作者｜川 川

編輯｜大 風(fēng)

影石創(chuàng)新交出了一份看上去相當(dāng)亮眼的成績(jī)單：2025年總營(yíng)收97.41億元，同比增長(zhǎng)74.76%。

如果只看增長(zhǎng)率，這是一家仍處在高速擴(kuò)張期的硬件科技公司；作為一家主營(yíng)業(yè)務(wù)是全景相機(jī)的公司，疊加上“全球全景相機(jī)銷量位居前列”的標(biāo)簽，它似乎也足以支撐資本市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性的想象。

但問(wèn)題恰恰在于，影石創(chuàng)新的故事不能只看公司自身的增長(zhǎng)曲線，還必須放回它依賴的賽道里重新審視。根據(jù)久謙咨詢最新報(bào)告顯示，影石所處的核心市場(chǎng)并不是一個(gè)千億級(jí)、萬(wàn)億級(jí)的消費(fèi)電子主賽道，而是一個(gè)規(guī)模約60億元（注：該數(shù)據(jù)根據(jù)久謙報(bào)告數(shù)據(jù)推算）的小賽道。

也就是說(shuō)，97億營(yíng)收背后，不是一個(gè)廣闊無(wú)垠的新大陸，而是一個(gè)天花板已經(jīng)相當(dāng)清晰、競(jìng)爭(zhēng)者不斷增多、利潤(rùn)壓力正在顯性化的細(xì)分市場(chǎng)。

60億賽道：久謙數(shù)據(jù)揭示的天花板有多低？

影石創(chuàng)新面臨的第一個(gè)核心問(wèn)題，是賽道本身的容量。

據(jù)久謙咨詢2026年5月發(fā)布的手持智能影像行業(yè)研究，手持智能影像設(shè)備核心品類，即全景相機(jī)，2026年Q1全球市場(chǎng)規(guī)模約72億元。這個(gè)數(shù)字放在消費(fèi)電子行業(yè)中并不大。

就拿中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)來(lái)對(duì)比，規(guī)模超過(guò)8000億元，運(yùn)動(dòng)相機(jī)全球市場(chǎng)約200億元，即便是蘋果AirPods所在的耳機(jī)賽道，也已經(jīng)是千億量級(jí)。相比之下，60億元不是“隱形冠軍”的大市場(chǎng)，而是一個(gè)非常典型的小眾硬件賽道。

更重要的是，這個(gè)小賽道里并不只有影石。

賽道里的玩家包括大疆、GoPro、螢石等多個(gè)品牌；久謙報(bào)告的競(jìng)爭(zhēng)格局也顯示，在全球手持智能影像設(shè)備市場(chǎng)收入中，2026年一季度市場(chǎng)規(guī)模在經(jīng)歷四季度電商促銷季后環(huán)比回調(diào)16%至72億元，但同比仍增長(zhǎng)86%；與此同時(shí)，大疆份額進(jìn)一步提升至61%，持續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，影石份額為28%，GoPro為9%，其他品牌為2%。

這意味著，哪怕行業(yè)仍有同比增長(zhǎng)，增長(zhǎng)成果也并非均勻流向影石，大疆正在成為更強(qiáng)勢(shì)的份額吸收者。

從這一層看，影石創(chuàng)新的97億營(yíng)收并不能自動(dòng)等同于一個(gè)巨大賽道中的長(zhǎng)期高成長(zhǎng)。

相反，它更像是在一個(gè)小賽道中，通過(guò)全景相機(jī)、運(yùn)動(dòng)相機(jī)、小型穿戴設(shè)備和配件等多條產(chǎn)品線共同撐起來(lái)的收入結(jié)果。問(wèn)題是，小賽道的高增長(zhǎng)往往有階段性：早期靠新品類教育市場(chǎng)，中期靠爆品擴(kuò)張，后期則不可避免進(jìn)入份額競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)。一旦市場(chǎng)規(guī)模接近上限，企業(yè)想繼續(xù)維持過(guò)去的高增速，就必須從對(duì)手那里搶份額，或者進(jìn)入更大但也更擁擠的新賽道。

60億賽道里的“銷量第一”含金量有多少？

影石最有辨識(shí)度的標(biāo)簽，是全景相機(jī)。

這個(gè)標(biāo)簽當(dāng)然有價(jià)值，它說(shuō)明影石在全景相機(jī)這一細(xì)分品類里完成了用戶心智和產(chǎn)品能力的積累。但問(wèn)題在于，“第一”的含金量必須和賽道容量、競(jìng)爭(zhēng)變化一起看。

影石在全景相機(jī)市場(chǎng)份額約55%—60%，并且面臨大疆Osmo 360系列的持續(xù)擠壓，其份額已從早期約92%的絕對(duì)統(tǒng)治地位，跌至如今不足六成。

久謙報(bào)告的分品類數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這種變化。全球全景相機(jī)市場(chǎng)在2026年一季度小幅回落至15億元，各家份額基本保持穩(wěn)定；在收入口徑下，影石份額為57%，大疆為33%，GoPro為4%，其他為6%。

而在2025年一季度，影石在全景相機(jī)市場(chǎng)曾達(dá)到90%的份額，2025年二季度更達(dá)到92%。這意味著，在大疆進(jìn)入后，全景相機(jī)不再是影石一家獨(dú)大的安全區(qū)，而是變成了一個(gè)大疆可以快速切入、快速放量、快速改變格局的戰(zhàn)場(chǎng)。

這里的關(guān)鍵不是影石是否仍然第一，而是“第一”還能否支撐高估值。一個(gè)公司在千億賽道中拿到50%份額，和在幾十億賽道中拿到50%份額，資本含義完全不同。前者意味著巨大的利潤(rùn)池和延展空間，后者則更接近細(xì)分品類冠軍。

影石在全景相機(jī)中的優(yōu)勢(shì)仍然存在，但這個(gè)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不再是不可撼動(dòng)的壟斷優(yōu)勢(shì)。更何況，支撐其97億營(yíng)收的并不只是全景相機(jī)。影石相當(dāng)部分收入來(lái)自運(yùn)動(dòng)相機(jī)、拇指相機(jī)和配件，而這幾個(gè)品類的競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)比全景相機(jī)更激烈，每個(gè)賽道都有更強(qiáng)大的玩家把持。

以運(yùn)動(dòng)相機(jī)為例，久謙報(bào)告顯示，2026年一季度全球運(yùn)動(dòng)相機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為47億元，環(huán)比下降17%，大疆憑借Action 6份額進(jìn)一步升至70%；影石份額為16%，GoPro為13%，其他為1%。

這組數(shù)據(jù)說(shuō)明，在更大的運(yùn)動(dòng)相機(jī)品類里，影石不是主導(dǎo)者，而是挑戰(zhàn)者。它不僅要面對(duì)GoPro這個(gè)老牌運(yùn)動(dòng)相機(jī)玩家，還要面對(duì)大疆這個(gè)在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈和生態(tài)上更強(qiáng)的綜合玩家。

小型穿戴運(yùn)動(dòng)相機(jī)同樣如此。久謙報(bào)告顯示，該市場(chǎng)2026年一季度環(huán)比下降26%，但受大疆入局?jǐn)U容影響同比增長(zhǎng)333%；在收入口徑下，2026年一季度大疆份額為59%，影石為40%。而在2025年一季度，影石曾占據(jù)93%的份額。也就是說(shuō)，影石原本在Go系列代表的小型穿戴相機(jī)上具有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但大疆Osmo Nano入場(chǎng)后，市場(chǎng)格局迅速被改寫。

因此，影石的“第一”必須被重新定價(jià)。它不是沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，而是優(yōu)勢(shì)正在從“絕對(duì)領(lǐng)先”變成“局部領(lǐng)先”；不是沒(méi)有品牌心智，而是品牌心智正在被更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)者侵蝕；不是沒(méi)有增長(zhǎng)，而是增長(zhǎng)越來(lái)越依賴多品類擴(kuò)張，而多品類擴(kuò)張又意味著進(jìn)入更激烈的競(jìng)爭(zhēng)區(qū)。

賽道天花板之下：多玩家格局中的生存空間

比市場(chǎng)規(guī)模更值得警惕的，是品類天花板與用戶需求之間的關(guān)系。影像設(shè)備行業(yè)存在明顯的“品類天花板”現(xiàn)象：每個(gè)細(xì)分品類的規(guī)模都有明確上限，用戶不太可能同時(shí)購(gòu)買全景相機(jī)、運(yùn)動(dòng)相機(jī)和拇指相機(jī)，而是根據(jù)核心需求選擇其一。

這個(gè)判斷非常關(guān)鍵，因?yàn)樗馕吨笆荒芎?jiǎn)單通過(guò)“多做幾個(gè)相機(jī)品類”來(lái)無(wú)限擴(kuò)大用戶錢包份額。

久謙報(bào)告對(duì)消費(fèi)人群的描述也支持這一點(diǎn)：

運(yùn)動(dòng)相機(jī)主要用于騎行、滑雪、潛水、登山等極限運(yùn)動(dòng)和戶外探險(xiǎn)；全景相機(jī)主要面向運(yùn)動(dòng)旅游群體，提供沉浸式視覺(jué)體驗(yàn)；小型穿戴運(yùn)動(dòng)相機(jī)面向運(yùn)動(dòng)人群與Vlog人群，強(qiáng)調(diào)第一視角、輕巧便攜和快速啟動(dòng)。這些需求之間有交集，但并不必然疊加。

對(duì)于多數(shù)用戶來(lái)說(shuō)，一臺(tái)設(shè)備往往已經(jīng)滿足核心拍攝需求，除非形成高頻創(chuàng)作習(xí)慣，否則同時(shí)購(gòu)買多種形態(tài)相機(jī)的動(dòng)力有限。

消費(fèi)者調(diào)研也顯示，購(gòu)買主機(jī)時(shí)，用戶最關(guān)注的仍然是主機(jī)性能與體驗(yàn)以及價(jià)格因素，而配件并不是首要決定因素。

久謙報(bào)告顯示，消費(fèi)者購(gòu)買相機(jī)主機(jī)時(shí)約73.7%的消費(fèi)者會(huì)關(guān)注產(chǎn)品性能參數(shù)與使用體驗(yàn)；運(yùn)動(dòng)相機(jī)用戶最關(guān)注續(xù)航，全景相機(jī)用戶最關(guān)注影像性能，拇指相機(jī)用戶最關(guān)注便攜性。換言之，消費(fèi)者的第一判斷仍然是“這臺(tái)相機(jī)能不能解決我的核心拍攝問(wèn)題”，而不是“這個(gè)品牌未來(lái)還能賣給我多少配件”。

配件生態(tài)當(dāng)然有價(jià)值。報(bào)告顯示，約93%的相機(jī)用戶購(gòu)買了結(jié)構(gòu)類或功能性配件來(lái)優(yōu)化相機(jī)使用體驗(yàn)；但報(bào)告同時(shí)指出，配件不是主機(jī)購(gòu)買或復(fù)購(gòu)的首要決定因素。

大疆、影石、GoPro用戶愿意復(fù)購(gòu)本品牌主機(jī)的比例分別為94%、87%、90%，其中因配件原因選擇復(fù)購(gòu)本品牌主機(jī)的比例分別為18%、17%、20%。這說(shuō)明配件能增強(qiáng)粘性，卻不足以單獨(dú)決定主機(jī)競(jìng)爭(zhēng)。

更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，在配件生態(tài)上，影石也并非遙遙領(lǐng)先。

久謙報(bào)告顯示，大疆官網(wǎng)展示配件共313件，覆蓋12類場(chǎng)景；影石配件共290件，覆蓋8類場(chǎng)景；GoPro配件共115件，但覆蓋13類場(chǎng)景，且更聚焦滑雪、山地車、沖浪、摩托、動(dòng)力運(yùn)動(dòng)、釣魚、皮劃艇等細(xì)分運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景。

這意味著，影石的配件數(shù)量并不弱，但大疆在體系完整性和跨代兼容上更有優(yōu)勢(shì)，GoPro則在硬核運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景中仍有自己的專業(yè)心智。

大疆的威脅尤其值得重視。報(bào)告指出，大疆配件注重降低用戶在不同創(chuàng)作場(chǎng)景下的設(shè)備切換成本與時(shí)間損耗，磁吸快拆、遙控/充電觸點(diǎn)、多代跨系列兼容性是其鮮明特點(diǎn)。

以O(shè)smo Action 1.5米延長(zhǎng)桿套件為例，其可適配Osmo Action 6、5 Pro、4、3、2及初代Osmo Action等多代產(chǎn)品。這樣的生態(tài)設(shè)計(jì)會(huì)降低用戶換機(jī)顧慮，提高復(fù)購(gòu)確定性。

影石并非沒(méi)有自己的打法。久謙報(bào)告指出，影石通過(guò)“硬件配件+軟件算法/濾鏡”的結(jié)合，將潛水殼、街拍手柄等配件從單一功能件升級(jí)為場(chǎng)景化方案。

例如通過(guò)潛水殼硬件、潛水殼模式算法和AquaVision水下色彩還原，彌補(bǔ)全景相機(jī)水下拍攝中的折射、拼接和偏色問(wèn)題。這說(shuō)明影石真正的優(yōu)勢(shì)不在單純硬件堆料，而在軟硬結(jié)合和玩法創(chuàng)新。

但軟硬結(jié)合并不能消除賽道天花板。在多玩家共存格局中，影石真正的困境是，無(wú)論在哪個(gè)賽道，都面對(duì)比自己體量更大的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力。

跳出全景相機(jī)的“小而美”并不容易，因?yàn)槠渌惖涝缫延邪灾鞅P踞；也未必經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)成本正在壓垮利潤(rùn)表。這個(gè)判斷比單純討論市場(chǎng)份額更尖銳：影石的問(wèn)題不是不能增長(zhǎng)，而是增長(zhǎng)質(zhì)量和增長(zhǎng)成本正在發(fā)生變化。

天花板之下：估值邏輯需要重新審視

最終，所有行業(yè)討論都要回到估值。眼下，科創(chuàng)板給予影石約770億元市值，對(duì)應(yīng)約80倍PE。這個(gè)估值隱含的假設(shè)是：影石能夠持續(xù)高增長(zhǎng)。但當(dāng)賽道天花板清晰可見(jiàn)、競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)惡化、利潤(rùn)率承壓時(shí)，支撐高估值的成長(zhǎng)性就必須被重新審視。

高估值并不是不能成立，但它需要三個(gè)條件：足夠大的市場(chǎng)空間、足夠穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、足夠強(qiáng)的利潤(rùn)兌現(xiàn)能力。影石當(dāng)前的問(wèn)題是，這三個(gè)條件都出現(xiàn)了疑問(wèn)。

第一，核心賽道約60億元，不是大體量市場(chǎng)；第二，全景相機(jī)份額從90%以上降至不足六成，運(yùn)動(dòng)相機(jī)和小型穿戴相機(jī)又被大疆持續(xù)擠壓；第三，當(dāng)前凈利率已跌至3.41%，而競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)未見(jiàn)拐點(diǎn)。

如果一家公司的估值建立在“持續(xù)高速增長(zhǎng)”之上，那么市場(chǎng)真正關(guān)心的不是過(guò)去一年增長(zhǎng)了多少，而是未來(lái)幾年還能不能繼續(xù)增長(zhǎng)、以什么成本增長(zhǎng)、增長(zhǎng)能不能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

影石2025年?duì)I收97.41億元、同比增長(zhǎng)74.76%，說(shuō)明其過(guò)去的增長(zhǎng)強(qiáng)勁；但如果這個(gè)增長(zhǎng)來(lái)自新品周期、渠道擴(kuò)張和多品類沖刺，那么當(dāng)大疆、GoPro等玩家加速競(jìng)爭(zhēng)后，影石就必須用更高的研發(fā)、營(yíng)銷、渠道和價(jià)格讓利來(lái)守住份額。

久謙報(bào)告中全球電商GMV數(shù)據(jù)也提供了一個(gè)觀察窗口：2026年一季度全球手持智能影像設(shè)備電商市場(chǎng)下滑至28億元，環(huán)比下降35%，報(bào)告稱本輪“新玩家+產(chǎn)品上新”驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)增長(zhǎng)已回歸平穩(wěn)階段。也就是說(shuō)，行業(yè)在促銷季和新品刺激之后出現(xiàn)回調(diào)，這并不支持“需求無(wú)限擴(kuò)張”的敘事。

因此，影石的估值邏輯可能只剩下兩條路。

第一條，是通過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)消化估值，即在有限賽道內(nèi)維持較高市場(chǎng)份額，同時(shí)提升凈利率。但在凈利率已降至3.41%、競(jìng)爭(zhēng)者持續(xù)加碼的背景下，這條路難度很高。第二條，是通過(guò)股價(jià)回落使估值回歸合理區(qū)間。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這并不是情緒判斷，而是賽道容量、競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利能力共同作用下的估值再定價(jià)。

影石創(chuàng)新仍然是一家有產(chǎn)品能力、有品牌辨識(shí)度、有創(chuàng)新基因的公司。它在全景相機(jī)上開創(chuàng)了差異化心智，也通過(guò)軟硬結(jié)合持續(xù)拓展拍攝玩法。但資本市場(chǎng)定價(jià)的不只是“好公司”，而是“好公司還能以多快速度、在多大空間里、以多高利潤(rùn)率繼續(xù)增長(zhǎng)”。

當(dāng)答案從“高速擴(kuò)張”變成“有限賽道內(nèi)的份額爭(zhēng)奪”，估值邏輯就必須從成長(zhǎng)股想象回到硬件公司現(xiàn)實(shí)。

影石真正的困局，不是97億營(yíng)收不夠亮眼，而是97億營(yíng)收背后的賽道太小；不是全景相機(jī)第一沒(méi)有價(jià)值，而是這個(gè)第一所在的市場(chǎng)容量有限且份額正在被擠壓；不是產(chǎn)品創(chuàng)新停止了，而是創(chuàng)新正在面對(duì)大疆、GoPro等強(qiáng)玩家的體系化競(jìng)爭(zhēng)。

70億天花板、小賽道里的多玩家競(jìng)爭(zhēng)、3.41%的凈利率壓力，才是影石創(chuàng)新必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)處境。