《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年4月28日，阿麥斯食品（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，阿麥斯）遞表港交所，美銀證券、招商證券國(guó)際、摩根大通為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。

這家以“快樂(lè)+健康”為雙引擎的糖果企業(yè)，用二十余年時(shí)間，把一顆創(chuàng)意軟糖賣(mài)進(jìn)全球80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，交出了一份營(yíng)收三年翻倍、凈利潤(rùn)三年增長(zhǎng)超3.3倍的答卷，試圖拿下“中國(guó)糖果第一股”的頭銜。

亮眼的增長(zhǎng)曲線(xiàn)與全球化布局之下，高比例海外營(yíng)收推升貿(mào)易成本、客戶(hù)與供應(yīng)商雙向集中、短期債務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)張、企業(yè)內(nèi)控合規(guī)存在瑕疵等一系列現(xiàn)實(shí)問(wèn)題接踵而至，共同構(gòu)成了阿麥斯IPO路上必須直面的“甜蜜負(fù)擔(dān)”。資本市場(chǎng)從不只看增長(zhǎng)速度，更看重增長(zhǎng)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，當(dāng)一顆軟糖走向資本市場(chǎng)，它的甜與苦，都將被放在聚光燈下逐一檢視。

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三年?duì)I收破27億，軟糖賽道跑出全球增速冠軍

阿麥斯的成長(zhǎng)史，是中國(guó)休閑食品出海的典型樣本。公司前身深圳市金多多食品有限公司，天眼查顯示其成立于2004年，從最初的OEM代工起步，逐步升級(jí)為ODM原始設(shè)計(jì)制造商，再打造出“阿麥斯”、“貝歐寶”兩大自有品牌，完成從代工貼牌到自主創(chuàng)新、從國(guó)內(nèi)代工到全球分銷(xiāo)的跨越式轉(zhuǎn)型。截至目前，公司產(chǎn)品覆蓋全球超過(guò)80個(gè)國(guó)家和地區(qū)，以創(chuàng)意糖果與營(yíng)養(yǎng)糖果雙輪驅(qū)動(dòng)，成為全球糖果行業(yè)格局中的新銳力量。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2025年零售額計(jì)算，阿麥斯是全球第五大軟糖公司、中國(guó)最大糖果公司；2023年至2025年，公司以61.90%的復(fù)合年增長(zhǎng)率，成為全球前30大糖果公司中增速最快的企業(yè)，遠(yuǎn)超同期行業(yè)5.90%的平均增速。

這份增長(zhǎng)勢(shì)能，直接反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。2023年至2025年（報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為10.70億元、15.71億元、27.82億元，三年間增長(zhǎng)近1.6倍；同期凈利潤(rùn)分別為1.37億元、1.98億元、6.00億元，2025年凈利潤(rùn)同比激增203.03%；公司毛利率分別為42.10%、41.90%、49.60%，2025年毛利率大幅提升7.7個(gè)百分點(diǎn)。

收入結(jié)構(gòu)層面，阿麥斯已完成從代工驅(qū)動(dòng)到品牌驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。報(bào)告期內(nèi)，公司自有品牌收入分別為6.72億元、9.92億元、21.68億元，占總收入比重從62.80%飆升至77.90%。其中創(chuàng)意糖果品牌“阿麥斯”成為絕對(duì)增長(zhǎng)引擎，收入從5.06億元增至19.68億元，占總收入比重從47.20%躍升至70.70%，4D積木軟糖、皮樂(lè)士剝皮軟糖、音芙音樂(lè)棒棒糖等爆款產(chǎn)品，支撐起公司的核心營(yíng)收與利潤(rùn)。

但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中、對(duì)爆款依賴(lài)度持續(xù)提升的背景下，公司研發(fā)投入不足的問(wèn)題日益凸顯，或?qū)⒅苯又萍s長(zhǎng)期創(chuàng)新能力與產(chǎn)品迭代效率。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開(kāi)支分別為729.20萬(wàn)元、1527.90萬(wàn)元、1825.80萬(wàn)元，占收入比重僅0.70%、1.00%、0.70%，研發(fā)投入遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用投入。作為創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，研發(fā)投入不足可能導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，難以持續(xù)推出爆款產(chǎn)品；營(yíng)養(yǎng)糖果賽道需持續(xù)投入研發(fā)支撐配方升級(jí)，而公司研發(fā)投入有限，可能影響“貝歐寶”品牌的健康化轉(zhuǎn)型。

區(qū)別于多數(shù)深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的休閑食品企業(yè)，阿麥斯走了一條“反向全球化”路線(xiàn)，海外市場(chǎng)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心支柱。2023年至2025年，公司海外收入分別為5.65億元、10.68億元、21.45億元，占總收入比重逐年攀升至52.80%、68.00%、77.10%，2025年超七成收入來(lái)自海外，成為中國(guó)糖果企業(yè)中海外市場(chǎng)份額最高的玩家。北美、歐洲、大洋洲等成熟市場(chǎng)，成為阿麥斯軟糖的主要消費(fèi)陣地，也讓公司提前直面全球貿(mào)易與市場(chǎng)波動(dòng)的考驗(yàn)。

從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，阿麥斯已構(gòu)建起“研發(fā)+生產(chǎn)+全球分銷(xiāo)”的全價(jià)值鏈體系，國(guó)內(nèi)布局三大生產(chǎn)基地，同時(shí)通過(guò)第三方外包制造商補(bǔ)充產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)；渠道端以KA大客戶(hù)、經(jīng)銷(xiāo)商、線(xiàn)上直銷(xiāo)為主，打入沃爾瑪?shù)热蜻B鎖零售渠道，形成“爆款產(chǎn)品+全球渠道”的增長(zhǎng)閉環(huán)。高速增長(zhǎng)、全球布局、品牌化轉(zhuǎn)型，讓阿麥斯成為港股市場(chǎng)稀缺的全球化休閑食品標(biāo)的，但這份光鮮背后，隱藏著一系列足以影響長(zhǎng)期發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

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海外依賴(lài)、成本高企、渠道集中，三重壓力擠壓盈利空間

阿麥斯的高增長(zhǎng)，建立在高度依賴(lài)海外市場(chǎng)、成本剛性上漲、渠道結(jié)構(gòu)集中的基礎(chǔ)之上，這三大特征既是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，直接影響盈利穩(wěn)定性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

首要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自超高海外營(yíng)收占比，全球化運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)擴(kuò)大。2025年公司77.10%的收入來(lái)自海外，這就意味著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接綁定全球宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易政策、地緣政治與區(qū)域消費(fèi)需求。全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貿(mào)易摩擦升級(jí)、關(guān)稅政策調(diào)整、進(jìn)口限制等因素，都會(huì)直接沖擊公司營(yíng)收與利潤(rùn)。

最直接的體現(xiàn)是關(guān)稅成本，期內(nèi)公司關(guān)稅成本分別為600.00萬(wàn)元、3170.20萬(wàn)元、1.08億元，三年增長(zhǎng)約17倍，2025年關(guān)稅成本已占凈利潤(rùn)的18.00%，美國(guó)市場(chǎng)關(guān)稅政策調(diào)整，成為影響公司盈利的關(guān)鍵變量。

有市場(chǎng)人士表示，當(dāng)前全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙線(xiàn)承壓。全球糖果市場(chǎng)高度集中，瑪氏、億滋等國(guó)際巨頭占據(jù)主導(dǎo)地位，2025年全球軟糖前五大公司合計(jì)占據(jù)58.80%的市場(chǎng)份額，阿麥斯雖位列第五，但市場(chǎng)份額僅2.20%，與頭部企業(yè)差距巨大。國(guó)際市場(chǎng)上，公司需與國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)渠道、品牌與研發(fā)資源；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，傳統(tǒng)糖果品牌、新興休閑食品品牌持續(xù)入局，軟糖賽道內(nèi)卷加劇，價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)知名度相對(duì)有限，線(xiàn)下渠道滲透不足，線(xiàn)上流量成本上升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致增長(zhǎng)后勁不足。

原料端成本波動(dòng)同樣持續(xù)施壓利潤(rùn)空間。糖果制造屬于典型農(nóng)副產(chǎn)品深加工行業(yè)，生產(chǎn)成本高度綁定明膠、白砂糖、葡萄糖漿等大宗原材料價(jià)格。報(bào)告期內(nèi)，公司原材料成本分別為4.50億元、5.76億元、8.77億元，占總收入比重雖從42.00%降至31.50%，但絕對(duì)金額三年近乎翻倍，原材料價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈波動(dòng)，都會(huì)直接擠壓利潤(rùn)空間。

與此同時(shí)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用隨全球擴(kuò)張持續(xù)增長(zhǎng)，期內(nèi)銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為2.00億元、2.67億元、4.30億元，盡管占收入比重從18.60%降至15.40%，但絕對(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，全球品牌推廣、渠道拓展、物流配送等費(fèi)用，成為剛性支出。

渠道結(jié)構(gòu)集中進(jìn)一步放大經(jīng)營(yíng)不確定性。阿麥斯高度依賴(lài)KA大客戶(hù)與經(jīng)銷(xiāo)商，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自KA客戶(hù)的收入分別為7.03億元、11.44億元、18.05億元，占總收入比重穩(wěn)定在65%左右；對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售額分別為3.16億元、3.12億元、8.37億元，占比維持在20%-30%。

客戶(hù)集中層面，同期前五大客戶(hù)收入分別為3.39億元、4.39億元、7.24億元，占總收入比重分別為31.70%、28.00%、26.00%；最大客戶(hù)收入分別為1.16億元、1.54億元、1.97億元，占比分別為10.90%、9.80%、7.10%。

盡管大客戶(hù)依賴(lài)度有所下降，但前五大客戶(hù)仍貢獻(xiàn)超四分之一收入，若核心客戶(hù)訂單減少、合作終止或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，將直接沖擊公司營(yíng)收與利潤(rùn)。此外，公司對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商管控能力有限，次級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商竄貨、定價(jià)混亂、庫(kù)存積壓等問(wèn)題，可能影響品牌形象與渠道穩(wěn)定。

供應(yīng)鏈集中風(fēng)險(xiǎn)與KA客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)形成呼應(yīng)，公司上游采購(gòu)?fù)瑯痈叨燃小?bào)告期內(nèi)，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額分別為1.41億元、2.64億元、6.28億元，占總采購(gòu)額比重從24.70%飆升至45.00%；最大供應(yīng)商采購(gòu)額分別為3050.90萬(wàn)元、8138.80萬(wàn)元、2.43億元，占比從5.30%升至17.40%。

近三年公司對(duì)核心供應(yīng)商的依賴(lài)度持續(xù)提升，若核心供應(yīng)商產(chǎn)能中斷、原材料漲價(jià)、質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，或合作關(guān)系破裂，將直接影響生產(chǎn)交付與成本控制，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性成為公司經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵軟肋。

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債務(wù)膨脹、庫(kù)存高企、突擊分紅，現(xiàn)金流與償債能力承壓

在外貿(mào)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之外，阿麥斯的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯短板，短期債務(wù)快速膨脹、庫(kù)存積壓、現(xiàn)金流波動(dòng)、突擊分紅等問(wèn)題，讓公司的財(cái)務(wù)健康度大打折扣，也給IPO后的資本運(yùn)作與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定埋下隱患。

債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，短期償債壓力劇增。報(bào)告期內(nèi)，公司負(fù)債總額分別為5.70億元、7.88億元、14.16億元，三年增長(zhǎng)1.48倍，其中流動(dòng)負(fù)債成為債務(wù)主力，同期流動(dòng)負(fù)債分別為2.89億元、4.87億元、10.93億元，占總負(fù)債比重分別為50.70%、61.80%、77.20%。2025年流動(dòng)負(fù)債較2024年翻倍增長(zhǎng)，而公司流動(dòng)資產(chǎn)雖同步增長(zhǎng)，但短期償債能力持續(xù)弱化。

非流動(dòng)負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定，同期分別為2.81億元、3.01億元、3.22億元，主要為長(zhǎng)期借款與租賃負(fù)債，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“短期化、剛性化”特征，疊加業(yè)務(wù)擴(kuò)張需持續(xù)投入資金，公司面臨較大的資金周轉(zhuǎn)壓力。

庫(kù)存高企與周轉(zhuǎn)放緩，占用大量營(yíng)運(yùn)資金。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.03億元、2.06億元、3.22億元，三年增長(zhǎng)2.13倍，存貨規(guī)模隨收入擴(kuò)張持續(xù)膨脹。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年延長(zhǎng)，從2023年51天增至2025年69天，周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下降，意味著產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷(xiāo)售的周期拉長(zhǎng)，資金占用成本上升。

同時(shí)，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，同期存貨撇減分別為548.20萬(wàn)元、1233.10萬(wàn)元、1812.60萬(wàn)元，逐年增加的減值損失，直接侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)。若未來(lái)市場(chǎng)需求下滑、產(chǎn)品迭代加速，積壓的存貨可能面臨更大規(guī)模減值，進(jìn)一步?jīng)_擊盈利表現(xiàn)。

疊加應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)失衡，加劇現(xiàn)金流波動(dòng)。2023年至2025年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為0.99億元、2.79億元、3.66億元，隨著海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張快速增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在40天左右，對(duì)下游客戶(hù)的資金占用較為明顯。

同期貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)分別為1.15億元、2.22億元、2.33億元，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從75天降至59天，對(duì)上游供應(yīng)商的賬期持續(xù)縮短，意味著公司在供應(yīng)鏈中的議價(jià)能力有所弱化。應(yīng)收款回收風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)付款支付壓力疊加，導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性上升。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1.26億元、1.13億元、5.89億元，整體波動(dòng)性較大。投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，同期分別為-3.06億元、-0.68億元、-4.78億元，主要用于產(chǎn)能擴(kuò)張與資產(chǎn)購(gòu)置，資金投入規(guī)模較大。

值得注意的是，阿麥斯IPO前的突擊分紅，三年累計(jì)分紅超5.3億元。2023-2025年，公司分別宣派股息0.32億元、0.42億元、4.56億元，2025年分紅金額是當(dāng)年凈利潤(rùn)的76.00%，三年累計(jì)分紅5.30億元。

公司治理層面，股權(quán)高度集中，控股股東擁有絕對(duì)控制權(quán)。IPO前，公司控股股東為馬恩多、共青城共創(chuàng)、阿麥斯共創(chuàng)，三者分別持股59.09%、7.17%、0.47%，合計(jì)控制66.73%股權(quán)，馬恩多作為創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO，擁有絕對(duì)控制權(quán)。

在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，阿麥斯還存在物業(yè)租賃、社保公積金繳納等合規(guī)瑕疵。招股書(shū)顯示，公司租賃的6處物業(yè)，出租人無(wú)法提供有效產(chǎn)權(quán)證明或合法租賃授權(quán)，無(wú)法確保租賃合法性，存在被收回、拆遷風(fēng)險(xiǎn)；另有11處租賃物業(yè)未按規(guī)定辦理租賃備案，違反《商品房屋租賃管理辦法》，可能面臨1000元至10000元/份的行政處罰。盡管單次罰款金額較低，但反映出公司在內(nèi)控管理、合規(guī)審核上存在漏洞，若核心生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)因權(quán)屬問(wèn)題被迫搬遷，將直接影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)連續(xù)性，產(chǎn)生額外搬遷成本與停產(chǎn)損失。

工合規(guī)層面，企業(yè)社保及住房公積金繳納存在明顯不足。報(bào)告期內(nèi)，公司未為員工足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，三年差額分別為1340.00萬(wàn)元、1630.00萬(wàn)元、2840.00萬(wàn)元，累計(jì)差額5810.00萬(wàn)元。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》《住房公積金管理?xiàng)l例》，公司可能被要求補(bǔ)繳差額、繳納滯納金，甚至面臨行政處罰。盡管公司稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)較低，但大額補(bǔ)繳將直接影響當(dāng)期利潤(rùn)，也反映出公司在員工權(quán)益保障、內(nèi)控合規(guī)上的不足，不符合上市公司合規(guī)要求。（港灣財(cái)經(jīng)出品）