用的許可——否則就是掠奪其他應(yīng)用，不是管理操作系統(tǒng)的好方式。”

圖源：罐頭圖庫

為了避免生態(tài)內(nèi)的應(yīng)用失去“入口”的流量，騰訊系A(chǔ)PP都在深度集成AI，把用戶留在自己的盤子里，例如騰訊文檔接入混元、DeepSeek以提高PPT生成效率。

其中，最受關(guān)注的要屬微信的AI化。最近，據(jù)The Information報道，騰訊正在打造一款微信AI智能體，能夠幫用戶打車、買菜、訂機票，堪比全程代勞的“生活管家”。互聯(lián)網(wǎng)分析師丁道師表示，這主要通過小程序來實現(xiàn)，相當于給辦公、生活、娛樂的各種小程序加了一個智能中樞，讓用戶在感知很少的情況下完成任務(wù)。“不影響商家做小程序，只是用戶很少再手動點開小程序，全都交給智能體代勞了。”

實際上，微信試圖打造的小程序Agent生態(tài)，也正是各大手機廠商，以及阿里、字節(jié)在做的。

不過，就像騰訊所說，Agent生態(tài)的需要各應(yīng)用的授權(quán)，微信想要做自己的小程序Agent也要面臨授權(quán)這一關(guān)。美團、滴滴這些高頻使用的工具類應(yīng)用，是否能與騰訊達成深度合作，還有待進一步觀察。

從“掉隊”到“狂追”，騰訊正處在新舊增長動能的關(guān)鍵切換期。騰訊要交出的AI答卷，不是在Benchmark上追上一兩個排名這么簡單。追趕需要的不僅是能力，還有時間。只是，留給騰訊奮起直追的時間還有多少呢？