最近你有沒有過這種感覺：股市越漲，心里越慌？

現在的美股AI賽道，大概就是這種滋味。大盤新高、AI股票翻倍、半導體ETF年內暴漲70%.但越是烈火烹油，越有大佬站出來說：派對還沒結束，但門已經快關上了。

5月11日，華爾街著名科技投資者、Niles Investment Management創始人Dan Niles在接受《大師投資者播客》專訪時，給出了一個相當具體的判斷：AI牛市尚未結束，但大概率在2027年初迎來一場30%到50%的大級別回調，現在就該開始準備了。

更值得重視的是，最近摩根大通調研的56位全球投資者中，54%的人預計美股在今年或明年將出現超過30%的暴跌，其中45%明確指向2027年，與Dan Niles的判斷高度吻合。

既然AI牛市還能繼續，為什么這些大佬分析師都開始提前看空？

很多人一聽到“大回調”三個字，本能反應是又來一個“狼來了”。但Niles的邏輯不是危言聳聽，而是建立在一個精確到月份的時間軸推演上。

他為什么如此篤定？核心答案是兩個字：基數。

Niles在專訪中反復強調一個時間節點：2026年1月30日。那天，Agentic AI（智能體AI）的旗艦產品Open Claw正式落地，AI對算力的消耗量隨之出現了指數級躍升。數據顯示，Open Claw發布前兩個月，AI領域的token（算力消耗衡量單位）增長率約20%；發布后的兩個月，這個數字直接跳升到120%以上。

這直接引爆了美國科技巨頭新一輪的資本開支競賽。年初市場預期2026年超大規模云服務商的資本支出增速約30%，一季度財報后上調到60%，最新一輪財報后再上調到70%。亞馬遜、谷歌、微軟、Meta四大巨頭2026年資本支出合計預計高達7250億美元，較2025年幾乎翻倍。其中亞馬遜單年資本支出計劃達2000億美元，微軟1900億美元，谷歌1800-1900億美元，均創歷史紀錄。

增長確實驚人，但問題恰恰就出在這里。

到2027年初，今年的超高基數就會變成明年的同比參照系。Niles的判斷是：當同比基數被替換，增速將從“量級躍遷”回歸常態，市場此前定價的高增長預期將面臨集中修正。屆時，AI相關股票從高點下跌30%至50%，是一個相當合理的推演。

Niles并沒有說Agentic AI的產業趨勢是假的。恰恰相反，算力需求是真實的、產業方向是對的。但他認為，市場定價已經把最好的預期打滿了，而預期與現實之間的裂縫，才是回調的真正來源。

這里有一個極易被忽視但至關重要的區分：Dan Niles反復強調，當前更接近1997-1998年，而不是1999-2000年。

1999-2000年泡沫已經走到最后一刻，隨時可能崩盤；但1997-1998年意味著，還有上漲空間，風險正在積累但尚未爆發。互聯網時代，網景瀏覽器1994年發布，到1997-1998年正好是第三、第四年；而ChatGPT于2022年底問世，當前同樣進入AI基礎設施建設的第四年。1997年泰國貨幣危機爆發，標普500年內一度跌11%，但全年收漲31%。1998年俄羅斯債券違約、長期資本管理公司崩盤，標普500最大回撤19%，全年依然漲了27%。

“那時候有互聯網基礎設施建設這個大背景托著，所以每次宏觀沖擊都是買點，”Niles說，“今天也一樣。”但別忘了1998年之后發生了什么？2000年3月，納斯達克指數見頂，隨后暴跌78%，近5000家互聯網公司倒閉。也即是，Niles真正的意思很可能是——現在還在上漲通道里，但通道的出口已經在視野之中了。

如果說Dan Niles的判斷更多依賴于產業周期推演，那當前市場上正在同步出現的幾組數據，則為這種判斷提供了一幅令人不安的實時畫像。

一是宏觀資產之間的沖突。Niles在專訪中提了一個問題：“股市在歷史高位，油價今年漲了60%，上周三十年期和十年期美債收益率同時創年內新高，這三件事不可能同時正確，其中必有一個是錯的。”

當前環境的確很詭異，30年期美債收益率穩定在4.9%，自2024年9月美聯儲開啟降息周期、累計降息175個基點以來，長期國債收益率不降反升。油價高企、債券收益率居高不下、股市卻迭創新高。這三種資產的價格信號正在講述完全不同的故事，這種級別的撕裂在歷史上通常不會持續太久。

二是聰明錢在撤，散戶在追。據彭博報道，軟銀此前以OpenAI股權為抵押發起的保證金貸款，已將目標規模從100億美元大幅下調至最低60億美元，降幅高達40%。原因很簡單，參與游說的私募信貸機構、金融機構與對沖基金，根本無法對OpenAI給出能達成共識的合理估值。機構端阿波羅已在保險業務中儲備約400億美元現金。

另一邊，散戶投資者卻在空前亢奮。美股AI板塊的上漲動力已從早期的機構空頭回補轉向由散戶FOMO（錯失恐懼癥）情緒驅動。單日2.6萬億美元的看漲期權名義成交額創下歷史紀錄。

很明顯，驅動力已從空頭回補轉向由散戶投資者FOMO驅動的上漲。這意味著，之前推動上漲的是被迫平倉的空頭，現在推動上漲的，是害怕踏空的情緒。而情緒驅動的上漲，往往是最不可靠的。

三是估值與基本面的背離。截止2026年5月，標普500的席勒市盈率（CAPE）已攀升至39.58，逼近2000年互聯網泡沫破滅前44.19的歷史峰值。歷史上僅在1929年大蕭條前夕和2000年科網泡沫時期達到過類似高位。當前前十大成分股權重已超40%，遠高于2000年的約27%，指數上漲高度依賴極少數股票，一旦龍頭失速，幾乎沒有接力力量。

當然，差異也是明顯的。2000年納斯達克遠期市盈率一度飆到60倍，而當前AI龍頭企業有實在收入和利潤支撐，科技板塊前瞻市盈率約30倍，遠低于當時的極端水平。

但問題在于2025年12月德意志銀行調查的440位資產管理者顯示，57%將AI估值回調視為最大的市場風險。雖說估值高不等于馬上跌，但估值高意味著容錯空間極窄。一旦業績不及預期，市場懲罰會來得異常猛烈。

既然當下我們正在面對一個大概率還在上漲、但出口已隱約可見的市場，那么該怎么做？

在專訪中Dan Niles也給出了策略：“珍惜最后上漲機會，同時提前備戰2027年初回調。”

這聽起來有些矛盾，實際指向一種動態的應對策略。既要相信產業方向，又要隨時準備修正。

首先，尊重趨勢，但主動降低杠桿。Niles透露他自己的投資組合凈多頭敞口已經從年初的80%以上，逐步下調到50%附近。同時，他開始系統性地買入與科技股權重掛鉤的價外看跌期權，作為持倉保險。在他看來，產業趨勢尚未逆轉時貿然清倉，同樣是一種賭博；但在估值極端區間繼續加杠桿追漲，則是在火藥庫旁邊抽煙。保留核心倉位，讓利潤奔跑，同時用一部分利潤構建對沖，是他認為當前性價比最高的策略。

盯住離場信號，而不是價格本身。Niles提醒泡沫破裂的觸發點，往往不是估值夠高，而是流動性環境的邊際逆轉。他給出了自己正在緊盯的三個信號：

第一，當垃圾債與國債的收益率差在短時間內跳升150個基點以上，通常意味著市場深層流動性開始凍結，這是比股指更早的警報。

第二，如果亞馬遜、微軟、谷歌中的任何一家在季度財報中，將下一年的資本支出預期從增長下調為持平甚至收縮，意味著整個AI算力鏈條的“永續增長假設”將在估值模型中被一次性抹去。

第三，AI行情最終仍要由總需求托底，就業一旦實質惡化，衰退交易將壓倒一切產業敘事。

最后，要用冗余現金而不是預測來保護自己。在這點上，Niles的觀點與巴菲特大舉囤積現金的行為不謀而合。根據伯克希爾2026年Q1財報，伯克希爾·哈撒韋的現金儲備已膨脹3970億美元。如果你不能確定自己能在下跌50%的行情里，既不被迫賣出、又能安然入睡，那就應該趁上漲把倉位調整到那個水平，而不是等下跌時再做決定。這意味著止盈部分利潤、保留12-24個月生活所需的現金等價物、堅決不再用杠桿。

回看歷史，1998年的真正教訓，并不是“危機來了又會漲回去”，而是絕大多數人都在1998年之后的上漲中，徹底喪失了對風險的記憶。當年，俄羅斯違約、長期資本崩盤、美股劇烈回撤，所有這些信號都在提醒市場，系統內部已經出現了深刻的裂縫。但在互聯網基礎設施浪潮的宏大敘事下，每一次暴跌都被當作最后的上車機會，直到2000年3月戛然而止。

如果現在是1998年，那么2027年就極可能扮演2000年的角色，而你剩下的時間，已經不是用來追逐最后一波利潤，而是用來規劃退場路線。