文：任澤平團隊

5月18日，國家統計局發布了4月國民經濟運行數據。

1 4月經濟金融數據呈現八大特征

4月經濟數據出爐，地緣沖突等短期擾動雖有影響，但新質生產力向好。出口強，價格漲，高技術產業與AI算力等新基建行業高增，挑大梁。具體有八大特征：

第一，上游穩、中游強。上游價漲量緩，石油與有色采選PPI分別達28.6%和38.9%，但高成本令生產和投資放緩；中游高端制造在AI與新能源出海周期驅動下，實現投資、出口、生產高增；下游受成本和需求雙重擠壓，生活資料價格同比-1.0%，地產鏈及大宗消費全面收縮。

第二，工業生產增速回落，高端制造高增。4月規模以上工業增加值同比增長4.1%，較上月回落1.6個百分點，主要受內需疲軟、去年同期高基數影響；但高技術產業增加值同比增長12.8%，較上月提升1.1個百分點；計算機通信增長15.6%。

第三，高技術產業投資較快增長。4月固定資產投資（不含農戶）同比下降9.4%，較上月下滑11.0個百分點，地產、基建和制造業投資均有下滑。但1-4月高技術制造業投資累計同比4.1%，顯著好于整體，集成電路、信息服務、飛機制造業投資分別增長11.6%、18.1%、20.9%，AI發展帶動算力相關投資持續高增。

第四，消費偏弱。4月，社會消費品零售總額同比增長0.2%，較上月回落1.5個百分點，商品零售同比轉負至-0.1%。政策拉動效應減弱，汽車、家電、家具等大宗消費走弱；通訊器材消費增速比上月下滑21.1個百分點，受芯片漲價與3月新品透支需求雙重影響，僅必選消費與餐飲保持正增長。

第五，出口超預期，AI產業鏈與能源替代是驅動力。4月以美元計價出口同比大增14.1%，較上月大幅提升11.6個百分點。AI爆發帶動電子周期上行，集成電路與自動數據處理設備出口分別激增99.6%和47.3%；地緣沖擊顯現我國供應鏈替代優勢，肥料與鋁材出口數量大增，前4月我國電動汽車、風力發電機組等綠色低碳產品出口額增長超過40%；對美出口轉正，同比11.3%，大幅回升37.8個百分點。

第六，PPI大漲，主因大宗商品和AI。CPI溫和回升，4月CPI同比上漲1.2%，豬價是拖累項。4月PPI大漲2.8%，主因AI和國際大宗品價格上漲。其中上游生產資料價格上漲3.8%，石化和有色產業鏈漲勢迅猛；下游生活資料價格依然疲軟、同比-1.0%。

第七，社融偏弱，存款搬家現象繼續。4月社融存量同比7.8%，較上月下降0.1個百分點；一季度信貸和政府債前置發力后，信用擴張后勁不足。直接融資增加5370億元，同比多增2639億元，企業融資正更多由銀行貸款轉向債券和股權市場。資本市場向好，存款搬家現象延續；新增非銀存款2.47萬億元，同比多增8990億元。

第八，新動能不斷成長。新能源相關行業較快增長，4月水輪發電機組、鋰離子電池產量分別增長47.4%和31%；具身智能、人機協作等帶動增強，4月機器人減速器、工業機器人產量分別增長38.3%和15.1%。

4月具體經濟指標如下：

4月規模以上工業增加值同比4.1%，3月同比5.7%；

4月社會固定資產投資當月同比-9.4%，3月同比1.6%；

4月社會消費品零售總額同比0.2%，3月同比1.7%；

1-4月基建投資累計同比4.3%，1-3月累計同比8.9%；

4月房地產開發投資當月同比-20.1%，3月同比-11.3%；

4月房地產銷售面積同比-9.5%，3月同比-7.4%；

4月房地產銷售金額同比-7.6%，3月同比-13.3%；

4月制造業投資當月同比-4.3%，3月同比4.9%；

4月出口（以美元計）同比14.1%，3月同比2.5%；4月進口（以美元計）同比25.3%，3月同比27.8%；

4月M2同比8.6%，3月同比8.5%；

4月社融同比7.8%，3月同比7.9%；

4月CPI同比1.2%，3月同比1%；

4 月 PPI 同比 2.8% ， 3 月同比 0.5% 。

20日晚，我將進行新的大勢研判，下方預約。

2 工業生產放緩，高端制造高增

工業生產增速放緩。4月，規模以上工業增加值同比增長4.1%，較3月下降1.6個百分點，主要是需求不足及上游成本快速攀升對部分企業生產形成壓制；但受出口超預期拉動，相關高技術產業鏈表現出強勁韌性。

三大門類中，4月采礦業，制造業，電力、燃氣及水的生產和供應業同比分別為3.8%、4.0%、5.3%，較3月分別變動-1.9、-2.0、1.8。

從行業看，上游生產放緩，中游保持較高景氣，下游分化。

一是，上游原材料行業受高成本擠壓，生產意愿有所放緩。盡管地緣沖突推升大宗商品價格，但國內終端需求偏弱疊加成本壓力，使得企業擴產趨于謹慎。4月，規模以上工業生產中，石油和天然氣開采業、煤炭開采和洗選業、化學原料及化學制品制造業、橡膠和塑料制品業同比分別4.6%、3.8%、5.3%和5.5%，較上月回落4.8、1.2、3.7和0.9個百分點。

二是，中游高技術制造業和裝備制造業保持高景氣，出口是驅動力。4月高技術制造業增加值同比大幅增長12.8%，增速較上月加快1.1個百分點。具體行業中，受全球AI需求爆發帶動，計算機、通信和其他電子設備制造業增長15.6%，較上月提升3.1個百分點；汽車制造業在新能源車出口訂單支撐下，增長9.2%，較上月提升1.7個百分點。4月新能源汽車產量同比3.8%，較上月增加2.6個百分點；而同期汽車產量同比-2.6%。

三是，下游消費品制造業內部分化。受成本高企及需求偏弱影響，農副食品加工業增長3.5%，較上月回落4.5個百分點。而受節前備貨等因素拉動，食品制造業增長6.8%，較上月小幅加快0.6個百分點。

3 出口高增，AI和新能源拉動

出口超預期，全球AI產業鏈爆發、能源沖擊下的供應鏈替代以及對美基數修復是三大核心支撐。4月出口同比14.1%，前值2.5%。

一是，AI產業鏈高景氣直接拉動我國相關高端制造出口。機電產品占我國出口份額達63.8%，4月機電產品出口同比20.3%；集成電路與自動數據處理設備出口同比增速分別達99.6%和47.3%，較上月增加14.7和10.2個百分點，反映了我國深度嵌入全球AI硬件產業鏈。

二是，能源危機下的供應鏈替代效應顯現，我國穩定的能源供給和完備的產業鏈吸引訂單轉移。4月，中東尿素出口受阻，印度、東南亞將中國作為替代來源，我國肥料出口數量同比27.4%，稀土和鋁材出口金額同比196.5%和31.4%，較上月增加193.2和22個百分點。一季度電動汽車、鋰電池出口增速高達77.5%和50.4%。

三是，對主要貿易伙伴出口普遍改善，尤其是對美出口轉正。4月，對美出口同比11.3%，較上月大幅增加37.8個百分點，主要是因為去年4月初對等關稅落地后形成的低基數以及美國制造業復蘇帶動庫存回補也對我國出口形成支撐；對歐盟、韓國、東盟、印度、俄羅斯、南非、巴西出口分別增長13.4%、24.6%、15.2%、18.6%、25.7%、36.6%、37.0%；對中東出口連續兩月負增長。

貿易順差規模同比降幅收窄，主因進口增速顯著高于出口。4月，我國貿易順差為848.24億美元，同比下降了11.5%，直接原因是進口增速幅快于出口增速，導致凈出口規模被壓縮。

4 高技術產業投資增長強于整體

固投增速下滑。4月固定資產投資（不含農戶）同比下降9.4%，較3月下滑11.0個百分點。1-4月全國固定資產投資累計同比下降1.6%，扣除房地產開發投資增長1.3%；民間投資增速下降5.2%，較前3月降幅擴大3.0個百分點。

高技術產業投資增長強于固投整體，1-4月高技術產業投資同比增長6.1%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長4.1%和10.5%，電子電路、鋰離子電池、航空航天、計算機辦公設備制造業、信息服務業投資分別增長44.3%、28.8%、17.9%、13.9%、18.1%。

5 房地產市場二八分化

房地產穩政策持續發力，市場二八分化加劇。從2024年“926”新政，到2025年連續降息，再到2026年初首付比例下調，穩地產政策暖風頻吹，但市場修復呈現顯著分化，核心城市與非核心城市、優質房企與中小房企的差距持續拉大。

銷售端整體降幅邊際收窄，房價分化加劇，核心城市初現企穩跡象。4月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-9.5%和-7.6%，較3月降幅擴大2.1和縮窄5.7個百分點。但房價走勢劇烈分化，4 月一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲 0.1%，二手住宅環比上漲0.4%，率先止跌回升；二線城市新建商品住宅環比-0.1%，三線城市環比-0.3%，大部分三四線城市房價仍面臨下行壓力。

資金端，銷售回款有所改善。4月房企開發資金到位同比-21.9%，較3月降幅擴大3.2個百分點。結構上，得益于銷售降幅收窄，與銷售直接相關的定金及預收款、個人按揭貸款到位資金的同比-9.8%和-23.2%，降幅分別較3月收窄8.0和1.5個百分點。但代表外部融資的國內貸款同比大幅下降34.2%，自籌資金下降25.7%，房企融資環境扔較為嚴峻。

投資端，土地成交繼續“控量提質”，地產投資降幅擴大。4月房地產投資同比-20.1%，較3月降幅擴大8.8個百分點。房企拿地持續聚焦核心城市優質地塊，根據中指院數據，4月300城住宅用地成交規劃建筑面積同比-29.7%，土地出讓金同比-39.0%，成交平均溢價率提升至8.9%。房屋新開工和竣工降幅略有擴大，同比分別為-26.6%和-19.0%，較3月降幅擴大9.2個百分點和持平。

未來市場二八分化現象將進一步凸顯。20%人口持續流入的核心城市、核心地段，房價將逐步完成筑底；而剩余80%人口流出的低能級城市，將面臨漫長的去庫存周期。

6 新基建等重點領域投資高增

基建投資增速放緩，但新基建等重點領域保持高增。今年以來，統計局調整基建投資的統計口徑，將水電燃氣也納入統計口徑內。1-4月基礎設施投資同比增長4.3%，較1-3月下滑4.6個百分點；4月各項基建投資增速均下滑，電熱燃氣、交運倉儲和水利環境投資同比分別為-5.0%、1.6%和-8.1%,分別較3月下降11.6、20.2和8.5個百分點。

以信息傳輸、水上及航空運輸為代表的“新基建”和戰略性通道建設領域投資表現亮眼，1-4月累計增速分別高達29.2%、28.4%和27.3%，成為支撐整體投資的重要動能。

“十五五”規劃加持下，基建投資后續有望發力。資金端，2026年提前批新增債務限額已下達超2萬億，專項債發行前置支撐一季度基建投資同比增長8.9%，較2025年全年加快8.3個百分點；項目端，“十五五”規劃將有力支撐基建需求。

7 設備更新與高技術產業投資亮眼

制造業投資整體下滑，結構分化加劇。4月制造業投資同比增長-4.3%，較3月下滑9.2個百分點。

新興領域投資保持高增，設備更新與產業升級政策效果顯現。大規模設備更新政策持續發力，1-4 月設備工器具購置投資同比增長 11.5%，占全部投資的比重提升至 18.2%；新興產業投資增速亮眼，1-4月電子電路、鋰離子電池、飛機、集成電路制造業投資分別增長44.3%、28.8%、20.9%、11.6%，知識產權產品投資同比增長8.9%，成為制造業投資的核心支撐。

傳統與受外部沖擊行業投資低迷。受美伊沖突引發的能源成本上漲、貿易摩擦等因素影響，部分行業投資意愿收縮，4 月醫藥、紡織、家具、專用設備等行業投資增速低于制造業整體水平。傳統消費制造與地產鏈相關行業投資普遍負增長。

8 消費增速放緩

消費增速放緩，是政策刺激效應減退、居民消費信心與收入預期尚未完全恢復的結果。4月社會消費品零售總額當月同比增長0.2%，較上月大幅回落1.5個百分點，環比下降0.5%，為2025年以來的低位水平。除汽車以外的消費品零售額同比增長1.8%，較上月回落1.4個百分點。

大宗消費承壓，商品零售增速負。4月，商品零售同比下降0.1%，較3月的1.5%大幅轉負。具體看，

地產鏈消費下滑，政策退坡與需求雙重壓制。4月限額以上企業零售額中，家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類同比分別下降15.1%、10.4%、13.8%，，較上月分別下降10.1、1.7、4.8個百分點。

汽車消費是最大拖累。4月汽車類零售同比下降15.3%，較上月回落3.5個百分點。主要是新能源汽車補貼政策退坡的透支效應、芯片等成本上漲擠壓車企降價空間、以及居民購車意愿低迷。

通訊器材消費增速大幅回落。通訊器材類零售同比6.2%，較上月大幅下降21.1個百分點，除上游存儲芯片漲價傳導至終端、壓制消費意愿外，3月AI旗艦機集中發布透支需求也是重要原因。

9 社融增速放緩，存款搬家延續

社融偏弱，直接融資比重提高。4月新增社融6207億元，同比少增5392億元；社融存量同比7.8%，較上月回落0.1個百分點。結構上，表內貸款和表外融資均形成拖累，政府債仍是主要支撐，直接融資改善。寬松資金面正在通過債券和資本市場傳導，但實體內生融資需求仍需繼續觀察。4月政府債券凈融資9064億元，同比少增665億元，雖然較上年同期略有回落，但體量仍明顯高于當月社融增量，繼續承擔托底作用。

信貸結構偏弱，企業和居民貸款均少增，票據融資沖量特征明顯。貸款余額同比5.6%，較上月回落0.1個百分點。4月本就是傳統信貸小月，疊加一季度“開門紅”前置發力，部分信貸需求被提前透支。人民幣貸款減少100億元，同比多減2900億元，企業端中長期貸款偏弱，居民端短貸和中長期貸款均多減，說明企業擴產和居民加杠桿意愿仍不強。票據融資大幅增加，更多體現銀行補充信貸投放，并不代表實體需求明顯回暖。

M2回升、M1回落，居民存款搬家現象延續。4月M2同比增長8.6%，較上月回升0.1個百分點；M1同比增長5.0%，較上月回落0.1個百分點。企業和居民存款減少，新增非銀存款2.47萬億元，同比多增8990億元，資本市場回暖后“存款搬家”仍在延續；M2-M1剪刀差小幅走擴，但仍處于歷史較低水平，實體資金活化程度尚未明顯轉弱。

10 CPI溫和上行，PPI大漲

CPI溫和上行，能源和服務價格是拉動項。4月CPI同比上漲1.2%，前值1%。CPI與核心CPI同比漲幅連續三個月保持在1%以上，物價溫和修復。國內汽油價格上漲19.3%，貢獻了近一半漲幅；服務價格上漲0.9%，貢獻37%。

豬價筑底，拐點將至。4月豬價同比下跌15.2%，拖累CPI漲幅24%；環比-5.7%，降幅較上月收窄1.6個百分點。截至5月9日，豬肉平均批發價為14.82元/千克，較前期高點累計下跌46.6%，生豬養殖利潤為每頭虧損326元，處于歷史低位，深度虧損正加速產能出清。

從豬周期邏輯看，產能與豬價存在約十個月傳導時滯，能繁母豬存欄量自2025年5月以來持續下行，目前已逼近3900萬頭的正常保有量紅線，疊加政治局會議釋放穩價信號，豬周期將觸底。

PPI大漲，主因大宗和AI，上游好于下游。4月PPI大漲2.8%，比上月提升2.3個百分點。上游生產資料價格上漲3.8%，尤其是石化和有色產業鏈漲勢迅猛。但成本壓力僅能部分傳導至中游，下游生活資料價格依然疲軟、同比-1.0%。同時，算力需求爆發帶動技術密集型行業價格上行，外存儲設備及部件價格漲3.2%，計算機、通信和其他電子設備制造業環比0.6%。