文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

杭州通信工控設備及車聯網服務商萬馬科技，發生了什么？

5月15日，萬馬科技公告稱，公司股東閆楠所持公司240萬股股份正在被公開拍賣，目前累計被司法拍賣332萬股，占公司總股本2.48%，占其所持股份比例約97%。

兩天前，萬馬科技“二代”張禾陽申請辭去公司董事長、戰略委員會委員職務，僅保留一些“閑職”。董事長職位由公司董事、總經理徐蘭芝接任；更早半個月前，張禾陽的姐姐張珊珊辭任萬馬科技董事一職。

兩人的辭職理由一致：個人原因。

截圖來源于企業公告

張珊珊、張禾陽，分別是萬馬集團創始人、萬馬科技實控人張德生的大女兒、二女兒。2018年，張禾陽接過萬馬科技董事長一職，正式開始接班，張珊珊則一直是公司小股東及高管。

前述兩則公告看似沒有關聯，實際上，在張珊珊、張禾陽任期內，萬馬科技進行了兩次“變身”，第一次是從通信工控設備、醫療信息化兩大主業重倉IDC業務，第二次是轉型為車聯網服務商。

兩次變身都是通過“買買買”實現——收購安華智能、計劃收購果通科技。而文首提及的萬馬科技股東閆楠，恰好是果通科技原股東之一。由此，張氏姐妹將主業面臨頹勢的萬馬科技成功推上風口。

只是，在兩筆并購交易過程中，張氏姐妹不斷在合規邊緣“試探”，包括收購目標公司財務數據存在偏差、終止業績承諾、擬向張德生實控的關聯公司并購、多次變更上市募資用途等。

如今，在毫無預兆的情況下，張氏姐妹先后選擇了全身而退，發人深思。

01.

兩次重大并購

張珊珊辭任公司董事職務那一天，萬馬科技披露了2025年業績。

2025年，萬馬科技實現營收7.25億元、凈利潤0.47億元，同比分別增長29%、14%，其中營收創造了上市以來新高。

業績大漲的關鍵在于，車聯網業務收入同比增長49.33%至3.81億元。同時，車聯網業務收入首次超過傳統的通信主業，占比達到52.6%。

截圖來源于企業財報

萬馬科技稱，公司車聯網連接數再創新高，目前已超1750萬輛，推動車聯網收入增長；同時，公司將車聯網業務技術積累逐漸遷移應用至L4級無人駕駛場景。

萬馬科技從通信傳統主業切入到車聯網業務，離不開張禾陽、張珊珊兩姐妹任內兩筆重大收并購。

2019年8月，面臨傳統通信主業收入持續下跌的萬馬科技，斥資5087萬元收購了安華智能51%股份，欲借助后者現有B端市場基礎及重倉IDC“機柜+集體”業務，扭轉頹勢。

但這一次并購并沒有取得預期效果。

收購前，安華智能最近一期凈利潤為1459.7萬元；收購后，凈利潤出現斷崖式下跌，2019-2021年分別為912萬元、901.8萬元、-209.7萬元。

期間，醫療信息化業務成為萬馬科技業績增長的重要來源，且增長一直持續到2020年。

為了提升醫療信息化產品的競爭力，萬馬科技于2020年在杭州臨安專門成立研發子公司萬馬智能醫療科技公司。但2021年至2025年，該公司累計收入僅為4461.8萬元，凈利潤虧損838.5萬元。

萬馬科技的醫療信息化業務拓展，同樣效果平平。

于是，張氏姐妹將目光瞄準了資本市場火熱的車聯網領域。

2021年4月，萬馬科技計劃以1.8億元收購果通科技100%股份，目標公司為吉利、長城、上汽、福特、蔚來等車企的車聯網服務供應商。

但這筆交易后來被終止，萬馬科技選擇了另一種方式——以0.25億元買下果通科技及其持有的10項專利技術和25項軟件著作權，由此正式切入到車聯網領域。

如今，車聯網業務已成為萬馬科技的第一大收入來源，合作方拓展到領克、銀河、理想、嵐圖、雷諾等車企，L4級無人駕駛領域合作方包括百度阿波羅、哈啰、曹操出行等。

但在萬馬科技整個業務轉型過程中，張氏姐妹一直游走在風險邊緣。

02.

游走在風險邊緣

為什么這么說？

先來看第一起并購。

萬馬科技買入安華智能后，后者業績不及預期且出現“跳水”。于是，2022年5月，萬馬科技將安華智能51%股份賣回給原實控方楊劍波、姚美君夫婦和上海永一公司，按凈資產價值折算，交易價為6275萬元。

對比前后交易價，萬馬科技賬面收益率超過20%。但一進一出的過程中，有兩個細節被忽視了：一、終止業績承諾補償與賣出節點選擇；二、支付賬款來源和出售賬款到賬情況。

先說說第一點，萬馬科技買下安華智能時，雙方簽署了業績對賭協議——2019-2021年安華智能的凈利潤需不低于1200萬元、1300萬元、1500萬元，或三年累計凈利潤不低于4000萬元。

根據協議，楊劍波、姚美君夫婦將安華智能股份進行質押擔保，業績不足時，以差額部分進行股份補償給萬馬科技，超過股份數按1.75元/股進行現金補償。

第一次臨近業績承諾補償期限時，萬馬科技同意將承諾期限放寬半年，即安華智能2019年至2022年上半年累計凈利潤不低于4000萬元。但即便如此，安華智能最終業績承諾完成率僅28.14%。

按理，楊劍波、姚美君夫婦需向萬馬科技補償安華智能2088.91萬股，股份占比36.65%。以賣出時凈資產價值計算，補償股份對應價值約4502萬元。

結果，還沒等來補償款，萬馬科技就把安華智能賣了，終止了此前的業績承諾。

再來看第二點，萬馬科技收購安華智能的資金，來源于上市募集資金，即將用于通信及信息化設備生產建設項目的部分資金進行了變更。變更后，上市募資實際投向通信業務資金占比降至45%。

截圖來源于企業公告

同時，萬馬科技出售安華智能時，楊劍波、姚美君夫婦及上海永一，需在2024年年底前完成最后一筆交易款的支付。2022-2024年，在沒有其他重大出售事項的情況下，萬馬科技處置子公司收到現金凈額累計僅2670萬元。

這與原先的出售交易價款6275萬元存在較大差距。

但這筆并購交易的“巧妙”之處在于，達到了“一石二鳥”的效果：一、萬馬科技部分首發募資“曲線”轉為流動資金；二、安華智能借此實現新三板私有化退市。

這也暴露出一個更嚴重的問題：承諾投資項目與實際投入資金存在巨大偏差。

03.

一筆“桌下”交易

不久后，萬馬科技又上演了同樣的“戲碼”，就是前文提到的計劃收購果通科技事件。

業務轉型走“捷徑”可以理解，但收購果通科技，萬馬科技卻是在踩“紅線”：先由張德生實控的浙江萬馬智能科技集團（下稱“萬馬智能科技”）收購果通科技100%股份，萬馬科技再從兄弟公司手中買下目標公司。

這一次，萬馬科技又打起了上市募集資金的主意：將上市募資所得約6415萬元變更為收購支付款。

此番操作引起監管部門注意。因為交易對價是建立在果通科技凈價值評估增值率達500%左右上的，并且交易還有“中間商”萬馬科技實控股東。這不是相當于把投資人的錢換一種方式，轉入到上市公司實控人口袋中嗎？

顯然，這種做法難以過關。

截圖來源于企業公告

在被監管問詢后，原收購果通科技計劃終止，但萬馬系將這筆交易轉移到了“桌下”。

具體過程是：萬馬智能科技先“吃下”果通科技，再將后者持有的無形資產，賣給萬馬科技新成立的車聯網業務公司上海優咔網絡。同時，果通科技股東閆楠、李勛宏成為了新公司的高管，后又成為萬馬科技高管。

不久后，萬馬科技實控人張德生、盛濤再分別向李勛宏、閆楠轉讓萬馬科技5%股份，轉讓價分別為1.91億元、1.85億元。

其中，閆楠拿到萬馬科技股份后，陸續將股份質押給浙江當地企業傳化集團、鴻翔控股集團旗下的小額貸款公司及自然人唐韻捷。于是便有了本文開頭閆楠所持萬馬科技股份被司法凍結、拍賣的情況。

這筆并購運作完成下來，果通科技原股東閆楠上了“杠桿”，萬馬科技把合規風險降了下來。

但本質上，這仍是一起關聯交易。同時，終止收購后，剩余的上市募資，被萬馬科技順理成章變成了補充流動資金。

截圖來源于企業公告

最終，萬馬科技上市募資所得資金約1.68億元，兌現承諾金額僅2363萬元，兌現率僅14%。意味著，剔除收購、出售安華智能股權涉及的資金，實際補流資金占比約55.8%。

IPO監管有一條“紅線”：首發募資通常補流資金占比不超過30%，超過則容易被否決。

萬馬科技一系列變更上市募資用途的操作，比2025年7月深交所放開部分企業補流資金可超過“紅線”新規，足足早了4年。

這也產生了一個很重要的問題：萬馬科技在張德生家族控制的萬馬系中，究竟扮演什么樣的角色？

04.

接班不是“主線任務”

張德生創辦的萬馬集團，在浙江廣為人知。從杭州臨安一家電纜廠開始，萬馬一路發展為如今涉及電氣電纜、房地產開發、新材料、新能源、大健康、供應鏈金融和國際貿易的龐大商業帝國。

截圖來源于萬馬科技招股書

萬馬科技，前身為1997年設立的浙江萬馬集團電子有限公司（下稱“萬馬電子”），2015年7月進行股份改革，7個月后在創業板火速遞交了上市申請。

張德生這種“兵貴神速”的打法，也折射出其資本野心。

時間回到2014年。彼時，張德生對萬馬系“龍脈”萬馬股份進行二次轉型，發力新能源、新材料業務，且上市公司限售股解禁后持續大規模減持股份。

盡管萬馬股份的營收增長一直持續到2015年，但張德生清楚，這種增長來源于存貨、應收賬款等資產性項目增長，并非現金流。

于是，2015年上半年，張德生做了兩個重大決定：辭任萬馬股份所有職務、第二次大規模減持公司股份。

張德生曾直言：“這已是個資本時代，未來公司將更多地采用投資和金融的手段來運作”。

萬馬科技，成為了張德生家族轉型投資、資本運作的“試金石”。

在萬馬電子股改前，張德生就做了兩個動作：一是在2013年進軍醫療信息化領域，醫療業務成為萬馬電子第二大主營業務；二是聯合盛濤、任萍、楊建華成立從事法院系統現場直播、網上庭審等軟件開發公司，但成立僅一年，新公司就“賣身”給安防巨頭大華股份。

后來便有萬馬科技成功上市之后，不斷在風險邊緣“試探”的操作。或者說，張德生過往商業版圖以實業為主，而萬馬科技，更像是他和兩個女兒在資本運作上打怪升級的“新手村”。

萬馬科技只是張德生家族投資業務的冰山一角。張德生的擴張計劃是“產業+金融+資本”模式，“產業鏈是一只翅膀，金融投資是另外一只翅膀”；同時在上海、北京成立投資總部。

源媒匯透過天眼查發現，2015以來，萬馬集團及張德生家族陸續成立萬馬金控、上海灝竑、杭州騏驥、萬馬股權投資基金、萬馬融創等投資公司，投資業務核心主體公司就是收購果通科技的萬馬智能科技。

目前，萬馬智能科技直接投資公司有深圳英飛源技術、杭州數秦科技、蘇州Polymaker等，其還是浙商創投、廈門鈞石創投、蘇州湖杉資本、浙江華睿投資等私募基金的合伙人，間接參投公司則多達52家。

張德生對投資和資本運作近乎到了“癡迷”的地步，其不惜在2020年9月賣掉萬馬股份25%股份，套現23.76億元離場。而萬馬系開展投資業務或新成立公司的股東名單中，基本都有張德生兩個女兒張珊珊、張禾陽的身影。

如此看來，投資更像是萬馬系的“主線任務”，而二代接班是“支線任務”。盡管張氏姐妹幾乎大學畢業就進入萬馬系，從基層開始做起已有20年左右了。

如今，已近八十高齡的張德生仍未完全走下一線，但他的兩個女兒可能不想再打工了，選擇了先后從萬馬科技離職。

又或者是，在當前監管倒查上市公司貿易業務和財務數據時，她們嗅到了什么？

關于股東向閆楠、李勛宏轉讓股份原因、出售安華智能賬款到賬情況、信息披露合規性、上市募資實際承諾完成率、張氏姐妹離職具體原因及其他安排等問題，源媒匯致函萬馬科技方面，截至發稿時尚未得到回復。

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