文/金透社 陳堃

2026年5月，四川新荷花中藥飲片股份有限公司第三次向港交所遞交招股書。在此之前，它已經走過了近十五年“屢敗屢戰”的資本馬拉松：2011年沖刺深交所創業板，過會后被員工舉報財務造假，最終主動撤回；2020年再次遞表，在首輪審核問詢后又主動撤回；2025年4月、10月兩度遞表港交所，招股書接連失效。直到2026年4月24日，中國證監會一紙境外上市備案通知書，才為這條漫長崎嶇的上市之路開具了一張遲來的“通行證”。而就在這張“入場券”背后，一個更深層的追問正在發酵：一家手握770余種飲片產品、在3000億元中藥飲片賽道穩居行業第二的龍頭企業，為何14年無法叩開資本市場的大門？它的反復折戟，究竟是自身經營的個體困境，還是中藥飲片這個古老行業在現代化轉型中普遍面臨的“共性癥結”？新荷花所暴露的每一道裂隙，都是一面映照行業沉疴的鏡子。

優勢與劣勢：一份“分裂”的招股書

新荷花的招股書，讀起來像一份“分裂”的文件——在優點和隱憂之間劇烈搖擺。

從優勢端看，新荷花確實擁有讓人無法忽視的底色。公司成立于2001年，2003年即建成全國第一家通過GMP認證的中藥飲片工廠；其自主研發的DNA條形碼鑒定技術被《中國藥典》和《英國藥典》雙雙收錄，CNAS認可實驗室檢測結果可在70多個國家和地區互認。在毒性飲片這一高門檻細分賽道，公司可生產《醫療用毒性藥品管理辦法》收錄28個品種中的10個主要品種，按2024年銷售收入計以1.7%的市占率登頂行業第一。公司還為醫院、醫療機構、醫藥貿易公司等客戶提供約770種中藥飲片、4900個品規。在全國中藥飲片集采中，新荷花中標29個品種、55種規格，新增1183家合作醫院，顯示出較強的渠道滲透和履約能力。

然而，招股書的另一端，卻寫滿了讓投資人警惕的財務信號。

2022至2025年，公司收入從7.8億元增至13.35億元，但凈利潤卻從峰值1.04億元大幅回落，波動劇烈：2024年凈利潤8911萬元，同比下滑14.3%；毛利率從2022年的21.1%持續走低至2024年的17.1%，凈利率從9.9%降至7.1%。即使2025年利潤回升至1.06億元，毛利率反彈至19.0%，但凈利潤僅較2023年增長2.4%，而同期收入增長了16.5%，利潤增長嚴重跑輸收入增長。

公司最大的財務隱患在資產負債表。截至2025年末，貿易應收款項及應收票據高達6.14億元，占當年營收的46%，約相當于年收入的一半。應收賬款周轉天數從2023年的145天拉長至2025年的162天，回款速度持續放慢。2024年經營現金流甚至一度轉為-46.7萬元。

此外，公司的收入結構也在發生微妙變化。普通飲片收入占比超過89%，而一度被視為核心壁壘的毒性飲片收入，2025年僅為1.38億元，占比10.3%。海外業務貢獻也不穩定，2025年海外收入占比僅3.4%。在A股IPO期間曾被舉報“70%銷售額通過虛假交易炮制”的負面記錄，至今仍是監管和市場無法回避的審視視角。

賬期之困：中藥飲片行業的“出廠價幻覺”

新荷花的問題，某種程度上是整個中藥飲片行業的縮影。

中藥飲片的市場規模足夠大——3067億元，年均復合增長率11.2%，預計到2030年可增長至約4090億元。但市場體量是一回事，企業的“出廠價幻覺”卻是另一回事。作為面向醫院和醫療機構的B端供應商，新荷花的營收增長和利潤真實留存之間存在嚴重的時間錯位：收入確認了，利潤也體現在報表上，但現金并沒有同步到賬。

截至2025年末，貿易應收款項及應收票據6.14億元，占當年營收的46%。這意味著，公司每賣出100元貨，大約有46元還在路上沒變成現金。按此趨勢，隨著業務規模繼續擴大，應收賬款極有可能繼續攀升。而被醫院和醫療機構占用的營運資金，只能依靠銀行借款、票據貼現和供應商賬期來支撐周轉。一旦下游支付環境趨緊或信貸政策收縮，現金流壓力將急劇放大。

更深層的痛點是，新荷花在供應鏈中處于典型的“中間弱勢”地位。上游，中藥材價格波動劇烈，原材料成本占公司總收入的比重從2022年的73.3%攀升至2024年的78.0%；下游，面對醫院客戶，企業的議價能力有限。這種“上壓下擠”的供需格局，是中藥飲片行業集中度過低（前五大企業合計市占率僅2.7%）和產品同質化嚴重的結構性產物。0.4%的市場份額不足以支撐任何一方擁有真正的定價權。

資本化的終極拷問：上市之后怎么辦？

新荷花募資用途清晰：擴產能、升級智能化系統、攻零售市場、出海東南亞。但這些動作是否能真正解決它的根本問題，值得反復推敲。

擴產能能解決應收賬款周期長的問題嗎？不能。攻零售市場有助于增加C端客流、改善周轉。但零售端獲客成本高、競爭激烈、品牌積累周期長，這些都不是IPO融資可以瞬間解決的難題。出海東南亞的想象空間很大——越南、馬來西亞等市場對中醫藥接受度高，且規避了歐美市場的準入壁壘——但海外市場三年累計收入占比均未超過4.5%，從驗證階段到規模化仍需要很長時間。2025年海外收入占比不升反降，表明國際化推進遠非一帆風順。

更值得關注的是，中藥飲片集采的影響可能遠超新荷花當前的預期。公司2025年在全國集采中中標29個品種、新增1183家合作醫院，中標確實帶來了增量，但集采壓價的“第二只靴子”可能隨時落地。2026年4月，全國中藥飲片聯盟集采規則進一步收緊，加大了對GAP基地建設和追溯體系的考核權重。集采擴容是確定的方向，而跟隨集采而來的，幾乎是確定性的降價壓力。在毛利率本已承壓的背景下，集采將進一步壓縮利潤空間。

此外，公司治理層面同樣存在爭議。招股書顯示，公司創始人、董事長江云與兒子江爾成合計控制65.2%股權，家族高度集權。當家族企業遭遇業績波動、應收款高企以及集采降價的三重壓力時，資本市場的耐心和對家族化治理的質疑將顯著放大。

金透評論：新荷花的“共性問題”值得行業警惕

新荷花“增收不增利”、應收賬款高企、現金流吃緊、毛利率下滑，并非個體經營失誤，而是中藥飲片行業結構性困境的一個微觀呈現。在上下游雙面夾擊中，企業的利潤留存在大部分時間都處于被動消耗狀態。

中藥飲片行業的市場集中度長期處于極低水平。2000多家擁有生產資質的企業分散在全國各地，沒有哪一家擁有真正的市場影響力。這是新荷花IPO處境中最微妙也最尷尬的矛盾：它既是行業第二，又什么都不是——13億營收雖為行業第二，但市占率僅有0.4%；與排名第一的差距巨大，與排名第十甚至第二十的差距同樣不大。

資本化究竟是打破“老路”的利器，還是只是為繼續走老路提供資金支持？答案并不取決于能否融資，而在于新荷花能否在三個維度上做出實質性改變：應收賬款積壓的結構性問題、被集采壓縮利潤空間的持續性影響，以及從極度依賴醫保和醫院的B端業務向C端零售市場轉型的成效。

但至少，新荷花長達十四年的資本化搏斗已經說明了一個殘酷的事實：僅靠資本本身，無法醫治中藥飲片行業沉疴已久的頑疾。

中國金融網董事長何世紅分析認為，新荷花資本化困境的核心，是中藥飲片行業長期存在的“價值創造”與“價值兌現”之間的結構性斷層。企業在賬面上創造收入，利潤也被確認在報表中，但相當一部分收益無法及時轉化為現金流，而是沉淀在應收賬款中。這種“做大了營收，做不實了現金”的畸形循環，在中藥飲片行業是一個普遍現象。資本市場愿意為“賣得出藥”的企業估值，但更愿意為“收得回錢”的企業定價。對于新荷花而言，真正的上市障礙不是產能、不是技術，而是它能否向市場證明：1.34億元的凈利潤中，有多少正在變成真金白銀回到賬上。否則，即使完成上市，也無法真正改善經營基本面的本質問題——對這一點，資本市場會用腳投票，一如它在A股和港股反復遞表又反復失效的十四年歷史已經反復驗證的那樣。