“我們從未見過(guò)人們像現(xiàn)在這樣熱衷于賭博”。

2026年5月2日，在伯克希爾-哈撒韋年度股東大會(huì)間隙，95歲的沃倫·巴菲特（Warren Buffett）這樣評(píng)價(jià)當(dāng)前的市場(chǎng)。

然而僅半月后，伯克希爾披露的一季度持倉(cāng)卻爆出驚人反差：在新掌門格雷格·阿貝爾（Gregory Abel）主導(dǎo)下，公司大舉增持谷歌A類股3640萬(wàn)股，持股激增204%，期末持倉(cāng)市值達(dá)156億美元。

一邊是“股神”的警告，一邊是接班人重金押注人工智能（AI）龍頭，這看似矛盾的操作，正是當(dāng)前美股市場(chǎng)的縮影——分裂。AI板塊瘋狂吸金、傳統(tǒng)板塊無(wú)人問(wèn)津；恐慌性追漲、估值虛高、上漲高度集中、利潤(rùn)遠(yuǎn)未落地。每一幕都與1999年的非理性繁榮驚人重合。

這一次，AI狂熱能逃過(guò)泡沫破滅的宿命嗎？

巴菲特守4000億美元現(xiàn)金拒賭AI，阿貝爾重倉(cāng)谷歌

巴菲特選擇格雷格?阿貝爾作為接班人，是看中他的紀(jì)律性、文化契合度。巴菲特強(qiáng)調(diào)，阿貝爾的職責(zé)是守護(hù)伯克希爾信任、耐心、審慎配置資本的企業(yè)文化，而非追逐變革或個(gè)人聲望。

然而，巴菲特剛剛退休，伯克希爾就大手筆增持AI龍頭谷歌。

一季度，伯克希爾增持谷歌母公司Alphabet的A類股3640萬(wàn)股，較去年四季度末激增約204%，期末持倉(cāng)市值達(dá)156億美元，在伯克希爾主要持倉(cāng)中的排名從去年第四季度的第十位升至第七位。

美國(guó)媒體普遍認(rèn)為，這次由阿貝爾主導(dǎo)的增持，是伯克希爾投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變的標(biāo)志性信號(hào)：在清理前投資經(jīng)理托德·康布斯（Todd Combs）遺留的舊持倉(cāng)（如清倉(cāng)亞馬遜）的同時(shí)，將谷歌確立為與蘋果并列的科技核心持倉(cāng)。

但是在巴菲特眼中，最佳的買入時(shí)機(jī)，“是市場(chǎng)崩盤、沒人敢接電話的時(shí)候。”而他的“股市賭場(chǎng)論”，以及谷歌股價(jià)過(guò)去一年增長(zhǎng)逾138%都說(shuō)明，當(dāng)前并不是大舉買入的時(shí)機(jī)。

“凡是看不懂的行業(yè)和企業(yè)，都堅(jiān)決不涉足。這是巴菲特長(zhǎng)期回避科技股的核心原因。”追蹤巴菲特近40年并曾四次到訪奧馬哈當(dāng)面拜訪巴菲特的馬里蘭大學(xué)金融學(xué)教授大衛(wèi)·卡斯（David Kass）告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）。

新掌門格雷格·阿貝爾和巴菲特一樣謹(jǐn)慎地看待AI行業(yè)，表示“不會(huì)為了AI而AI”。但透過(guò)5月15日披露的持倉(cāng)文件，可以清楚地看出阿貝爾與巴菲特的相同與不同。

大衛(wèi)·卡斯分析稱，阿貝爾對(duì)AI和科技賽道的接納度，明顯高于巴菲特。相較于巴菲特長(zhǎng)期持有、極少調(diào)倉(cāng)，阿貝爾會(huì)更頻繁調(diào)整持倉(cāng)，果斷減持、剝離表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)。

但是，伯克希爾·哈撒韋增持谷歌、清倉(cāng)亞馬遜，并非簡(jiǎn)單因?yàn)榭春肁I，而是在AI時(shí)代選擇“誰(shuí)更像蘋果”。

在巴菲特的投資體系中，真正重要的是企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)生高額自由現(xiàn)金流，以及新增資本是否能夠長(zhǎng)期維持高回報(bào)。從目前財(cái)報(bào)表現(xiàn)看，谷歌越來(lái)越接近這一標(biāo)準(zhǔn)。

2026年一季度，Alphabet營(yíng)收同比增長(zhǎng)約22%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率升至36.1%，其中Google Cloud業(yè)務(wù)收入同比大增63.3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率首次突破32%，顯示其AI投入已開始轉(zhuǎn)化為規(guī)模化的盈利能力。與此同時(shí)，搜索廣告業(yè)務(wù)依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，為公司持續(xù)提供強(qiáng)勁現(xiàn)金流。2026年一季度谷歌母公司Alphabet的自由現(xiàn)金流為101.16億美元。對(duì)于長(zhǎng)期強(qiáng)調(diào)ROIC（投入資本回報(bào)率）的伯克希爾而言，這意味著谷歌正在形成“高投入-高回報(bào)”的正向循環(huán)。

相比之下，被清倉(cāng)的亞馬遜雖然營(yíng)收和云業(yè)務(wù)仍在增長(zhǎng)，但AI服務(wù)器、物流網(wǎng)絡(luò)等巨額資本開支正持續(xù)吞噬其現(xiàn)金流。過(guò)去12個(gè)月的自由現(xiàn)金流僅剩12億美元，而上一年度同期仍高達(dá)259億美元。與此同時(shí)，亞馬遜2026年資本開支預(yù)計(jì)接近2000億美元，高于谷歌。

大衛(wèi)·卡斯認(rèn)為，手握巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備，阿貝爾大概率會(huì)選擇等待股市出現(xiàn)大幅回調(diào)后，再大手筆配置資金進(jìn)行投資。2026年第一季度，伯克希爾現(xiàn)金儲(chǔ)備創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)3970億美元。

AI狂歡推高估值，美股徹底分裂

但是，市場(chǎng)的其他參與者并沒有阿貝爾那么理性。

2026年，美股正呈現(xiàn)出一種明顯的“雙軌結(jié)構(gòu)”。高盛ETF及期權(quán)交易主管肖恩·圖特哈（Shawn Tuteja）指出，市場(chǎng)幾乎可以分裂為兩部分：一部分是AI及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，包括半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)備；另一部分則是其他所有板塊。

FactSet數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，標(biāo)普500科技板塊盈利增長(zhǎng)超過(guò)40%，而金融板塊僅略高于1%，醫(yī)療板塊則出現(xiàn)萎縮。

衡量芯片巨頭表現(xiàn)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，一度飆升至比其200日移動(dòng)平均線高出62%～63.8%的驚人水平。

美國(guó)銀行策略師邁克爾·哈特內(nèi)特（Michael Hartnett）對(duì)此發(fā)出警告，這一偏離度已超過(guò)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕納斯達(dá)克指數(shù)55%的水平，甚至逼近1720年法國(guó)“密西西比泡沫”時(shí)期的73%。

瑞銀分析顯示，當(dāng)前推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)的股票數(shù)量已降至創(chuàng)紀(jì)錄的42只，遠(yuǎn)低于約100只的平均水平。剔除了科技巨頭權(quán)重影響的“等權(quán)重標(biāo)普500指數(shù)”，自3月底以來(lái)的漲幅只有標(biāo)普500指數(shù)的一半。高盛首席美國(guó)股票策略師本·斯奈德（Ben Snider）也直言，“急劇變窄的廣度預(yù)示著短期內(nèi)可能出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。”

與此同時(shí)，市場(chǎng)情緒已進(jìn)入高位區(qū)間。高盛的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)已達(dá)到五年高點(diǎn)，其主要對(duì)沖基金客戶的半導(dǎo)體敞口幾乎每天都在刷新歷史紀(jì)錄。

走勢(shì)驚人重合！AI狂熱與1999年泡沫有多像？

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總會(huì)驚人地相似。當(dāng)前的AI行情，在許多方面都浮現(xiàn)出1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的影子。

無(wú)論是彌漫市場(chǎng)的“害怕錯(cuò)過(guò)”（FOMO）情緒，還是巴菲特口中的“瘋狂賭博”心態(tài)，都與20世紀(jì)90年代末“非理性繁榮”時(shí)期的心態(tài)如出一轍。“大空頭”邁克爾·伯里（Michael Burry）寫道，“感覺就像回到了1999年泡沫的最后幾個(gè)月。”

曾在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期擔(dān)任期權(quán)做市商的盈透證券首席策略師史蒂夫·索斯尼克（Steve Sosnick）感嘆，看到思科、英特爾這些當(dāng)年的明星股重回漲幅榜首，有種“令人毛骨悚然的巧合感”。

研究機(jī)構(gòu)Bespoke Investment Group的追蹤顯示，自ChatGPT發(fā)布以來(lái)的納斯達(dá)克綜合指數(shù)走勢(shì)，與當(dāng)年網(wǎng)景（Netscape）瀏覽器發(fā)布后的指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)出“不可思議的重疊”。如果歷史重演，市場(chǎng)正處于相當(dāng)于1998年5月的階段——即泡沫破裂前的最后加速上漲期。

其次，關(guān)于技術(shù)的宏大敘事正在為尚未盈利的商業(yè)模式賦予高估值。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，投資者為“點(diǎn)擊量”和“用戶增長(zhǎng)”支付溢價(jià)；如今，市場(chǎng)為“通用人工智能（AGI）愿景”“智能體經(jīng)濟(jì)”和“算力需求”提前定價(jià)。例如，AI巨頭Anthropic在短短幾個(gè)月內(nèi)估值就從3500億美元飆升至9000億美元，讓人聯(lián)想起當(dāng)年為尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司開出的天價(jià)。

1995年至2001年，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率從9.24%迅速升至49.08%，但直到2001年，美國(guó)零售電商銷售額僅占全部零售銷售約1%。

這與目前的現(xiàn)狀如出一轍。麥肯錫2025年AI應(yīng)用現(xiàn)狀調(diào)研顯示，雖然絕大部分企業(yè)都已經(jīng)開始進(jìn)行AI試驗(yàn)，但真正實(shí)現(xiàn)了AI規(guī)模化或全面部署的企業(yè)僅占38%，而因引入AI導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)（EBIT）提升超過(guò)5%的企業(yè)僅有6%。

此外，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)中前十大公司的市值占比已高達(dá)40%，這一數(shù)字遠(yuǎn)超1999年約25%的水平。

資管巨頭反駁“1999重演”：有業(yè)績(jī)、有現(xiàn)金流、不只是講故事

盡管相似點(diǎn)眾多，但不少市場(chǎng)策略師明確反對(duì)“AI是互聯(lián)網(wǎng)泡沫2.0”的判斷，認(rèn)為二者存在根本性差異。

國(guó)際資管巨頭富蘭克林鄧普頓旗下凱利投資（ClearBridge Investments）的董事總經(jīng)理兼經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)策略主管杰弗里?舒爾茨（Jeffrey Schulze）在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)明確指出：“我們堅(jiān)信當(dāng)下絕非1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫重演。”

最核心的區(qū)別在于盈利基礎(chǔ)。

杰弗里?舒爾茨解釋道，多數(shù)人誤以為本輪行情由投機(jī)情緒主導(dǎo)，卻忽視了行情背后扎實(shí)的基本面支撐。自2025年年中至今，券商機(jī)構(gòu)上調(diào)2026年企業(yè)盈利一致預(yù)期的幅度達(dá)11%；而在往年同期，市場(chǎng)盈利預(yù)期普遍下調(diào)5%。

“如今的頭部科技企業(yè)普遍具備極強(qiáng)的穩(wěn)定盈利與現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。”杰弗里?舒爾茨指出，當(dāng)前美股科技行業(yè)的整體凈資產(chǎn)收益率高達(dá)34.5%，而2000年3月泡沫頂峰時(shí)僅為20.5%。因此，當(dāng)下大廠布局AI的巨額資本開支，大多由其自身充裕的自由現(xiàn)金流支撐，這一點(diǎn)是上世紀(jì)90年代多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)法做到的。

融資模式的改變是另一大區(qū)別。1999年的泡沫主要由大量尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司IPO所驅(qū)動(dòng)。1999年至2000年間，美國(guó)有超過(guò)800宗IPO，其中大部分與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)，公眾投資者是狂熱的主要買單者。而本輪AI熱潮的資金主要來(lái)自科技巨頭內(nèi)部龐大的現(xiàn)金流、頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)（VC/PE）以及日益活躍的債券市場(chǎng)。

杰弗里?舒爾茨表示，雖然目前行業(yè)也開始借助信貸資金加碼AI投資，但頭部企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕，仍具備充足的加杠桿空間，整體對(duì)資本市場(chǎng)外部融資的依賴度也大幅降低。

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模也相對(duì)克制。杰弗里?舒爾茨告訴每經(jīng)記者，目前AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資占美國(guó)GDP的比重僅約1%，遠(yuǎn)低于歷史重大科技泡沫時(shí)期的水平，例如1880年代的鐵路熱潮、1990年代的科技與通信行業(yè)熱潮，彼時(shí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資占GDP的比重均達(dá)到了3%左右。

此外，基礎(chǔ)設(shè)施的供需關(guān)系也完全相反。互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，電信公司盲目擴(kuò)張，到2001年中期在全美鋪設(shè)了3900萬(wàn)英里的光纖，最終卻只有10%投入使用，造成了巨大的產(chǎn)能浪費(fèi)。

而當(dāng)前，以數(shù)據(jù)中心為代表的AI基礎(chǔ)設(shè)施卻供不應(yīng)求。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2025年北美在建的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目中，高達(dá)92%已被預(yù)先預(yù)訂，現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心的空置率處于1%的歷史低位。這種緊俏的供需關(guān)系為行業(yè)增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

AI狂熱的三顆雷：資本開支、杠桿ETF與循環(huán)融資

即便不是1999年泡沫重演，也不代表沒有風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)發(fā)生了深刻變化。

首要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自資本開支與回報(bào)的錯(cuò)位。隨著算力競(jìng)賽升級(jí)，科技巨頭正從輕資產(chǎn)的軟件公司轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式。瑞銀警告稱，到2028年，頂級(jí)科技公司的資本開支占銷售額的比例可能從10%~20%飆升至30%以上，堪比傳統(tǒng)的電信和公用事業(yè)公司，而資本密集度的急劇上升往往會(huì)壓低未來(lái)的投資回報(bào)率。

其次，金融杠桿正在放大市場(chǎng)波動(dòng)。高盛的肖恩·圖特哈警告，當(dāng)前半導(dǎo)體和AI領(lǐng)域積聚了過(guò)高的金融杠桿。市面上流行的2倍、3倍杠桿半導(dǎo)體ETF，其“追漲殺跌”的強(qiáng)制再平衡機(jī)制，可能將一個(gè)正常的市場(chǎng)回調(diào)放大為劇烈的拋售潮。一個(gè)原本只會(huì)造成市場(chǎng)3%回調(diào)的負(fù)面消息，可能會(huì)被成倍放大為10%甚至更劇烈的拋售。

最后，一種被稱為“循環(huán)投資”的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸暴露。高盛的報(bào)告指出，云服務(wù)巨頭通過(guò)投資AI初創(chuàng)公司，后者再將融得的資金用于購(gòu)買前者的云服務(wù)，形成了一種資金閉環(huán)。相關(guān)分析顯示，OpenAI和Anthropic幾乎貢獻(xiàn)了這幾家巨頭云服務(wù)新增訂單的一半。

在Alphabet和亞馬遜2026年第一季度的“其他收入”中，共有高達(dá)490億美元明確來(lái)源于其持有的AI公司股權(quán)的賬面增值。這種模式雖然在短期內(nèi)能推高收入與估值，但其可持續(xù)性完全依賴于AI應(yīng)用能否催生出真實(shí)的終端需求，一旦鏈條斷裂，風(fēng)險(xiǎn)將迅速傳導(dǎo)。

杰弗里?舒爾茨表示，AI是具備長(zhǎng)期價(jià)值的核心通用技術(shù)，但行業(yè)內(nèi)部分細(xì)分投資賽道或?qū)㈦A段性過(guò)熱，高位入場(chǎng)的不少投資項(xiàng)目恐難以實(shí)現(xiàn)盈利。

1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，巴菲特說(shuō)：互聯(lián)網(wǎng)是革命性的，正在改變世界，但這不代表它是一項(xiàng)好投資。關(guān)鍵是你為它支付了什么價(jià)格。

這句話，或許也適用于AI。

策劃|何強(qiáng) 肖勇

記者|岳楚鵬 蘭素英 鄭雨航

統(tǒng)籌編輯|易啟江

編輯|王嘉琦 高涵

視覺|劉青彥

排版|高涵

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。