如果要在一句話里概括獨(dú)立大模型賽道這兩年發(fā)生的事，可以這樣說(shuō)：

“AI六小龍”這個(gè)標(biāo)簽出生于2023年4月，死亡于2025年下半年。

事實(shí)之一是，六家變成了四家。

零一萬(wàn)物2025年放棄了萬(wàn)億參數(shù)以上的超大基模預(yù)訓(xùn)練，百川智能的轉(zhuǎn)身更早一些。2025年4月10日成立兩周年的全員信里，王小川承認(rèn)：“過(guò)去兩年百川戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)，接下來(lái)將收縮戰(zhàn)線，押注醫(yī)療AI。”

留下來(lái)的四家公司，必須重新論證自己存在的理由。

但挑戰(zhàn)來(lái)的快的多。

2025年1月20日，DeepSeek-R1發(fā)布，七天之后，英偉達(dá)股價(jià)單日下跌16.97%，市值蒸發(fā)約5900億美元，創(chuàng)下美國(guó)上市公司單日市值損失的紀(jì)錄。但DeepSeek那一周真正撕開的口子，不是英偉達(dá)的股價(jià)，而是中國(guó)大模型行業(yè)的核心敘事——當(dāng)一家不在六小龍名單上的公司，用1/100的訓(xùn)練成本做出對(duì)標(biāo)頂級(jí)閉源的開源模型，過(guò)去兩年所有圍繞“中國(guó)版OpenAI”的燒錢、投流、估值飆升，都需要重新論證它們的合理性。

這并不容易，2026年的開年，留下來(lái)的四家公司在港股完成了獨(dú)立大模型賽道兩年來(lái)最重要的一次身份轉(zhuǎn)變。智譜1月8日敲鐘，香港公開發(fā)售獲1159.46倍認(rèn)購(gòu)；MiniMax 1月9日敲鐘，1837.17倍認(rèn)購(gòu)，再次刷新紀(jì)錄。月之暗面5月被《晚點(diǎn)LatePost》披露完成20億美元D輪融資，投后估值突破200億美元；階躍星辰被《每日經(jīng)濟(jì)新聞》披露即將完成近25億美元融資，目標(biāo)基石定價(jià)百億美元區(qū)間。

看上去大家都有光明的未來(lái)，但事實(shí)上，四家公司的市值差距，遠(yuǎn)比“AI四小龍”這個(gè)統(tǒng)一標(biāo)簽暗示的要大——雖然匯率會(huì)帶來(lái)一些口徑問(wèn)題，但基本上，智譜市值是MiniMax的兩倍；月之暗面雖然估值飆升，但仍然只有智譜的三成多；階躍星辰技術(shù)陣容看似最豪華，目標(biāo)估值卻最低。

這種差距的背后，是當(dāng)中國(guó)大模型行業(yè)的真正生產(chǎn)力戰(zhàn)場(chǎng)從“超級(jí)應(yīng)用”遷移到“Coding”的結(jié)構(gòu)性變化，這場(chǎng)遷移在不同時(shí)間、不同程度地塑造了每一家公司的命運(yùn)。

而這場(chǎng)遷移的源頭，是一份2025年12月發(fā)布的報(bào)告。

——導(dǎo)語(yǔ)

01

100萬(wàn)億token告訴我們的事

2025年12月4日，OpenRouter和a16z聯(lián)合發(fā)布了一份名為《The State of AI： An Empirical 100 Trillion Token Study with OpenRouter》的報(bào)告。這份報(bào)告基于OpenRouter平臺(tái)過(guò)去13個(gè)月超過(guò)100萬(wàn)億token的真實(shí)使用數(shù)據(jù)。

報(bào)告里有一組數(shù)據(jù)，把2025年中國(guó)大模型行業(yè)爭(zhēng)論一整年的“超級(jí)應(yīng)用幻覺(jué)”徹底擊穿了——編程在付費(fèi)模型token使用量中的占比，從2025年初的11%，飆升到2025年11月的50%以上。

這意味著，過(guò)去兩年里所有人在中國(guó)大模型行業(yè)內(nèi)卷的那些戰(zhàn)場(chǎng)——長(zhǎng)文本心智、AI助手日活、投流獲客成本、估值飆升——都不是這場(chǎng)革命真正的token經(jīng)濟(jì)學(xué)引擎，真正的引擎是Coding。

從這個(gè)角度看，中國(guó)的頭部大模型公司，距離全球頂流模型還有差距——在編程類API調(diào)用量中一度占據(jù)超60%份額的，是Anthropic的Claude。這個(gè)數(shù)字本身就是一記重?fù)簟嬖V所有中國(guó)獨(dú)立大模型公司：Coding主戰(zhàn)場(chǎng)的全球第一梯隊(duì)，實(shí)際上仍由美國(guó)閉源巨頭占據(jù)。

但中國(guó)公司也并未缺席。

打開2025-2026年的主流Coding評(píng)測(cè)榜單——SWE-bench Verified、SWE-Bench Pro、Terminal Bench 2.0、Multi-SWE-Bench、SWE-rebench——中國(guó)名字會(huì)反復(fù)出現(xiàn)：阿里巴巴的Qwen3-Coder系列在SWE-Bench Verified接近70%，也在SWE-rebench上長(zhǎng)期居開源前列，DeepSeekV3、R1、V3.2持續(xù)在榜，四小龍里押注Coding最早最深的幾家——智譜GLM-5、Kimi K2.5、MiniMax M2.5，也在榜單上。

雖然，阿里的Qwen3-Coder不屬于本文討論的“獨(dú)立大模型”范疇，但它的存在恰恰證明了一件事：Coding就是真正的主戰(zhàn)場(chǎng)——連一家年?duì)I收過(guò)萬(wàn)億的互聯(lián)網(wǎng)巨頭也傾全力做這件事。

而獨(dú)立大模型公司能不能在這個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)上拿到位置，直接決定了它們的市值排位。智譜、月之暗面、MiniMax、階躍星辰這四家公司在2026年5月的市值差異，幾乎完美對(duì)應(yīng)它們各自押注Coding的時(shí)間先后、投入深度、以及決策風(fēng)格。

要看清這件事，得從四個(gè)人開始。

02

四代人

2026年1月8日下午，港交所敲鐘現(xiàn)場(chǎng)，智譜AI的CEO張鵬站在臺(tái)上。

但張鵬不是這家公司最有“創(chuàng)始人感”的人。智譜真正的靈魂人物是唐杰——清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系教授，中國(guó)知識(shí)圖譜與圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的頂級(jí)學(xué)者，1977年生，2026年正好49歲。他沒(méi)有出現(xiàn)在敲鐘臺(tái)上，但他是這家公司從清華KEG實(shí)驗(yàn)室走到港交所的所有決策核心。

這位49歲的清華教授，帶著一家以學(xué)術(shù)血統(tǒng)起家的公司，在中國(guó)大模型行業(yè)的至暗時(shí)刻完成上市，然后用開源Coding評(píng)測(cè)的第一名，逼迫整個(gè)行業(yè)接受“AI不應(yīng)該免費(fèi)”。

24小時(shí)后，MiniMax在港交所敲鐘。臺(tái)上是閆俊杰——1989年生，創(chuàng)業(yè)那年32歲。他從商湯副總裁的位置出來(lái)時(shí)，所有人都以為他會(huì)繼續(xù)走“中國(guó)版商湯”的路——B端、政企、計(jì)算機(jī)視覺(jué)。但他做了相反的選擇：C端原生、生而全球化、全模態(tài)并行。

到了 2026 年 2 月 12 日，中國(guó)大模型行業(yè)迎來(lái)了歷史上最戲劇化的一天——兩家直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同一天，發(fā)布同一類型的旗艦?zāi)Ｐ汀?/p>

這不是巧合。智譜和MiniMax早在2025年Q4就分別確定了2月12日左右作為新模型的發(fā)布窗口。兩家都知道對(duì)方會(huì)在這個(gè)時(shí)間發(fā)布。但兩家都不愿意先發(fā)或后發(fā)——先發(fā)會(huì)被對(duì)方比較，后發(fā)會(huì)被認(rèn)為是被動(dòng)跟隨。

最后的結(jié)果是同一天，幾乎同一小時(shí)。

智譜選擇凌晨——GLM-5正式發(fā)布是2026年2月12日凌晨。MiniMax選擇上午——M2.5發(fā)布是同一天上午。這種“凌晨vs上午”的時(shí)間差，本身就是一種競(jìng)爭(zhēng)策略——智譜用凌晨發(fā)布搶占海外媒體的早間關(guān)注，MiniMax用上午發(fā)布搶占國(guó)內(nèi)媒體的當(dāng)日頭條。

發(fā)布后的24小時(shí)里，兩家公司的官方賬號(hào)、合作媒體、KOL幾乎同時(shí)刷屏。智譜主打“開源Coding第一，漲價(jià)”；MiniMax主打“1美元1小時(shí)，成本革命”。兩家公司同時(shí)刷屏的盛況，只在2025年初DeepSeek-R1發(fā)布時(shí)出現(xiàn)過(guò)。

閆俊杰感到心情沉重，他37歲，大廠技術(shù)高管出身，帶著一家“反向押注”的公司在港交所拿到1837倍認(rèn)購(gòu)，但市值只有智譜的一半。

而楊植麟沒(méi)有在港交所敲鐘。他還在等。他1992年生，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系本科，卡內(nèi)基梅隆大學(xué)博士。在清華期間，他以滿分通過(guò)所有程序設(shè)計(jì)課程，年級(jí)第一畢業(yè)；在CMU，他僅用4年就拿到了通常需要6年才能完成的博士學(xué)位——這種背景在中國(guó)獨(dú)立AI公司創(chuàng)始人里幾乎獨(dú)一份。

2024年，他被媒體稱為“中國(guó)AI最年輕的明星創(chuàng)業(yè)者”。2025年中段，DeepSeek出來(lái)之后，他從公開輿論場(chǎng)消失了172天。2026年3月19日，他在英偉達(dá)GTC大會(huì)主舞臺(tái)用流利英文做了40分鐘技術(shù)演講——本屆GTC唯一受邀現(xiàn)場(chǎng)演講的中國(guó)獨(dú)立大模型公司創(chuàng)始人。馬斯克在社交媒體上評(píng)價(jià)這場(chǎng)演講“令人印象深刻”。

34歲的天才少年，帶著月之暗面在3個(gè)月內(nèi)完成3輪融資，估值從43億美元飆升至200億美元。但楊植麟最大的挑戰(zhàn)是，他自己仍然是這家公司技術(shù)敘事的幾乎全部承重墻，他沒(méi)有一支有足夠“板凳深度”的團(tuán)隊(duì)。

階躍星辰的情況最特別。CEO姜大昕是前微軟全球副總裁，1976年前后生人，2025年入選IEEE Fellow——這是中國(guó)獨(dú)立大模型公司里最學(xué)院、最資深的技術(shù)決策者之一。但2026年1月，階躍宣布前曠視科技聯(lián)合創(chuàng)始人、千里科技董事長(zhǎng)印奇出任公司董事長(zhǎng)。

印奇1988年生于安徽蕪湖，畢業(yè)于清華姚班，師從圖靈獎(jiǎng)得主姚期智。23歲創(chuàng)辦曠視科技。他是“AI 1.0時(shí)代”四小龍操盤手之一，帶著曠視上市失敗的傷痕——商湯股價(jià)持續(xù)承壓、依圖終止科創(chuàng)版注冊(cè)、曠視撤回IPO——從那個(gè)修羅場(chǎng)里走出來(lái)，38歲的他在階躍重新出牌——一家公司，兩個(gè)決策者：50歲前后的微軟系科學(xué)家做CEO，38歲的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者做董事長(zhǎng)，這是中國(guó)獨(dú)立大模型公司里唯一的雙頭結(jié)構(gòu)。

唐杰、閆俊杰、楊植麟、姜大昕+印奇——這是中國(guó)AI界四代不同的人，他們分別代表著學(xué)術(shù)派老一代、大廠中生代、海歸少壯派和連續(xù)創(chuàng)業(yè)者+技術(shù)派的復(fù)合體。他們出生年份的跨度從1976到1992，中間差著16歲。他們的人生軌跡之間幾乎沒(méi)有交集——直到2023年那個(gè)被楊植麟稱為“窗口只有一個(gè)月”的春天，他們各自帶著完全不同的判斷走進(jìn)同一條賽道。

三年之后，2026年5月的港股市場(chǎng)，把他們各自的判斷轉(zhuǎn)換成了不同的數(shù)字。

03

誰(shuí)先看見(jiàn)了Coding

這四個(gè)人之間最大的判斷差異，不是技術(shù)路線，不是商業(yè)模式，而是一件簡(jiǎn)單的事——他們各自在什么時(shí)候，開始意識(shí)到Coding是真正的主戰(zhàn)場(chǎng)。

這條時(shí)間線，幾乎決定了2026年五月那個(gè)下午港交所收盤那一刻的市值排位。

最先看見(jiàn)的是唐杰。智譜從2022年押注通用大模型開始，就堅(jiān)持一件事——每一代基礎(chǔ)模型都按“對(duì)標(biāo)GPT頂級(jí)閉源”的標(biāo)準(zhǔn)做，而不是按“產(chǎn)品需要什么模型就做什么模型”做。在2023-2024年的中國(guó)大模型語(yǔ)境里，這種判斷顯得不合時(shí)宜。所有人都在搶用戶、搶入口、搶心智，只有智譜看起來(lái)在“做技術(shù)”。

回頭看，這種“不合時(shí)宜”恰恰是智譜2026年市值最高的根本原因。2026年2月12日凌晨，智譜發(fā)布GLM-5。744B總參數(shù)、40B激活參數(shù)的MoE架構(gòu)，在SWE-bench Verified上拿下77.8分——當(dāng)時(shí)的開源模型歷史最高分（但之后MiniMax M2.5的80.2%已超越）。Artificial Analysis綜合智能指數(shù)上，GLM-5排名全球開源模型第一。

更重要的是一個(gè)月后發(fā)布的GLM-5.1——據(jù)Z.ai官方報(bào)告，在使用Claude Code作為評(píng)估框架的Coding評(píng)測(cè)上拿到45.3分，達(dá)到Claude Opus 4.6評(píng)分的94.6%。4月，GLM-5.1在SWE-Bench Pro上拿到58.4分，據(jù)BenchLM公布的榜單全球第一，超過(guò)Claude Opus 4.6和GPT-5.4。

這些數(shù)字背后是四年的累積。當(dāng)其他幾家公司在2024年還在打投流大戰(zhàn)的時(shí)候，智譜已經(jīng)在悄悄做基礎(chǔ)模型質(zhì)量的長(zhǎng)跑。這是唐杰作為50歲清華教授的判斷邏輯——學(xué)術(shù)派最擅長(zhǎng)的就是看長(zhǎng)線，犧牲短期聲量。

第二個(gè)看見(jiàn)的是楊植麟，但他是被叫醒的。

2025年1月20日DeepSeek-R1發(fā)布之后的172天里，Kimi幾乎從公開輿論場(chǎng)消失。Kimi預(yù)訓(xùn)練負(fù)責(zé)人杜羽倫后來(lái)在訪談里回憶那段時(shí)間的氛圍：“市場(chǎng)上的聲音是，Kimi的故事講完了。”

2025年7月11日，楊植麟用Kimi K2回答了這個(gè)質(zhì)疑。MoE架構(gòu)、一萬(wàn)億總參數(shù)、32B激活參數(shù)，據(jù)多個(gè)第三方評(píng)測(cè)，K2在SWE-bench Verified上拿到65.8%——當(dāng)時(shí)開源SOTA。Perplexity CEO公開表示，基于K2的良好表現(xiàn)，公司可能用它進(jìn)行后訓(xùn)練。

Kimi K2不是月之暗面公司戰(zhàn)略最初的核心，它是被DeepSeek強(qiáng)迫做出的轉(zhuǎn)身——從“中國(guó)版超級(jí)應(yīng)用Kimi”轉(zhuǎn)身到“開源SOTA基礎(chǔ)模型”。這種被迫的清醒，讓月之暗面在2025年下半年到2026年上半年的Coding競(jìng)賽里追上了第一梯隊(duì)，但因?yàn)槠鸩酵砹酥亲V整整三年，代價(jià)就是估值仍然落后。

第三個(gè)看見(jiàn)的是閆俊杰。MiniMax M2系列發(fā)布于2025年10月——這是MiniMax公司歷史上第一個(gè)明確按“Coding+Agent”導(dǎo)向設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)模型。比Kimi K2晚了3個(gè)月，比智譜GLM-4.5的Coding路線晚了將近一年。

這種“晚”不是偶然，是閆俊杰2021年那個(gè)判斷的延續(xù)代價(jià)。當(dāng)他從商湯副總裁出來(lái)創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，他押注的是C端娛樂(lè)+全模態(tài)+出海——Talkie、星野、海螺AI。這條路在2024年看起來(lái)最聰明：Talkie全球下載量突破千萬(wàn)，超過(guò)Character AI，據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，2024年為MiniMax創(chuàng)造7000萬(wàn)美元營(yíng)收；MiniMax 2024年實(shí)現(xiàn)自負(fù)盈虧——這在中國(guó)獨(dú)立AI公司里獨(dú)一份。

但全模態(tài)助手的路線讓MiniMax在基礎(chǔ)模型質(zhì)量，尤其是Coding能力上，錯(cuò)過(guò)了一整年。當(dāng)2025年10月M2發(fā)布時(shí)，MiniMax需要在不到6個(gè)月時(shí)間里追平智譜和Kimi三到四年的積累。

追趕的速度很驚人。2026年2月12日（和智譜GLM-5同一天）發(fā)布的M2.5，據(jù)MiniMax官方評(píng)測(cè)，在SWE-Bench Verified上拿到80.2分，Multi-SWE-Bench第一，BFCL多輪函數(shù)調(diào)用76.8分。但市場(chǎng)認(rèn)知和市值并沒(méi)有跟上。

一個(gè)值得注意的反常現(xiàn)象是：轉(zhuǎn)身更晚的MiniMax，2026年5月市值（2500億港元）反而高于轉(zhuǎn)身更早的月之暗面（約1550億港元等值）。這似乎與“看見(jiàn)Coding越早市值越高”的邏輯相悖。細(xì)究之下，原因并不復(fù)雜：MiniMax的C端出海業(yè)務(wù)在2024-2025年已經(jīng)跑通自負(fù)盈虧，Talkie的年?duì)I收和用戶規(guī)模為它提供了獨(dú)立于Coding的價(jià)值底盤。月之暗面雖然轉(zhuǎn)身更早，但沒(méi)有額外的現(xiàn)金奶牛支撐，資本市場(chǎng)對(duì)它的估值更為謹(jǐn)慎。換句話說(shuō)，Coding主戰(zhàn)場(chǎng)決定上限，但基本盤決定下限。

第四個(gè)，姜大昕和印奇，其實(shí)是看見(jiàn)了，但沒(méi)來(lái)得及。一支由ResNet作者、IEEE Fellow、前字節(jié)Infra負(fù)責(zé)人組成的團(tuán)隊(duì)，不可能不知道Coding的重要性。但階躍在2024-2025年把資源分散到了基礎(chǔ)大模型、多模態(tài)、端側(cè)、語(yǔ)音、視頻等多個(gè)方向——不是不想做Coding，是做不過(guò)來(lái)。

其中，2024年，階躍發(fā)布了超過(guò)10個(gè)自研基座模型，模型迭代速度行業(yè)第一。但打開SWE-bench Verified、Terminal Bench、SWE-rebench這些主流Coding評(píng)測(cè)榜單，幾乎找不到Step系列模型的名字。

階躍在2025年Coding主戰(zhàn)場(chǎng)上的失位，不是偶然。這是一支技術(shù)派團(tuán)隊(duì)的“什么都想要”——基礎(chǔ)大模型、多模態(tài)、端側(cè)、Agent、語(yǔ)音、視頻，每一條線都做，但每一條線都沒(méi)有第一。

直到2026年1月，印奇加入，階躍才完成了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向——從“基礎(chǔ)大模型為王”到“AI+終端”。這不是順勢(shì)而為，這是承認(rèn)——在Coding主戰(zhàn)場(chǎng)上，階躍似乎已經(jīng)有點(diǎn)掉隊(duì)了。

而2026年5月的市值排位，幾乎就是這條時(shí)間線的倒過(guò)來(lái)。

時(shí)間線不會(huì)撒謊。看見(jiàn)Coding的時(shí)間早晚，直接決定了這些公司在Coding時(shí)代能拿到多少東西。

04

四種決策風(fēng)格的代價(jià)

但只看時(shí)間線，會(huì)錯(cuò)過(guò)故事的另一半。

四家公司的決策風(fēng)格——更準(zhǔn)確地說(shuō)，這四代人各自的決策模式——同樣在塑造2026年5月那個(gè)市值排位。每一種風(fēng)格都有自己的優(yōu)勢(shì)，但每一種風(fēng)格也都在2025-2026年付出了它自己獨(dú)有的代價(jià)。

智譜雖強(qiáng)，但也有學(xué)院派的運(yùn)營(yíng)天花板。

智譜2026年2月21日發(fā)布致歉信。這是GLM-5上線第9天。

公司承認(rèn)“主要犯了三個(gè)錯(cuò)：規(guī)則透明度不夠、GLM-5灰度節(jié)奏太慢、老用戶升級(jí)機(jī)制設(shè)計(jì)粗糙”。GLM-5的參數(shù)規(guī)模是GLM-4.7的兩倍以上，公司預(yù)估的算力消耗倍數(shù)沒(méi)算準(zhǔn)，導(dǎo)致大量用戶被限流、API超載。

這是中國(guó)獨(dú)立AI公司港股上市后第一封公開致歉信。一家在港股市值5100億港元的公司，剛拿到大模型市場(chǎng)議價(jià)權(quán)，八天后就撞上了自己運(yùn)營(yíng)能力的天花板。

這是學(xué)院派的代價(jià)嗎？

唐杰作為清華教授出身，他擅長(zhǎng)的是看技術(shù)長(zhǎng)線、判斷研究方向、領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)做出代際突破——這些智譜都做到了。GLM-5的開源Coding第一就是證明。但學(xué)院派最不擅長(zhǎng)的，恰恰是2026年中國(guó)大模型公司必須做好的另一件事：像一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品公司一樣，把每一次大規(guī)模產(chǎn)品上線的運(yùn)營(yíng)節(jié)奏、流量預(yù)估、用戶分層、客服響應(yīng)做到精確。

至今，大部分業(yè)內(nèi)人士都會(huì)告訴你，智譜的服務(wù)穩(wěn)定性仍是個(gè)大問(wèn)題。

GLM Coding Plan上線即售罄。這是好事，也是壞事——好的是市場(chǎng)用真金白銀投票；壞的是公司沒(méi)準(zhǔn)備好接住這次投票。致歉信發(fā)布的當(dāng)天，智譜股價(jià)單日暴漲42.72%——可見(jiàn)，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)對(duì)智譜技術(shù)的認(rèn)可，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)它運(yùn)營(yíng)失誤的不滿。

但這種“市場(chǎng)寬容”不會(huì)永遠(yuǎn)存在。當(dāng)智譜不再是“開源Coding第一”的時(shí)候，當(dāng)它在2025年還很多次被Kimi K2.5、MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2在不同子項(xiàng)上反超的時(shí)候——智譜的運(yùn)營(yíng)天花板就會(huì)變成它估值的天花板。

智譜故事里還有一個(gè)被大多數(shù)稿件漏掉的硬細(xì)節(jié)。GLM-5系列全程在10萬(wàn)張華為昇騰910B芯片上訓(xùn)練，零英偉達(dá)GPU，使用華為自研MindSpore框架。這件事的背景是，2025年1月，智譜被美國(guó)列入實(shí)體清單。

一家在美國(guó)制裁下，用國(guó)產(chǎn)芯片訓(xùn)練出全球開源Coding第一模型的公司。這是2025-2026年中國(guó)AI最被低估的一件事。

但它也意味著智譜的算力護(hù)城河，某種程度上是“被迫”挖出來(lái)的。如果美國(guó)制裁的尺度發(fā)生變化，這條護(hù)城河的戰(zhàn)略價(jià)值會(huì)重新被評(píng)估的。

楊植麟則有一種“天才少年帶來(lái)的梯隊(duì)脆弱”是最大弱點(diǎn)。

2026年3月18日的GTC演講被馬斯克評(píng)價(jià)為“令人印象深刻”。極短時(shí)間內(nèi)，目標(biāo)估值500億美元的硅谷編程工具Cursor被開發(fā)者扒出，新發(fā)布的“自研模型”Composer 2實(shí)際套殼Kimi K2.5，Cursor創(chuàng)始人公開道歉。

這是月之暗面2026年最高光的一周。

但月之暗面真正的脆弱性，藏在這種高光的另一面——業(yè)內(nèi)一個(gè)長(zhǎng)期沒(méi)有公開討論但反復(fù)被提及的判斷是：月之暗面的技術(shù)敘事，幾乎完全靠楊植麟一個(gè)人撐起來(lái)。

公開報(bào)道里很難找到月之暗面除楊植麟之外的技術(shù)梯隊(duì)代表人物。聯(lián)合創(chuàng)始人周昕宇、吳育昕在2025年11月Kimi K2 Thinking發(fā)布后參加了Reddit AMA，但行業(yè)普遍認(rèn)為，月之暗面的關(guān)鍵技術(shù)決策權(quán)高度集中在楊植麟手上。這和智譜的“學(xué)院團(tuán)隊(duì)制”、階躍的“姜大昕+張祥雨+朱亦博三位一體”、MiniMax的“閆俊杰+研究院體系”形成鮮明對(duì)照。

至今不為人所知的是，月之暗面除楊植麟外，核心算法決策人是誰(shuí)？周昕宇、吳育昕在K2和K2.5的關(guān)鍵技術(shù)決策中起到了什么作用？

這就是問(wèn)題所在——天才少年的優(yōu)勢(shì)是判斷敏銳、決策果斷、技術(shù)理想主義濃厚。楊植麟在GTC演講中提出的Kimi進(jìn)化邏輯——“Token效率、長(zhǎng)上下文、智能體集群三個(gè)維度的技術(shù)增益相乘”——是真正前沿的判斷。他在Reddit AMA上承認(rèn)“我們用的是配備Infiniband的H800 GPU，雖然不如美國(guó)的高端GPU，但我們充分利用了每一張卡”，這種坦誠(chéng)也是這種創(chuàng)始人風(fēng)格的力量。

但天才少年模式的代價(jià)是單極風(fēng)險(xiǎn)。一旦楊植麟出現(xiàn)任何變化——健康、判斷失誤、被挖角、內(nèi)部矛盾——月之暗面的技術(shù)敘事會(huì)立刻失去重心。

更深的問(wèn)題是商業(yè)模式。在與字節(jié)豆包、DeepSeek、騰訊元寶等產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中，月之暗面是唯一一家沒(méi)有大廠或金融集團(tuán)現(xiàn)金奶牛支撐的獨(dú)立創(chuàng)業(yè)公司。

這就是為什么“短期不急于上市”的承諾，在2026年5月被一筆20億美元D輪融資和港股IPO接洽徹底改寫。

楊植麟在2026年內(nèi)部信里寫下那句最有野心的話：“接下來(lái)公司最重要的目標(biāo)是超越Anthropic等前沿公司，成為世界領(lǐng)先的AGI公司。”

這句話在2025年中段那個(gè)低谷時(shí)刻是不敢說(shuō)的。2026年4月月之暗面ARR超過(guò)2億美元，他有了說(shuō)這句話的資本。但這種“在天才創(chuàng)始人身上下注”的模式，本身就是月之暗面市值不能再上一個(gè)臺(tái)階的根本約束——投資人愿意為天才付錢，但不會(huì)為單極風(fēng)險(xiǎn)付太多錢。

閆俊杰的標(biāo)簽是“大廠派的遲到覺(jué)醒”——在2026年3月的財(cái)報(bào)電話會(huì)上做了一個(gè)值得記下來(lái)的發(fā)言。這位曾經(jīng)把全模態(tài)押到底的創(chuàng)業(yè)者，開始把M3和Hailuo 3稱為公司的“核心壁壘”，但他在更靠前的位置加了一句：“多個(gè)模態(tài)融合是持續(xù)提升智能的前提。過(guò)去四年，我們把每個(gè)模態(tài)都做到了行業(yè)領(lǐng)先。”

這句話有一個(gè)微妙的潛臺(tái)詞。

MiniMax在過(guò)去四年里把每個(gè)模態(tài)都做到了“行業(yè)領(lǐng)先”，但“行業(yè)領(lǐng)先”不等于“代際突破”——而后者才是2025年Coding時(shí)代的真正門票。

閆俊杰是大廠技術(shù)高管出身——前商湯副總裁、研究院副院長(zhǎng)。這種背景的創(chuàng)業(yè)者最擅長(zhǎng)的是體系化、規(guī)模化、跨地區(qū)運(yùn)營(yíng)。這就是為什么MiniMax能在2021到2024年用一條“反向押注”的路跑通C端付費(fèi)、跑通海外市場(chǎng)、跑通自負(fù)盈虧——這些都需要大廠派的體系化能力才能做到。

但大廠派也有自己的代價(jià)——他們對(duì)市場(chǎng)的判斷，往往滯后于技術(shù)理想主義者半步到一步。當(dāng)楊植麟2024年就在押注超級(jí)應(yīng)用、唐杰從2022年就押注基礎(chǔ)模型質(zhì)量、印奇2024年就開始布局“AI+終端”的時(shí)候，閆俊杰仍然在專注地把Talkie做成美國(guó)下載榜第四。

這種判斷滯后，在2024年沒(méi)有任何代價(jià)——甚至看起來(lái)是優(yōu)勢(shì)。但2025年DeepSeek把游戲規(guī)則改了之后，這種滯后就變成了真實(shí)的市值差距。

MiniMax M2.5在技術(shù)上已經(jīng)追平第一梯隊(duì)。1美元可以讓M2.5連續(xù)運(yùn)行1小時(shí)——這是真正的“成本結(jié)構(gòu)革命”。但市場(chǎng)認(rèn)知和市值并沒(méi)有跟上。2026年5月13日，MiniMax港股市值2500億港元——只有智譜5100億港元的一半。

差距在哪里？不在模型質(zhì)量，在心智占位。當(dāng)智譜的GLM-5在2026年2月發(fā)布時(shí)，海外開發(fā)者已經(jīng)把“中國(guó)Coding模型”等價(jià)于“DeepSeek+GLM+Kimi”。Kimi K2也已經(jīng)被Cline、Claude Code、RooCode、OpenHands等主流代碼智能體廣泛集成。

MiniMax M2.5雖然技術(shù)上不輸，但在主流代碼智能體的集成深度和開發(fā)者社區(qū)心智上慢了至少兩個(gè)季度。這兩個(gè)季度的差距，在Coding時(shí)代的“贏家通吃”邏輯里，被資本市場(chǎng)放大成了市值上的50%差距。

更深的挑戰(zhàn)在2026年4月10日浮出水面。中國(guó)發(fā)布《人工智能擬人化互動(dòng)服務(wù)管理暫行辦法》——第14條禁止向未成年人提供“虛擬親屬、虛擬伴侶”等虛擬親密關(guān)系；第22條規(guī)定用戶規(guī)模超100萬(wàn)的產(chǎn)品觸發(fā)安全評(píng)估。海螺、星野、Talkie全部在適用范圍內(nèi)。

MiniMax是中國(guó)獨(dú)立AI公司里最早盈利的、最早走通C端付費(fèi)的、最早大規(guī)模出海的。但它的所有紅利，正在被它2021年的判斷本身一點(diǎn)一點(diǎn)收回——當(dāng)行業(yè)從C端娛樂(lè)遷移到B端生產(chǎn)力，當(dāng)基礎(chǔ)模型質(zhì)量取代多模態(tài)融合成為新的衡量標(biāo)尺，大廠派的體系化優(yōu)勢(shì)變成了反應(yīng)遲緩。

階躍星辰的故事在四家里最低調(diào)，也最沉重。

姜大昕、張祥雨、朱亦博——這三個(gè)人湊在一起，在2024年的中國(guó)獨(dú)立大模型公司里幾乎找不到對(duì)手。ResNet作者+IEEE Fellow+前字節(jié)AI Infra負(fù)責(zé)人，理論上應(yīng)該做出中國(guó)最強(qiáng)的基礎(chǔ)大模型。

但他們沒(méi)有做到。

打開SWE-bench Verified、Terminal Bench、Aider Polyglot、SWE-rebench這些主流Coding評(píng)測(cè)榜單，幾乎找不到Step系列模型的名字。打開Claude Code、Cline、RooCode、Cursor、OpenHands、Kilo Code這些主流的代碼智能體，也幾乎找不到Step模型作為推薦選項(xiàng)。

這是階躍故事最沉重的一筆。一個(gè)由ResNet作者、IEEE Fellow、字節(jié)前Infra負(fù)責(zé)人組成的團(tuán)隊(duì)，在2025年Coding時(shí)代，失去了基礎(chǔ)大模型質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的核心位置。

為什么？

很難驗(yàn)證的一些事實(shí)是——階躍內(nèi)部在2024-2025年關(guān)于C端轉(zhuǎn)向、Coding押注的具體分歧，以及姜大昕和張祥雨在技術(shù)路線上是否有過(guò)公開記錄之外的辯論。

但公開能看到的答案是——技術(shù)派的判斷模式，本身就和“在一條主戰(zhàn)場(chǎng)上做到第一”的邏輯天然沖突。技術(shù)派最容易陷入的陷阱是“什么都想做”——因?yàn)槊恳粭l技術(shù)路線在他們眼里都很有趣、都很有挑戰(zhàn)、都值得投入。

階躍做了所有人都做的事——基礎(chǔ)大模型、多模態(tài)、長(zhǎng)文本、小模型、語(yǔ)音、視頻、Agent、端側(cè)——但沒(méi)有把任何一條做到全球第一。這是一種“博而不精”。在2024年還不致命，因?yàn)檎麄€(gè)賽道都在博；但到了2025年Coding主戰(zhàn)場(chǎng)清晰之后，這種博而不精就變成了致命傷。

印奇2026年1月加入，本質(zhì)上是為這種博而不精做出一次外科手術(shù)式的糾正。他的判斷很直接：“AI 1.0時(shí)代最大的教訓(xùn)是拿著錘子找釘子，技術(shù)與場(chǎng)景割裂。到了AI 2.0時(shí)代，必須構(gòu)建‘技術(shù)-產(chǎn)品-商業(yè)’的完整閉環(huán)。”

但即便有了印奇，階躍的“AI+終端”轉(zhuǎn)向也不是純粹的勝利，而是一種妥協(xié)——承認(rèn)在通用基礎(chǔ)大模型的核心戰(zhàn)場(chǎng)上已經(jīng)追不上頭部，只能去找一條沒(méi)人能跟你搶的窄路。

這條窄路在4個(gè)月內(nèi)顯現(xiàn)了成績(jī)：據(jù)觀察者網(wǎng)2026年1月披露，手機(jī)預(yù)裝機(jī)量突破4200萬(wàn)臺(tái)，覆蓋國(guó)內(nèi)約60%的頭部手機(jī)品牌；與吉利合作的座艙AgentOS量產(chǎn)上車，3個(gè)月銷量近4萬(wàn)輛；據(jù)《財(cái)經(jīng)》披露，階躍2025年?duì)I收近5億元，2026年預(yù)計(jì)約12億元。

這是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者印奇的擅長(zhǎng)。他在AI 1.0時(shí)代帶過(guò)曠視從純算法到綜合解決方案的轉(zhuǎn)型；他在AI 2.0時(shí)代要把階躍從純技術(shù)到“AI+終端”再走一遍。但這一次，他和姜大昕一起，要在一個(gè)比AI 1.0更殘酷的賽道里證明同樣的事。

連續(xù)創(chuàng)業(yè)者的代價(jià)，是必須把不甘心放在一邊，接受妥協(xié)的合理性。這在2026年的階躍身上疊加成了一種沉重的清醒：估值最低，但路線最實(shí)。

當(dāng)然，押注Coding的時(shí)間早晚并非市值差異的唯一變量。 智譜能最早押注，本身也因?yàn)樗姓驜端現(xiàn)金流支撐；月之暗面能在DeepSeek之后快速轉(zhuǎn)向，也因?yàn)樗恢北３种^高的融資能力和人才密度；MiniMax雖然轉(zhuǎn)身最晚，但其C端出海的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為它提供了獨(dú)立于Coding的價(jià)值底盤。換句話說(shuō)，時(shí)間線是結(jié)果，也是原因——但無(wú)論如何，那條時(shí)間線上四家公司的位置，與2026年5月的市值排位高度吻合，仍然是一個(gè)值得審視的事實(shí)。

如果印奇能夠連續(xù)兌現(xiàn)自己的想法，階躍星辰并非沒(méi)有翻身的一天。